市场环境、慈善捐赠与企业价值

潘奇　陈柳雯

摘 要 慈善捐赠如何为企业创造价值是理论与实务关注的热点问题。利用中国A股上市公司慈善捐赠的面板数据，分析并检验了市场环境对慈善捐赠价值的调节作用。研究发现，市场环境越好时，慈善捐赠的价值效应才会越明显。进一步的实证表明，在良好的市场环境下，资源越丰富、责任文化越好及两职合一、民营性质的企业，越能通过慈善捐赠获取价值回报。文章有助于理解企业慈善捐赠价值的情境机制，对职能部门制定适宜的捐赠政策，以及企业更好地履行慈善责任以提升其经济价值，均有借鉴作用。

关键词 慈善捐赠；市场环境；企业价值；上市公司

[中图分类号]F275.5 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）12-0011-08

一、引 言

汶川地震以来，企业参与慈善捐赠的热情高涨，慈善捐赠成为决策层和学界共同讨论的热点话题。国内外文献对此进行了深入解读和实证，不过就慈善捐赠对企业价值的影响而言，结论并不一致，有研究发现慈善捐赠对企业价值有促进作用[1-2]、抑制作用[3-5]，同时也有学者认为两者并不相关[6]或呈倒“U”型[7]及“U”型[8]关系。深入地，还有研究探索了慈善捐赠影响企业价值的调节效应[9]。

结论的差异当然有多方面原因，纵观不同文献，与Schwartz、Campbell等对企业社会责任制度性动因的强调相一致[10-11]，本文认为，未深入细致地考察作为制度的市场环境对慈善捐赠价值的影响，是当前研究的一个重要不足。因为制度为人类交换设定了游戏规则，也为企业行为提供了相应激励结构[12]，是影响企业战略决策及其效果的重要因素[13]。疏漏市场环境对于企业慈善捐赠价值的影响，不但与现实中企业实际的生存条件不符，而且也不利于认识差异化的慈善捐赠价值。特别地，在我国企业慈善捐赠尚处于起步阶段，其发展是“从0到1”（即“从无到有”）而不是“从1到2”（即从有到更多），从而与国外企业的慈善捐赠构成明显差别时，若简单地以相同的市场环境为预设条件，旁置其可能带来的重要影响，即可能丧失把握企业慈善捐赠独特价值机制的机会。

针对以上研究缺口，本文将制度环境纳入慈善捐赠价值的分析框架，从地区市场化进程及政府对企业的干预水平两个方面，分析市场环境对慈善捐赠价值的调节作用。通过文献梳理和理论分析，提出研究假设并建立计量模型，利用中国上市公司2002～2012年慈善捐赠的面板数据，本文就制度环境对慈善捐赠价值的影响进行实证检验。研究结论和管理启示将有助于弥补相关理论研究的不足，并进一步充实实践对策。

二、理论分析与研究假设

慈善捐赠是企业在履行基本社会责任的基础上，将一定数额的资金、实物或服务捐给需要帮助的对象，作为一种自愿性的社会责任，受到越来越多的利益相关者关注，并具有潜在的经济价值。概言之，一方面慈善捐赠能构建或维护企业在利益相关者眼中的良好形象，而积极的形象不但有助于企业获得利益相关者的肯定，而且在企业遭遇风险、伤害时，还能为其资产及经营提供保护[14]；另一方面慈善捐赠可使企业更好地嵌入到利益相关者网络中，提升其与不同利益相关者及其网络的关联度，这不仅有助于企业在决策时获取所需的充足信息并与利益相关者实现有效协调，同时还有利于稳固企业与利益相关者之间的合作和信任关系。总之，不论是慈善捐赠通过构建良好形象间接影响利益相关者的态度，还是通过关联度直接影响利益相关者对企业的行为或评价，慈善捐赠实际上已然成为企业提升其价值的有效手段。事实上，因慈善捐赠而拥有良好声誉及与利益相关者密切互动的企业，也的确受到了利益相关者的支持与帮助，并有更好的经济表现[15-16]，从而充分发挥了慈善捐赠的工具性价值。由此，本文提出以下假设：

