山东省中小企业债务融资与公司绩效关系研究

赵 炜，刘辰翔

（博仁大学，泰国曼谷 10310）

一、绪论

目前，中小企业在中国国民经济当中占据了非常重要的地位，成为中国经济建设的中坚力量。在山东，中小企业已经发展到80万户，加上个体工商户，大约是320万户。据山东省中小企业办公室提供的一组数字显示：“2013年，大约全省50%的GDP、60%以上的税收、70%以上的创新成果、80%以上的就业岗位、90%以上的企业个数，都来自于中小企业”。然而，由于中国中小企业一般经营规模较小，可抵押物少，技术水平较低，经营风险较大，在日益激烈的市场竞争中处于劣势地位。部分中小企业由于管理水平不高，财务信息不透明，致使金融机构的监管成本较高，增加了银行等金融机构对中小企业放贷的成本，而信息的不对称更让银行等金融机构不愿意贷款给中小企业。尤其是中国的大银行，服务对象基本上是大企业、大集团。目前为中国中小企业提供信贷服务的主要是地方商业银行，这些金融机构的规模相对较小，在某种程度上难以满足中小企业的资金需求。这些问题使得中小企业在获得银行以及其他金融机构的债务融资时面临着很大的困难，资金不足已成为现在中小企业发展中最突出的问题，直接制约着中小企业的健康发展。

从国外研究来看，其着重于对企业的债务融资、企业绩效和市场价值之间关系的研究。在企业融资结构和经营绩效方面，大部分研究认为：财务杠杆和企业价值是正相关的。Masulis和Ronald W（1983）的实证研究表明三点：一是企业的负债水平和经营绩效呈正相关关系；二是企业财务杠杆和普通股票的价格呈正相关关系；三是负债会对公司绩效产生影响，其水平变动范围是在0.23-0.45之间。Timan、Friend(1988)等对美国公司进行了大量的实证研究，总结出：公司获利能力越强，公司债务越少，即企业的获利能力与债务之间呈负相关关系。通过分析1980—1991年30个发展中国家及发达国家的数据，Demirguc-Kunt和Maksimovic（2003）研究得出，发达工业化国家与发展中国家相比，其企业一般拥有更多的长期债务；一个国家的大型公司要比小型公司拥有更多的长期债务。从国内在债务融资方面的研究来看，其多侧重于债务融资影响和公司治理这两方面。于东智（2003）以1998-2001年上市公司的财务数据为样本进行研究，最后得出了公司绩效与资产负债率呈负相关的结论，并且认为是由上市公司债务管治的软约束特征所导致的。王静（2010）在《企业负债经营风险控制研究》中提到：“负债经营是降低企业资金成本和提高企业股东效益的有效手段，但是在利用其提高企业经济效益时，也会伴随着企业所有者蒙受损失的风险”。她分析了公司负债潜在的风险，主要是财务杠杆负效应—过度负债会使企业财务风险增加，从而降低企业的再筹资能力、按期还本付息的责任风险、利率变动风险、信用紧缩风险以及债务规模过大带来的风险，并提出了一系列宏观和微观方面的防范对策和策略。

二、山东省中小企业融资现状及特点

（一）山东省中小企业债务融资现状

本文以山东省中小企业板上市公司作为样本，对企业债务融资与公司绩效之间的关系进行进一步的研究。从2001年6月25日中小企业板建立至今，山东省中小企业板上市公司共发行约220亿股，总资产约1625亿。在样本企业中，制造业企业占山东省中小企业板上市公司的的比例为66%，共33家，处于山东省经济的主导地位。

山东省中小企业板上市公司的资产负债率（DAR）与长期资产负债率(LDAR)有逐年递增的趋势。将2011年—2013年的数据进行对比后发现：DAR增加了4.77%，LDAR增加了1.44%。但从总体来看，50家上市公司的资产负债率平均值为35%左右；长期负债占总资产的比率很低，只有3%—5%。而这也间接地反映了企业的债务结构以流动负债为主，过高的流动负债可能会给企业带来资金周转风险。

