我国信贷资产证券化的发展及对策研究

刘迁迁++王乐

摘 要 在国家盘活存量的政策导向和监管机构的实质性推动下，信贷资产证券化井喷式发展，呈现发行主体增多、基础资产多样、结构创新丰富、投资积极性提高等可喜局面。但在业务续做中，仍然面临政策法规不健全、发行成本高、基础资产缺乏透明度、流动性不足等突出问题。文章结合业务实际，对我国信贷资产证券化的现状、存在的问题进行了梳理和研究，并提出了若干政策建议。

关键词 信贷资产证券化；现金流瀑布；特殊目的机构

[中图分类号]F832.1 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）12-0081-04

信贷资产证券化是将金融机构发放的贷款作为基础资产，再将资产未来现金流收益权转变成可在金融市场交易的债券。作为近40年全球金融领域的重大金融创新，信贷资产证券化在盘活资金存量、分散银行体系风险、提高银行服务实体经济能力等方面发挥重要作用。2005年我国开始积极探索信贷资产证券化，发行数量和规模快速发展。但随着次贷危机爆发，美国以资产证券化为核心的金融创新备受指责；2008年9月雷曼兄弟破产后，国内监管机构暂停了信贷资产证券化的审批发行。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布通知，重启信贷资产证券化，信贷资产证券化进入新的发展阶段。随着国家和监管机构的推动，资产证券化盘活存量的效果正在显现，业务基础也在不断夯实，仅2014年发行规模达2 833亿元，信贷资产证券化已逐渐成为商业银行的常规性业务。

一、我国信贷资产证券化发展现状

资产证券化第三次试点于2012年重启以来，我国信贷资产证券化呈现良好的发展态势，主要体现在以下几点。

（一）国家和监管机构推动

国家和监管机构的推动是信贷资产证券化发展的重要动力。一是中央强调盘活信贷存量，用好信贷增量，为信贷资产证券化提供了政治保证。2014年8月国务院办公厅《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，释放出“大力推进信贷资产证券化”的政策信号。继2013年8月的扩大试点规模至4 000亿元后，国务院常务会议于2015年5月又决定新增5 000亿元信贷资产证券化试点规模，以盘活存量资金，更好地支持实体经济发展。二是大幅提升节约资本效果。按以往要求，发起银行持有次级档比重不低于发行额的5%，次级档计提1250%的风险权重，则资产证券化后资本占用可降至发行前的62.5%。2013年12月31日中国人民银行、银监会《关于规范信贷资产证券化发起机构自留风险比例的文件》，规定发行人可混合持有各档额度的5%，则证券化后资本占用可降至发行前的8.4%。三是实行简政放权。由于资产池的现金流和风险状况在不断变化，资产证券化对发行效率要求较高。审批制下，从业务发起到证券化产品发行时间跨度较长，资产池的状况可能发生了较大变化，为发行窗口选择等带来较大困难。2014年11月，银监会下发《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化由审批制改为备案制，大幅提高了业务效率。2015 年 4 月，央行发布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》，推行信贷资产支持证券发行注册制，进一步简化了信贷资产证券化发行流程。信贷资产支持证券“银监会备案”联合“央行注册”模式正式确立。四是信息纰漏进一步改善。2015年5月，中国银行间市场交易商协会发布《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》和《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，促进了汽车信贷资产证券化与个人住房抵押贷款资产证券化业务规范化。

（二）盘活存量的效果逐步显现

一是基础资产主要是传统产行业贷款。其中建筑业，电力热力生产和供应业，煤炭采选业，以及基础设施贷款占较大比例。通过资产证券化，有利于腾挪更多的信贷额度支持国家重大建设项目和经济结构转型升级。二是小微企业贷款证券化有望破题。政策支持小微企业贷款证券化的导向明显，已有金融机构有意开展相关业务。这方面，欧洲通过小微企业贷款证券化破解小微企业融资难题，成效显著，2014年欧洲中小企业贷款资产支持证券发行额达441亿美元，占证券化市场总发行额的15%。三是有效提升了非银行金融机构的服务能力。由于融资难、融资成本高，信贷资产证券化已成为非银行金融机构提高服务能力的重要选择，资产证券化积极性较高。2014年至2015年二季度，发行租赁资产支持证券10期、总额113.3亿元，发行汽车抵押贷款支持证券11期、总额181.1亿元。

（三）基础资产主要是对公贷款

我国信贷资产证券化的基础资产主要是工商业贷款和基础设施贷款，而欧美主要是住房按揭贷款。截至于2014年底，美国和欧洲抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Security，MBS）余额约占资产证券化总余额的83%和66%。我国MBS较为冷清，2005年以来共发行了4款MBS（建行2005年、2007年分别发行一期，邮储银行2014年发行一期，招行2015年发行一期），发行总额约171亿元。主要原因：一是基础资产利率整体较低。我国相当比例个人住房贷款实行利率折扣，扣除发行费用，银行可能无利可图。值得注意的是，招元2015年第一期个人住房抵押贷款证券化项目，基础资产加权平均年利率6.75%，所选资产主要为利率上浮贷款。二是成本较高。单笔贷款规模小，入池资产笔数多，涉及抵押物变更手续复杂等原因，发行成本相对较高。三是银行动力不足。由于住房按揭贷款资本占用系数较低，按揭贷款证券化的资本释放效果不如对公贷款明显，且被视为银行的优质资产，银行出表意愿不强。四是顶层设计有待完善。美国政府建立了涵盖住房贷款保险机构（如联邦住宅管理局）、政府支持公司（如房地美），对推动对MBS的发展起了至关重要作用。我国这方面的制度安排还有待完善，缺乏政府强有力的支持。