假设1：慈善捐赠有利于提升企业价值。

任何企业都脱离不了它所处的环境。目前我国正处于社会转型期，市场环境在不同的时间和空间范围内都存在明显差异。本文对市场环境的关注，主要集中于地区市场化进程以及政府对企业的干预水平，并预计，慈善捐赠在市场环境越好的地区，其价值效应会越明显。这至少有三方面的理由：

第一，市场环境越好，越有利于慈善捐赠提升企业声誉或构建其与利益相关者的密切关系，以致提升企业价值。市场化进程越高、政府的干预程度越小，不同经济主体自主性、互依性越强，作为结果，利益相关者之间沟通也越频繁、企业与利益相关者互动也更多[13]。当利益相关者知悉慈善捐赠实情并对企业回以赞许时，其他利益相关者以其行动为参照并受其影响，这就会使得企业慈善捐赠信息及利益相关者对企业行动的结果进一步扩散，延展慈善捐赠给企业带来的的良好声誉，以而一方面有利于企业借助有利的市场环境进一步提升其利益相关者影响力[17]，另一方面也可以使利益相关者对企业产生更多的粘性、依赖感，最终为企业带来差异化竞争优势。

第二，市场环境越好，越有利于企业以充足的精力精细运作慈善捐赠以取得价值增值。市场化进程快或政府对企业的干预少，预示着契约经济越规范、企业行为受到政府的影响越少也越自由。此时企业可倾心于其发展，不必对利益相关者的恶性爽约、政府的故意干预等行为给予过多的关注，从而有足够的时间谋划企业运营[9]。这正为慈善捐赠的工具性价值的策划、铺展及评估留足了余地。因为缺乏有效管理的慈善捐赠不仅不能提升企业价值，还会因其资源消耗给企业带来负面影响。相反，精心设计、目的明确的慈善捐赠不仅可避免捐赠秀的骂名，还能因其创意性引起关注、产生示范效果，以最大程度地提升企业慈善捐赠的社会影响及其价值[18]。

第三，市场环境越好，越有利于利益相关者对那些有良好声誉或与其关系密切的企业给予回报，从而使企业慈善捐赠的工具性价值得到有力彰显。市场化进程低，尤其是在政府干预水平较高，而其他利益相关者对企业并没有实质性影响时，即便企业慈善捐赠得到利益相关者的认可，但利益相关者对企业的影响也是“心余而力不足”[19]，于是利益相关者能采取切实有效的措施对企业予以褒奖的可能性就要小得多。与之不同，市场环境越好，要素流动性也越高，利益相关者的选择余地相应也愈大。一旦对企业捐赠行为表示认可，利益相关者可能就会立即投赞成票，从而对企业价值带来更为直接、显著的积极影响。由此，本文提出以下假设：endprint

假设2：市场环境越好，慈善捐赠的价值效应越显著。

三、研究设计

（一）研究变量

1.企业价值

与Wang et al.[7]相同，本文分别以TQ（Tobin's Q）及ROA（资产收益率）衡量企业价值。TQ是企业总市值与资产重置价值的比值（以每股净资产为折价计算非流通股价值），被广泛采用并以之衡量企业市场价值。对ROA本文用公司税后净利润与总资产相除得到。

2.企业慈善捐赠

企业慈善捐赠数据搜集于上市公司年报对营业外支出披露的内容。考虑到并不是所有企业都参与或披露慈善捐赠，抑或个别企业慈善捐赠数据无法识别，本文分两个步骤收集慈善捐赠数据：①对照年报，判定企业是否参与了慈善捐赠，编制二元哑变量代码（Phi_if）；②记录那些参与了慈善捐赠的企业其相对捐赠量（慈善捐赠/主营业务收入，Phi）。计量回归时，为减少模型设定误差，本文对慈善捐赠的相对量进行了对数化处理。