样本企业2011年—2013年总资产负债率的频率分布情况，其分布基本为正态分布，总资产负债率大多数集中在15%—45%之间，其中在30%—35%之间尤为集中，说明山东省中小企业板上市公司的股权融资所占比重高于债务融资，是上市公司主要的融资方式。

样本企业2011年—2013年长期资产负债率的频率分布情况，长期资产负债率大多数集中在0%—5%之间，并且多集中在3%左右，有较少的公司长期资产负债率高于10%。而高于25%的则更少。说明在山东省中小企业板上市公司的负债结构中，流动负债所占的比例甚高，当上市公司的流动资金不足时，主要是依靠短期负债来获得企业经营所需的资金。

企业经营绩效指的是企业作为一个组织本身的收益和对企业经营管理情况的综合评价。本文选取了总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、存货周转率(IR)、总资产周转率(TAT)、流动比率(LR)、速动比率(SR)、营业利润增长率(PMG)与净利润增长率(NIG)这八个指标来对山东省中小企业板上市公司2011年—2013年的业绩变化进行描述。

对比三年的数据，结果反映绩效的指标全部呈现下降的趋势。本文初步判定山东省中小企业板上市公司债务融资与公司绩效之间的关系呈现为负相关，即企业债务融资的增加会导致公司绩效的下降。

资产收益率也可以称作资产回报率（ROA），它作为衡量企业的经营指标常被企业使用。本文对样本企业的资产收益率进行计算后得出如下结果：2011年50家样本企业的平均资产收益率为7.35%，2012年为5.67%，2013年继续下跌为4.96%。这表明了企业的盈利能力、资产使用效率降低，即样本企业在提高收入与节省资源等方面没有做到位。

（二）山东省中小企业债务融资特点

对于中小企业而言，由于缺乏必要的信用基础，难以通过公开发行债券获取资金，因此其债务融资主要来源于银行等金融机构的贷款。随着近年来国家政策的逐步改变，中小企业债务融资得到极大鼓励。对于不确定性大但是发展前景广阔的中小企业而言，债务融资正在逐渐成为企业外源融资的重要组成部分。2011年10月山东省潍坊市在全国首批成功采用区域集优融资模式发行中小企业集合票据1.8亿元，此举标志着山东省中小企业融资模式实现新的突破。纵观国家战略层面的金融创新在山东省的实践，从集合票据到区域集优的集合票据，在这种“试验—解决—创新”的螺旋式推进过程中可以发现山东省中小企业的债务融资主要呈现出以下几个特点。

1.债务融资发展迅速，势头强劲

山东省政府通过与证监会以及深圳证券交易所的沟通，于2012年7月16日实现首次中小企业私募债券试点，三家企业经过重重筛选后入围,并且成功融资4.6亿元，从而实现债券融资市场里程碑式的突破。2013年—2014年，全省以青岛、潍坊和东营三市构建宏观经济网络，鼓励企业债券市场的进一步发展，并且充分发挥政府在经济中的主导作用，实现了中小企业债券融资36亿元的好成绩。

2.政府主动性逐渐加强

银行贷款作为债务融资的重要组成部分，一直都是很多自身缺乏债券发行能力的中小企业的首选。在集合票据推行初期，虽然让中小企业看到了快速融资的希望，但是在实际操作过程中却问题重重。事实上，通过将中小企业联合起来作为一个债务主体来参与债券市场融资的这一方式，只可以在一定程度上缓解中小企业融资难的问题。无可否认，这种办法在实践初期确实给了很多中小企业以不切实际的想象，认为从此可以解决资金缺口，同时也给了银行贷款风险降低的错觉。然而，在整体债券总量发行十分有限的情况下，人们发现其实中小企业固有的弊端并没有得到解决。在集合票据的内部约束力中，各个企业分别承担着自己的盈亏风险，而银行对这一债务主体仍然缺乏足够有效的信息来评价风险,因而市场逐渐变冷，虽然政府仍然在不断倡导，但是出于利益的理性考虑，大多数债权主体的行为已经悄悄发生了变化。投资者们往往更加关注担保人自身的经济实力和信誉水平，而对投资产品本身反而不再看重。这样一种畸形发展的后果只能使整个市场逐渐萎靡，无法进一步推广。

