中国上市公司股份回购财富效应实证研究

徐思远

（湖州市审计局，浙江湖州 313000）

一、研究背景

2005年，为配合股权分置改革顺利进行，股份回购开始放宽。2005年6月推出了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》。管理办法规定，上市公司如果认为有必要回购本公司的社会公众股份，在满足条件的情况下，可以采取集中竞价交易方式或要约方式等进行回购。回购之后，将从总股本中注销已回购的股份。这是我国资本市场首次对社会公众股的股份回购有比较明确的规定。

2008年9月21日证监会发布了《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，新规取消了2005年管理办法中规定的回购股份中所需要的行政许可，推行完全市场化操作。并对加强监管，提高市场操作透明度提出具体举措。

二、假设提出

在成熟的资本市场，公司选择进行股份回购，表明公司认为目前股价低估且对其未来经营状况较乐观。而中国股份回购有其特殊性，2005年股份回购作为应急政策工具出台，其目的是为打破股权分置改革僵局。从逻辑上讲，股份回购向市场所传递的信号是不清晰的。股东很难判断公司究竟是基于公司股价与经营业绩相背离而回购股份，还是仅为配合公司股改的完成。因此很难从股份回购中判断公司对其真实经营状况的预期。

2006年底股改基本完成，股份回购规定并未马上放开，这一方面使公司的股份回购活动错过最佳时机，另一方面，由于公司回购方案仍需要报送监管部门，在10个工作日内未收到异议函方可实行因此存在不确定性。从而回购公告传递到二级市场的信号是不确定的。而10日之后上市公司宣告通过审批并开始回购时。股份回购的预期就早已被市场消化完毕了。在此情况下，上市公司进行股份回够很难充分引发市场效应，它为股东带来的财富效应也将打折扣。

直到2008年底，补充规定出台，遗留问题得到解决。上市公司能够更好地利用这一资本运作工具。补充规定推行完全市场化操作，省去了审批耗费的时间精力，方便了公司根据市场状况及时采取相应措施。因此，上市公司应该能从中获益，在必要的时候会有更多上市公司实行股份回购。同时，股份回购的确定性信息能够在第一时间传递到二级市场，为投资者及时充分地做出反应提供了条件。补充规定中提到加强实时监管，严格规范信息披露，应该能有效遏制消息提前泄露及内幕交易。这一方面增加了上市公司的造假舞弊成本，保证了回购活动的真实性，另一方面，投资者将更放心地根据信息作出判断和决策，进而市场将对公司股份回购产生更显著的反应，所带来的财富效应也将更为显著。并且，随着股份回购制度的完善，股份回购将具有更高的投资价值，股份回购所带来的财富效应将具有一定的持续性而非仅仅“昙花一现”。

综上所述，本文提出研究假设1和研究假设2：

假设1：股份回购补充规定发布后，上市公司股份回购行为与前期相比能够带来更为显著的财富效应。

假设2：股份回购补充规定发布后，上市公司实施股份回购的带来财富效应的持续性应该有显著的提高。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

笔者收集中国上市公司2005年至2011年发布的股份回购公告，再剔除其中已经退市或因特殊情况长期停牌而影响数据采集的公司，以及宣告回购其H股股份或海外市场股份的公司。本文以此作为研究对象。

笔者共收集了60次回购活动，其中。2008年9月21日前36次，2008年9月21日后24次。本文分别收集了每次股份回购的回购公告发布当日以及发布前11日发布后10日的股价以及所对应的市场指数，共2640个观测值。本文数据来自巨潮资讯网，深圳证交所官网，国泰安CSMAR数据库等。

（二）研究设计

笔者将以2008年新规发布为界将总样本分为两个子样本，对AAR检验，验证前后两个时期股份回购带来财富效应的变化是否显著。最后检验两个子样本在不同时间窗口CAAR，以验证完全市场化操作前后该财富效应的持续性是否有显著变化。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计结果及分析

2005年至2011年我国上市公司的股份回购情况，其中，2005年出现股份回购10例，2006年16例，2007年5例，2008年新规发布前5例，新规发布后3例，2009年8例，2010年4例，2011年9例。从2008年推行股份回购的完全市场化操作以来，上市公司实施股份回购的次数没有大幅增加。说明2008年试行办法的发布并没有明显提高股份回购对于上市公司的吸引力，也说明同成熟资本市场相比，我国的股份回购制度可能依然存在有待改进之处。