3.市场环境

市场环境包含两个变量，分别为企业所处地区的市场化进程（Mkt）以及减少政府对企业的干预水平（Con）。这两个变量的数据，来源于由樊纲、王小鲁和朱恒鹏编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年度报告》。由于2010～2012年市场化指数还未报告，因此，对这两个变量我们实际只得到从2002年到2009年共7年的数据，其中2010年的指数通过2009年的数据加上2007、2008及2009这三年相对于前一年指数增加值的平均值而得到，其他类推。

4.控制变量

与既往研究保持一致，本文选取的控制变量主要有：①企业风险（β），参照Surroca et al.[20]，用β值反映公司风险；②成长机会（Growth），一般发展越快的企业溢价越高，相应公司价值也越大，本文以销售增长率刻画企业成长机会[21]；③企业规模（Size）及资产负债率（Creditor）[7]，其中企业规模使用总资产的自然对数作为控制变量；④企业年龄（Age），本文以企业成立至今的时间作为上市公司年龄的代理变量；⑤考虑到企业价值存在行业（Industry）及年份（Year）差异，本文也对此进行了控制。

（二）估计方法

1.样本选择性偏差处理

由于并不是所有企业都参与或披露慈善捐赠，为避免研究结论存在偏误，本文运用Heckman两阶段模型，构造逆米尔斯比率（λ），控制样本选择性偏差。在第一阶段估计中，基于全部样本，以企业是否参与慈善捐赠（Phi_if）作为被解释变量，以影响慈善捐赠的因素为被解释变量，进行Probit回归并得到λ。第二阶段估计慈善捐赠对企业价值的影响时，以λ作为回归方程的控制变量。

进行Probit回归时，借鉴前人的研究成果，确定影响慈善捐赠的主要因素有：资产负债率（Creditor）[1]、企业资源（使用“企业现金等价物/营业总收入”进行代理，Resourse）[6]、企业成长机会（Growth）[21]、企业年龄（Age）[7]、企业规模（Size）[22-23]、所处行业（Industry）[23]及年份（Year）。

2.回归方程设置

本文建立如下模型检验前文提出的假设：

TQ/ROA=α0+α1Phi+α2Mkt+α3Mkt×Phi+α4λ+α5Conttrol_Varible+e

其中，Control_Variable为控制变量，α0、αi （i=1…5）与e分别为截距、回归系数及残差。另外，考虑到慈善捐赠价值效应的滞后性及可能存在的内生性，回归时对主要解释变量滞后一期[7]。

（三）数据来源及样本选择

本文以沪深2002～2012年所有A股上市公司为研究对象，并剔除下列样本：①慈善捐赠勾稽关系明显有错的上市公司（上市公司本年年报披露的捐赠数据与下一年年报披露的上年捐赠数据不一致且在没有进一步解释）；②金融行业的上市公司；③ST类和PT类上市公司；④当年上市的公司；⑤数据异常（如总资产为负）的上市公司；⑥将慈善捐赠与赞助费（款）、罚款放在一起进行统计的上市公司（当然这些公司也不作为未参与慈善捐赠的公司来处理）。另外，对公司年报中当年出现而下年未出现或当年未出现而下年出现的慈善捐赠数据，分别以当年或下一年的数据作为企业当年的慈善捐赠量。

四、实证结果

（一）描述性统计

在主要研究变量的描述性统计中（未列示），企业价值的两个代理变量TQ、ROA的均值分别为1.873、0.172，标准差为0.835、5.297。企业捐赠（Phi）的均值与标准为-8.805和1.826，经过处理后样本总体分布较均匀。再者，市场化进程与减少政府对企业的干预水平两变量的均值为7.644、6.232，标准差2.147、3.338相对较大，这为产生足够的变异以更好地发掘市场环境对慈善捐赠的影响提供了便捷。我们还对研究变量的相关性进行了分析，从Spearman和Pearson系数看（未列示），模型中的解释变量之间没有严重的共线性问题。

（二）回归结果

1.Heckman第一阶段回归结果

为减少样本选择性偏差给研究结果带来偏误，先利用年上市公司慈善捐赠的面板数据进行Heckman第一阶段回归，一方面得到逆米尔斯比（λ），另一方面还可发现企业的负债率（回归系数为β=-0.027，Sig=1%）、成长机会（β=0.079，Sig=5%）及企业规模（β=0.308，Sig=1%）均是影响企业是否参与或披露慈善捐赠的关键变量（来函备索）。