在此基础上，区域集优的集合票据作为一种改进的方式进行了试点改革。区域集优改变了原先政府倡导、市场选择的方法，它充分发挥了政府的主观能动性，让政府成为一种信用中介加入到中小企业和商业银行之间的博弈中。它的革新在于：在社会主义市场经济体制下，地方政府通过设立专项基金，为中小企业的还款付息提供担保，从而实现了政府信用和企业信用的叠加，在不影响收益的前提下大大降低了投资风险，提振了投资者的信心。政府以信誉为担保，以固有资金为手段，很好地保障了投资者权益，因而成为了市场中有力的财务杠杆，往往可以通过数亿的资金储备撬动几十倍的流动资金，为中小企业的发展注入活力。

3.促进信息共享，重点项目得到支持，推进产业结构优化

市场存在的盲目性和滞后性会导致很多优秀的企业由于缺乏市场力量，或者不愿意承担高昂的社会融资成本，无法获得足够的经济支持，很多资源被白白浪费。这种情况在集合票据的融资形式下仍无明显改观。同样作为政府关注的重点发展行业中的企业，虽然可以通过公司间的联合申请获得资金支持，但是大多数时候由于地域的局限性，企业更愿意选择没有直接竞争关系的邻近企业组建债务主体。而政府对此无能为力，只能通过软性实力引导整个区域的规划发展。这样的结果就是产业集中程度低，结构优化推进缓慢。由于中小企业资金、实力与竞争力不强，很容易对轻微的市场经济波动产生剧烈反应，联合体整体应对外界风险的能力较个体而言并没有出现较大程度的改善，松散无组织的市场竞争主体在内耗中延缓了整个地区的发展速度。

随着债券融资方式的进一步创新，政府介入市场的力量逐渐加强。区域集优的集合票据因为出现政府资金担保这一环节，让政府获得了对企业进行宏观调控的权力。重点项目重点支持，并提供专项资金作为担保，可以有效推动目标产业的发展，推进产业结构优化，实现原有经济结构的调整。事实上，山东省中小企业的债务融资在该项方法试点之后，已经明显倾斜于第二产业和第三产业。而这样的一种融资方式，也从实际上推动了企业和银行间的信息共享。通过将政府作为一种中介媒体，银行可以在省市发展的战略规划背景下进一步了解中小企业的发展现状、资金实力以及未来前景，从而有效改善之前企业和银行之间信息不对称的状况，有助于进一步甄别企业还款付息的能力（即违约概率）和信用风险大小，推动债务融资的发展。

三、实证分析设计

（一）实证研究设计思路

主要按照以下思路来进行实证分析。第一步,把50家山东省中小企业板上市公司有关经营绩效的财务指标选出并进行计算，确定能够成为因变量的初始数据。第二步,运用统计数据分析软件得到样本的财务指标主因子，通过最大方差旋转法对主因子进行分析。然后通过主成分分析来对8个财务指标综合计算得出50家上市公司的绩效水平。第三步是建立反映企业债务融资的资产负债率、长期资产负债率与经营绩效之间的线性回归模型，从而分析它们之间的关系。第四步，结合现实情况对所得结果进行分析。

（二）样本选取

选取了10个变量作为初始变量。为了保证企业债务融资结果的稳定性，本文选用应用广泛的债务融资指标：资产负债率与长期资产负债率来作为反映上市企业债务融资现状的财务指标。其中，资产负债率表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，这一指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，反映债权人发放贷款的安全程度。而长期资产负债率是指非流动负债占总资产的百分比。长期资产负债率反映的是企业长期负债结构，由于流动负债的数额经常变化，大都使用长期负债结构来对债务融资结构进行管理。

选取四个方面的指标来综合考察上市企业的经营绩效。首先，盈利能力反映的是企业的获利能力，本文选用总资产收益率和净资产收益率作为代表；其次，营运能力反映的是企业对资产管理运用的能力，由存货周转率和总资产周转率来代表；再次，偿债能力反映了企业对公司财务风险评价的能力，由流动比率和速动比率来代表；最后，发展能力是企业今后的成长能力，本文选用营业利润增长率与净利润增长率作为其代表。