（二）对股份回购财富效应的实证检验及分析

1.总样本的平均超常收益率检验

从以上的统计结果中我们发现，在公告前一日，股价波动产生的超常收益率在5%的显著性水平上异于0，这说明，股价在公告前一日的异动在统计意义上也是显著的。因此就证明了目前我国股份回购中存在着信息提前泄露以及内幕交易。

2.完全市场化操作前后股份回购财富效应的比较分析

（1）对不同时期的子样本平均超常收益（AAR）的检验下表反映的是对实行完全市场化操作前后股份回购产生平均超常收益（AAR）情况进行两独立样本检验的结果

表1 对全体样本超常收益率（AAR）的检验

表2 对前后两个时期股份回购的平均超常收益（AAR）的检验

从上表可知，不同时期的股份回购在第一日的超常收益率在5%的显著性水平上相异。因此。结合前文描述性统计的结果，可以说在新时期，股份回购在当日产生的财富效应显著高于旧时期。因为在资本市场信息往往具有时效性，因此离信息发布日越近的股价变动就越能够反映出市场对于信息的态度。因此，股份回购公告发布后一日的股价变动对于市场对于股份回购的态度而言非常具有代表性。也可以说，在实施完全市场化操作后，股份回购受到市场的认可度与实施前相比有了显著的提高，从而能够带来更大的财富效应，因此接受假设1。

（2）对不同时期的子样本平均累计超常收益（cAAR）的检验

下表反映的是对实行完全市场化操作前后股份回购产生平均累计超常收益（CAAR）情况进行两独立样本检验的结果

通过上表我们发现，推行完全市场化操作后股份回购在各事件期产生的平均累积超常收益与推行完全市场化操作前相比，并没有显著增大。

尽管从前文中的描述性统计我们可以发现推行完全市场化操作后股份回购带来的财富效应在持续性上有了一定程度的提高。但统计结果则说明了这一改善程度并不能在统计意义上表现显著。也就是说，在推行完全市场化操作后，股份回购带来财富效应的持续性并没有显著提高。表明股份回购在投资价值并没有显著提高。因此拒绝假设2。

五、结论与建议

（一）结论

我国股份回购中存在着信息提前泄露的问题，这会影响到股份回购财富效应的实现。完全市场化操作后市场对股份回购反应增大，财富效应显著提高。完全市场化操作后财富效应持续性有一定的改善，但并不显著。市场对于股份回购更偏重于投机。尽管推行完全市场化操作给上市公司回购股份带来便利，但进行回购的上市公司并未大幅增加。可见现有制度下股份回购对于上市公司的吸引力并未明显增大。

（二）政策建议

表3 对前后两个时期股份回购的平均累计超常收益（CAAR）的检验

1.规范信息披露，保障中小投资者的合法权益

我国股份回购中存在着信息提前泄露产生内幕交易。监管部门对于信息提前泄露和内幕交易要加大惩治力度，在惩罚措施中，不仅要有行政处分，还要有更为严厉的刑法处分。只有加大处罚力度，才能威慑住潜在内幕交易者，使股份回购不仅能够产生更为显著的财富效应，更能够使得产生的财富效应能够在所有股东间公平分配。

2.完善股份回购操作流程，加大股份回购投资价值

目前市场仍然倾向把股份回购作为投机炒作机会，是因为上市公司在股份回购的操作中还存在着不规范的现象。一些公司为哄抬股价，随意发布回购公告，之后再无音讯。因此，监管部门要做好对股份回购全过程监督，同时建立事后评价体系，用于评价股份回购对公司财务情况造成的影响，以便于公告使用者评价分析。

3.开启库藏股制度，增大股份回顾对上市公司的吸引力

目前，公司对于回购的股票，只有注销或是奖励员工这两种处置方式，我们建议开启库藏股制度。从而公司可以先不予处置回购的股票，在适当的时机将这部分股票投向市场，既可以防范公司股票遭到爆炒，也增加了上市公司的融资手段。这无疑使股份回购对于上市公司而言更具有吸引力，将会促使更多的上市公司进行股份回购。当然，为了限制库藏股本身所存在弊端，可以在公司持有的库藏股票的数量予以限制。例如可以效仿中国台湾资本市场中的规定“公司对买回已发行在外股份之数量，不得超过公司已发行股份总数百分之十”等。

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