2. Heckman第二阶段回归结果

进行Heckman第二阶段分析时，将第一阶段得到的λ作为控制变量纳入方程，回归结果如表1所示。从中可以判断：第一，在回归方程1～6中，λ的系数总体上均显著，这表明考量样本选择性偏差进行是必要的。第二，纳入市场环境变量之后，回归方程的解释力均有较大幅度的提高，这说明着市场环境是分析慈善捐赠价值时不可或缺的重要因素。endprint

就假设1而言，单独分析慈善捐赠对企业价值的影响时，Phi与TQ及ROA正相关（回归系数β分别为0.010和0.014），其系数均不显著。这与既往国内研究的结论相同[19]，其原因可能是：第一，目前国内许多企业抱着“回报社会、造福桑梓”的信念进行慈善捐赠，未将其与战略以及商业利益联系在一起，且缺乏有效的监督与管理，以致丧失了以慈善捐赠提升企业声誉的机会。第二，总体而言慈善捐赠在国内尚处于起步发展阶段，企业的善行义举为社会广泛接受、认可并给予回报仍需要一个过程。特别地，贫富差距较大时，慈善捐赠极可能沦为“捐赠秀”、“洗刷原罪”及“逃税避税”的代名词。甚至在企业与利益相关者关系紧张之时，慈善捐赠可能并不是构建良好利益相关者关系的工具，相反却可能成为激化企业与利益相关者矛盾的导火索。第三，长期以来，我国形成的“大政府、小社会；强国家、弱社会” 的社会治理模式，决定了政府仍将是慈善捐赠体制的主导者。事实上，一旦政府部门成为慈善体制动员的主体，且在其本身对企业履行社会责任就有要求时，政府部门很可能会以“道德口号”、“公益摊派”以及“下任务”等不同形式要求各类企业进行捐赠[19]，而给企业带来额外的经济负担。这不仅影响企业留足充足的资源创建良好声誉或同利益相关者维护和谐的交往关系，而且还可能挤占其他经营资源的需要，怠误企业的正常发展。总之，在工具性价值受到抑制时，慈善捐赠非但不能有效提升企业价值，反过来对企业可能有消极的负面影响。

事实上，以上三方面的原因均与企业生存的市场环境有关联，因为在规范的市场环境下企业竞争更激烈，企业也更愿意精心通过包括慈善捐赠在内的各种竞争手段提升企业声誉，谋求差异化的竞争优势；同样，在健全的市场规则体系所积淀的伦理要求及其蕴含的隐性规则下，利益相关者的行为相对客观、理性及包容，政府对企业的干预较少，企业也有较强的自主性。这些都为企业以慈善捐赠为手段营建和谐的利益相关者关系创造了有利的条件。

于是，一个合理的推理应是，在好的市场环境下，慈善捐赠的价值效应更明显。以市场环境（Z1及Z2）为调节变量进行实证检验，回归方程（2）、（3）及（5）、（6）的研究结果印证了此推论，其中慈善捐赠与市场环境构成的交互项（Phi×Z）的回归系数β分别为0.106（Sig=1%）、0.113（Sig=1%）及0.009（Sig=10%）、0.004（Sig=5%），即假设2得到验实。这表明，企业的慈善捐赠若能充分发挥其价值效应，须以良好的市场环境为条件。

（三）稳健性检验

前文结论虽探明了慈善捐赠价值的情境性条件，但本文仍不能严格排除这样的可能（内生性）：即价值越高的企业，其资源相应也越丰富并越有能力参与慈善捐赠，且可能选择性地在市场化程度较高的地区进行慈善捐赠。为进一步检验是否存在这种可能性，我们进行了如下检验：第一，将资源高于均值的企业界定为经营实力强的企业，反之为经营实力弱的企业；第二，无论是均值检验还是Mann-Whitney检验，经营实力强的企业其价值（包括TQ及ROA）均要比经营实力弱的企业其价值要大，并具有统计显著性；第三，用均值及Mann-Whitney检验判断“Phi×Z”、Phi的差异性，如果的确存在内生性的话，那么在经营实力强的企业其“Phi×Z”、Phi均应比经营实力弱的企业其相应值要大。幸甚的是，检验结果全不支持这样的推论（来函备索）。间接地，这很大程度地缓解了我们对内生性的忧虑。