（三）因变量的确定

假设原来有N个样本，K个变量指标的多元指标为Y1，Y2,…，YK，通过主成分分析，它们的综合指标（新变量指标）为 Z1，Z2，…，ZM(m<=k），把它们线性变换为 K个新变量，即：

需要满足的条件是：

（1）Zi和 Zj独立，i≠j，i，j=1,2，…，k；

（2）vaY（Z1）≥vaY（Z2）≥…≥vaY（Zk）；

（3）A2i1+A2i2+…+A2ik=1，i=1,2，…，k；

Z1，Z1，…，ZM是 Y1，Y2，…，YK的主成分，AMK是指第 M主成分在第K个标准指标量YK上的得分系数。将每一个样本的标准化观察值代入计算公式中，计算得出每一个样本K个主成分值，即为主成分得分。

取每个主成分相对应的贡献率作为构建50家样本公司绩效综合得分的权数，并对四个主成分进行加权平均，然后根据综合经营绩效评价函数来计算得出50家中小企业板上市公司2011年—2013年的综合经营绩效Y。

Y=B1Z1+B2Z2+B3Z3+B4Z4（Bi为贡献率）

四、研究结果分析

（一）2011年资产负债率与公司绩效的回归分析

根据分析可知，对应F统计量的值为20.634，显著性水平小于0.05，可以认为所建的回归方程有效。回归系数B的估计值为-6.377，t统计量的值为-4.542，对应的显著性水平Sig=0.000<0.05,可以认为回归系数有显著意义。企业经营绩效与资产负债率是负相关的。

所得的直线回归方程为：Y=3.990-6.377X1

2011年长期资产负债率与公司绩效的回归分析

根据分析可知，F=3.724，P=0.060＞0.05，由此可以认为长期资产负债率（LDAR）与公司绩效（Y）不存在线性相关关系。

（二）2012年资产负债率与公司绩效的回归分析

根据分析可知，对应F统计量的值为19.687，显著性水平小于0.05，可以认为所建的回归方程有效。回归系数B的估计值为-4.982，t统计量的值为-4.437，对应显著性水平Sig=0.000<0.05,可以认为回归系数有显著意义。企业经营绩效与资产负债率是负相关的。

所得的直线回归方程为：Y=3.217-4.982X1

长期资产负债率与公司绩效的回归分析

根据分析可知，F=1.717，P=0.196＞0.05，由此可以认为长期资产负债率（LDAR）与公司绩效（Y）不存在线性相关关系。

（三）2013年资产负债率与公司绩效的回归分析

根据分析可知，对应F统计量的值为6.118，显著性水平小于0.05，可以认为所建的回归方程有效。回归系数B的估计值为-4.908，t统计量的值为-2.473，对应显著性水平Sig=0.017<0.05，可以认为回归系数有显著意义。企业经营绩效与资产负债率是负相关的。

所得的直线回归方程为：Y=2.292-4.908X1

长期资产负债率与公司绩效的回归分析

根据分析可知，F=0，P=0.999＞0.05，由此可以认为长期资产负债率（LDAR）与公司绩效（Y）不存在线性相关关系。

五、研究结论

本文以2011年—2013年山东省中小企业板上市公司作为样本。在对其债务融资与公司绩效之间的关系进行了线性回归分析，结果发现样本企业的资产负债率与公司绩效呈负相关的关系，也就是说公司的资产负债率越高，公司的绩效就会越差；而长期资产负债率与公司绩效没有显著的线性相关关系。造成这种结果主要有以下几点。

首先，山东省中小企业板上市公司的债务融资没有为公司绩效带来提升的作用，这与于东智（2003）、谢惠贞（2008）等人有相同的研究结论。这表明山东省中小企业板上市公司债务融资的财务杠杆作用、税盾作用以及监督激励等正面影响都没有得到有效发挥。山东省内参与债务融资的各方都缺乏必要的积极性，因为这是一种政府调控的手段，而不是市场化的自然结果。债务融资虽然不断地被强调，但是在融资体系中定位不明确，要突破现有困境仍然任重而道远。