此外，为有效保证前文分析结论的可靠性，本文还执行了多种稳健性检验：①以慈善捐赠的绝对量（取自然对数）为解释变量；②分别在流通股折价的20%与30%的水平上，计算非流通股价值，最终得到TQ的两个代理变量TQ70 及TQ80，并以其为被解释变量；③使用市场增加值以及市净率来代理企业价值；④鉴于2008年四川汶川大地震的影响，剔除2008年的研究数据；⑤考虑到财政部于2006已对会计准则进行过较大调整，单独以2002～2006年以及2007～2012年的样本进行回归分析；⑥对市场环境使用虚拟变量来表示，即当该地区的市场化指数对于中位数时取1，其他取0。以上稳健性检验的回归结果（回归结果可根据要求提供），除个别差异外，市场环境的调节作用与前文结果总体上较吻合，并无本质性的差异，这进一步增强了我们对前文研究结论的信心。

五、拓展性检验

尽管前文经验证据表明，市场环境对慈善捐赠价值有调节作用，但我们的研究发现，有可能是由某些无法控制的因素引起，或是存在其他竞争性的理论解释。为此，我们对市场环境调节慈善捐赠价值做了更进一步的深入分析和检验。理论上讲，如果在好的市场化环境下，慈善捐赠的确有助于提升企业价值的话，那么不同条件下其价值效应会有所差别，如：当慈善捐赠的工具性价值得到充分挖掘、展现或者有足够的支撑条件时，慈善捐赠价值应更显著，或者说，市场环境对慈善捐赠价值的调节作用应得到强化。基于这种分析，以下从四个方面展开研究。

（一）企业资源

企业捐赠时，离不开资源的配合和供给。本文预计，企业资源越丰富，良好的市场环境下慈善捐赠的工具性价值价值会越明显。这主要有三个方面的理由：第一，充足的资源为企业积极开发慈善捐赠价值效应提供了必要的物质条件。企业参与慈善捐赠并不是无成本的，没有充足的资源，企业一味地进行慈善捐赠，极可能影响正常经营的资源需求，或降低内部利益相关者的满足程度而招致其不满或批评，以致最终慈善捐赠价值得不偿失。第二，充足的资源为保证企业全面设计慈善捐赠策略提供了有力支持。慈善捐赠的工具性运用，不是简单地一捐了之，还需要强化后续管理，比如：捐赠信息的传递、与利益相关者的积极沟通、结果反馈及设计其他策略与之配合等。这些工作的开展离不开企业资源。资源越充裕，越有利于企业设计各种可行策略放大慈善捐赠的社会声誉，或全方位地加强利益相关者关系网络的构建，以而有效提升慈善捐赠价值。第三，充足的资源有利于提升利益相关者，特别是外部利益相关者对慈善捐赠工具性价值的认可。慈善捐赠价值能否实现，很大程度上取决于利益相关者对企业慈善捐赠所持有的态度[24]。通常，在缺乏必要的经济实力的条件下（企业资源少时），利益相关者可能认为慈善捐赠与其经营实力不匹配，而将其视之为一种沽名钓誉的行为，以致招致其冷漠甚至抵制，降低慈善捐赠的工具性价值；相反企业资源较多时，企业的慈善捐赠可能被利益相关者归因为存有余力的基础上的社会责任行为，而给予好评。endprint

以企业资源（R=Res）及市场环境为双调节变量，回归方程 （7）～（10） 检验了慈善捐赠价值效应。表2回归结果表明，企业资源丰富时，总体上市场环境对慈善捐赠价值效应的调节作用确实增强了，其中“企业资源×市场环境×慈善捐赠（R×Z×Phi）”回归系数在被解释变量是TQ及Roa时分别为0.012（Sig=10%）、0.023（Sig=10%）及0.126（Sig=1%）、0.320，这种结果较好地契合了以上的预设。

（二） 企业责任文化

本文预计，企业责任文化越好时，规范的市场环境下慈善捐赠的工具性价值会越发凸显。其理由是：第一，好的责任文化有助于企业员工群策群力并充分借助市场条件设计、实施慈善捐赠战略。责任文化越好，不同利益相关者之间协调、配合越密切，这有益于企业结合市场情境，设计出契合企业自身特征且难于为竞争对手模仿的慈善捐赠战略，同时，在实施社会责任项目时，利益相关者也越容易取得共识与合作，从而有助于取得慈善捐赠最终的经济效果[18]。第二，好的责任文化作为一种未明的隐性知识与慈善捐赠发生协同作用可全面地提升企业价值。慈善捐赠作为一种市场工具，除其自身对企业价值发生影响外，还需要诸如企业文化在内的其他要素交互作用，才能提升企业价值。因为特定情境下，在单个资源（如慈善捐赠的实施）对企业竞争优势提升作用有限时，若将不同资源要素组合起来（如企业责任文化），形成独特的企业活动，凝聚的合力可能更有益于彰显企业的责任竞争力。

以企业的责任文化（R=Cul）及市场环境为双调节变量，回归方程（11）～（14）检验了慈善捐赠价值效应。其中，企业责任文化以2002～2012年11年间，企业参与慈善捐赠的次数表征，即：慈善捐赠的次数越多，间接地表征了企业服务利益相关者的主动意识越强烈，相应其责任文化也越好。表2回归结果显示，企业责任文化越好时，总体上慈善捐赠在市场上的工具性价值确实增强了，其中“责任文化×市场环境×慈善捐赠（R×Z×Phi）”回归系数在被解释变量是TQ及ROA时分别为0.030、0.027（Sig=5%）及0.153（Sig=10%）、0.041（Sig=1%）。这表明实证证据支持了以上的分析。

（三）两职合一

本文推论，两职合一有利于企业在市场上充分开发慈善捐赠的工具性价值，原因有：第一，两职合一避免了企业在经营决策上经常出现的不必要推诿和扯皮现象的发生，有利于及时发现、反思存在的问题或及时总结成功经验，从而提高慈善捐赠价值价值创造的效率，特别是在慈善捐赠作为一种新的管理工具还未为管理人员广泛认知时更是如此。第二，两职合一有利于企业集中精力抓住慈善捐赠的价值创造机会。总经理和董事长权利的相对集中，减少了管理中的矛盾，便于管理者全面了解公司经营管理情况，更直接地洞悉市场变化，使公司慈善捐赠的决策更加及时和准确。尤其是在崇尚“天无二日，国无二主”、“宁为鸡头，不做凤尾”的中国文化氛围中，在总经理和董事长的管理方式、市场理念与性格禀赋上存在差异之时，不仅经营氛围难以做到和谐共荣，还可能因为矛盾重重、内耗严重以致消蚀慈善捐赠价值。

以两职合一（两职合一记为1，反之为0）及市场环境为双调节变量，回归方程（15）-（18）检验了慈善捐赠价值效应。表3的回归结果表明，总体上的两职合一的企业其慈善捐赠在市场上的工具性价值均增强了，其中“两职合一×市场环境×慈善捐赠（R×Z×Phi）”回归系数在被解释变量是TQ及Roa时分别为0.303（Sig=5%）、0.104及0.127（Sig=10%）、0.036（Sig=5%）。这表明以上发现与上述推理是一致的。