其次，“长期资产负债率与公司绩效没有线性相关关系”这一实证结果，很好地反映了山东省中小企业板上市公司的实际经营状况，即公司的负债主要是流动负债，长期负债所占比例极低，水平多集中在0%-5%之间。流动负债越多使得企业短期内需要偿还的负债就越多，企业的经营风险和资金压力也随之变大，一旦企业的资金供应不足，就可能出现企业破产倒闭的情况。

再是，2011年—2013年，山东省中小企业板上市公司的债务融资比例有了提升，50家样本企业的资产负债率（DAR）均值增加了4.77%，长期资产负债率(LDAR)均值则增加了1.44%，但是50家上市公司的资产负债率平均值为35%左右，这表明公司的债务融资状况不理想。长期资产负债率处于0%—5%之间，企业主要以流动负债为主，这样不仅会增加资金周转风险，而且还说明企业缺少长期发展的资金。

最后反映公司绩效的指标呈现下降的趋势。把2011年—2013年的绩效数据进行对比后发现，总资产收益率(ROA)下降了2.39%，净资产收益率(ROE)下降了2.84%。主要原因是因为上市公司的股权融资使得公司的股本与净资产大幅增加，致使公司绩效被稀释，同样也反映了山东省中小企业板上市公司的资金使用效率不高，投资规模提高了，投资效益却下降了。

六、研究建议

第一，山东省中小企业应从自身实际情况出发，强化企业的信用意识，加快财务会计改革进程，完善企业会计准则和财务信息披露制度，及时公布财务信息，进一步完善债券市场信用结构，为中小企业融资开辟绿色通道，促进小微企业发展。此外，山东省中小企业还应该培养或是引进信用评级人才，督促企业养成遵纪守法、不偷税漏税、信守合约的优良素养，为企业的债务融资创造优良的条件。

第二，企业应当正确认识风险，树立风险意识，熟练地掌握科学预测风险的方法，建立完善的风险应对体系。企业财务人员应根据相关历史数据以及未来的市场发展状况，分析测算出企业的最佳资本结构，从而确定债务融资占资金总额的比例。另外，还需要评价企业各个时期的财务状况和财务风险，及时防范和规避风险。企业应建立完善的偿债能力指标分析体系，定期进行短期偿债能力和长期偿债能力的分析，并对计算出来的各项指标进行专项分析。与此同时，企业应理性地对待自己的扩张行为，在投资之前应充分地了解市场，认真分析企业自身的竞争力，约束自己的盲目行为。

第三，当前山东省中小企业板上市公司大多为家族式管理模式，这使得债务融资理论中体现的通过债权人的监管达到对经理人约束和激励的正面效果失效。因此山东省中小企业板上市公司应积极引入职业经理人，从而有利于增强债权对公司的硬性约束。

第四，目前中国民间信贷机构发展较快，山东省应正视民间的信贷机构，对其“疏”而不是“堵”，要适当地放宽民间资本参股设立中小金融机构的条件，适当放松社区银行和村镇银行的设立条件，鼓励中小金融服务机构的发展，并对民间借贷市场进行规范管理和引导，使得中小金融机构、民间信贷机构体制化、规范化、健康化的发展。

第五，中国应对破产制度实施改革，建立有效的偿债保障体系，对债权债务之间的关系进行强化，并提高政府、银行等机构对企业的监控力度。企业债务融资与经营绩效呈现负相关的关系，表明中国中小企业的债务融资在对公司的管理中出现预算软约束状态。与股权融资相比较而言，债务融资应该对公司形成硬约束，即债权人利用其对企业的相机控制权来约束企业管理当局的经营：一是企业陷于财务困境时，债权人取代股东获取了企业的剩余控制权；二是在债务契约中规定各种限制性条款，一旦企业未能遵守这些条款，债权人可以通过威胁撤资等手段施加惩罚来影响企业管理当局的决策。但是在中国，由于诸多因素的干扰，使得破产制度变得有名无实，从而导致中小企业板上市公司的风险意识不高，继而容易出现投资过度，业绩下滑的现象，致使债务融资的杠杆作用不能有效发挥。

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