（四）产权性质

作为市场化改革的产物，中国股票市场存在性质截然不同的两类企业，即国有企业与民营企业。本文认为，相比于国有企业，在慈善捐赠工具性价值的挖掘上，民营企业会更充分地利用这种价值。理由如下：第一，担负的特殊使命要求及其政府约束限制了国有企业对慈善捐赠工具性价值的追求。通常，国有企业的实际控制权属于政府部门，这就决定了其要求与一般民营控制的企业有所不同。当行政目标与企业目标发生冲突时，对行政目标的追求，加之所有者缺位，势必减少国有企业在市场中发现慈善捐赠提升企业价值的机会。第二，组织体制的局限性弱化了国有企业开发慈善捐赠工具性价值的积极性。国有企业领导，尤其是大型国有企业的领导，大多仍隶属于国资委和组织部双重管辖。在更多只关心自己仕途之时，国企领导熟悉和习惯使用的管控办法依然是带机关行政色彩的管控模式。这对企业积极顺应外部市场环境的变化，有效掌握并迎合市场要求是极为不利的。特别地，国有企业进行慈善捐赠，需经过层层报批，并经主管部门备案或同意，这也影响了企业慈善捐赠积极性。相反，相比于国有企业管理行政化下的繁文缛节，民营企业诸如弹性以及相对分权的管理方式则充分体现了“船小好调头”的优势，这有助于其更好地倾听市场呼声与要求，设计出更有效的慈善捐赠方略并取得积极成效。

以企业产权终极控制人归属（取国有与民营企业并将其分别为编码为1和0）及市场环境为双调节变量，回归方程（19）～（22）检验了慈善捐赠价值效应。从表3的回归结果可以发现，总体上民营企业的慈善捐赠在市场上的价值确实要比国有企业的要大，其中“产权性质×市场环境×慈善捐赠（R×Z×Phi）”回归系数在被解释变量是TQ及ROA时分别为-0.116（Sig=1%）、-0.121（Sig=1%）及-0.513（Sig=5%）、-0.002。这说明面对相同的市场环境民营企业的确要比国有企业更加擅长挖掘慈善捐赠的工具性性价值。

六、结论及启示

总结前文分析及实证，本文结论表明：在市场环境好的地区，慈善捐赠才能通过工具性价值提升企业价值，同时资源越丰富、责任文化越好及两职合一、民营性质的企业，能更有效地开发、利用这种工具性价值。与国外同类文献将市场环境作为分析慈善捐赠价值的一个默然的共性前提不同[2]，且突破国内规范性研究有余而实证研究严重不足的尴尬局面，本文的主要贡献是：第一，考察企业所处地区的市场环境对慈善捐赠价值的影响，丰富并拓展了已有关于企业慈善捐赠价值的研究，这为我们理解异质性的慈善捐赠价值提供了一个新视角，间接地也为制度背景影响企业（社会责任）绩效提供了新证据。第二，从企业资源、责任文化及企业产权性质、两职合一四个方面，本文揭示并验证了市场环境影响慈善捐赠价值的保障要求、组织支撑条件，进一步加深了对市场环境影响慈善捐赠的价值效应背后相关配套机制的认识，更细腻地厘清了市场环境影响慈善捐赠价值的复杂机制。

本文不仅深化了对慈善捐赠价值的理解，而且对实践也有较强的启示性。这主要体现在三个方面：第一，为保证慈善捐赠实现持续发展，即一方面利益相关者从慈善捐赠中得到满足，另一方面企业也获得回报，对政府管理部门来说，最重要应是建设并维护良好的市场环境，为慈善捐赠提供有利的实施平台。在我国慈善捐赠尚处于起步发展阶段之时，这对提升企业慈善捐赠工作的有效性，激发企业争做企业公民有十分重要的意义。第二，除依托良好市场环境之外，慈善捐赠价值的取得还应有坚实企业基础。在企业资源稀缺或没有责任文化积淀时，希冀通过慈善捐赠获得利益相关者的支持、改变企业发展命运其实并不现实。换言之，“打铁还需自身硬”，为有效实现慈善捐赠价值，企业仍需巩固并提升自身实力、长期营建并积累良好的企业责任氛围。第三，特定的组织及产权架构有利于慈善捐赠工具性价值的形成。在抓住慈善捐赠价值创造的机会上，当外部市场环境具备时，两职合一与民营性质的企业更有优势，一方面两职合一的管理者有更多的自主决策权，另一方面民营企业在慈善捐赠的决策上自由发挥的余地更大，所以给予管理者更多的裁量权应是提升慈善捐赠价值的现实选择。endprint