（四）信贷资产证券化的业务基础不断夯实

一是发行主体日益多样化。除了国开行和国有商业银行外，股份制银行、城商行、农商行，汽车金融公司、资产管理公司、金融租赁公司等积极加入发行队伍。此外，外资银行（渣打银行（中国）、汇丰银行（中国）、华商银行等）也发行了资产证券化产品。外资银行参与国内资产证券化业务，一方面可以引进外资银行贷款管理经验，另一方面可以促使我国资产证券化产品种类更为丰富、监管更为完善，对我国资产证券化市场有序发展具有重要推动作用。越来越多的机构参与，使资产证券化有望成为商业银行的常规性业务。二是资产证券化招标利率与同信用级别同期限企业债收益率之间的利差逐步收窄。目前优先A档产品利率多以同期同信用等级企业债收益率加20～40BP的利率发行，2015招元二期优先A-1档，A-2档和开元二期优先A-1档几乎与企业债利率相差无几，表明投资者对信贷资产证券化的投资价值的认同度不断提高。endprint

（五）信贷资产证券化有巨大的发展空间

截至2015年二度，我国累计发行128款信贷资产证券化产品，总金额4 976亿元。相对于我国商业银行64.5万亿元（截止于2014年底）的贷款余额，信贷资产证券化比例不到1%。从美国的情况看，尽管次贷危机对资产证券化造成一定的冲击，但近年来业务快速恢复。2014年，美国证券化产品发行量1.50万亿美元，余额10万亿美元，仍是仅次于国债的第二大券种。花旗银行、汇丰银行等国际大型金融机构每年新增贷款中相当比例进行了证券化。

二、存在的问题

从业务实践看，我国信贷资产证券化仍然面临政策法规配套不够，流动性不足等突出问题，部分银行信贷资产证券化项目“叫好不叫座”，主要体现在以下几点。

（一）特殊目的机构（SPV）限于信托模式

在信贷资产证券化过程中，设立SPV是核心环节。SPV包括特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）两类。我国因受现行《公司法》和会计税收制度的限制，对于证券发行、资产转移有严格规定，专门用于资产证券化的SPC不能得到法律承认[1]。因此信贷资产证券化全部基于SPT模式，该模式只适用于同一发起人的同一类资产证券化，开展静态现金流信贷资产支持证券。更重要的是，SPT模式下发行人处于主导地位，虽然证券化贷款在会计和贷款统计上已经出表，但部分投资者视其为有银行信用背书的证券，容易产生声誉风险隐患。SPC模式下，SPC处于主导地位，可以批量收购多个机构的贷款，并根据市场需要进行不同收益—风险和流动性特征的复杂产品创新。此外，SPC模式下，基础资产实现了真实销售，风险隔离效果更明显。

（二）信息披露有待进一步加强

资产证券化作为复杂金融创新，充分的信息披露是业务健康发展的重要基础。存在的问题：一是基础资产信息披露有待进一步细化。基础资产池信息是衡量证券风险状况和进行投资决策的关键，尽管《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》等对信息披露做出了明确要求，但在业务实践中信息披露仍较为简单，如对公贷款资产支持证券，投资者并没有“查阅基础资产全部具体信息的途径和方法”。二是存续期间信息披露有待加强。美国证券委员会推出的（Regulation AB）①要求批露存续期间资产池的详细信息，提供存续期重要借款人的更新财务信息。国内这方面要么监管要求不明确，要么有规定但执行力度有待加强。三是评级有待进一步阳光化。信用评级关系到金融产品的定价和交易，资产证券化的分级定价很大程度上依赖信用评级。但评级机构对评级过程公开程度有限，所用计量模型和参数设置信息披露更少，甚至整个评级过程“黑箱”运作，投资者难以通过信用评级把握金融产品真实风险状况。

（三）精细化水平有待提高

一是数据积累不充分。信贷资产支持证券估值需要较为准确的基础资产的违约概率。我国信用评级机构如中债资信、中诚信等数据积累还不充分，难以提供准确的企业违约率数据。此外，估值的难点和核心是信贷资产组合的信用风险，国内相关研究及经验积累有较大欠缺。经与国内某评级机构人员交流，该评级机构在度量资产池信用风险时所用的我国行业间相关系数矩阵以美国行业相关系数矩阵为基础调整得到，科学性和准确性难以保证。二是定价合理性值得商榷。以某银行资产证券化为例，由于优先档定价过高，压缩了次级档的收益空间。现金流瀑布模型测算其次级档内部收益率仅为6.5%，远低于10%～12%的市场平均水平。

（四）发行成本偏高

一是总体发行成本高。资产证券化涉及信托公司、信用评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、证券公司等机构，总体发行成本160～200BP。以某行的资产证券化产品为例，发行成本约为发行额的1.6%。其中支付贷款服务机构与SPT的费用约为1.0%。支付税费约为0.5%（主要是营业税和所得税），其他如代理评级机构报酬、审计师及律师报酬等共计0.1%。二是税收负担重。资产证券化主要涉及营业税、所得税和印花税。2006年财政部和国家税务总局《关于金融机构信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，对信贷资产证券化的税收减免做出了规定（主要是印花税），但营业税和所得税并无显著优惠。在这方面，美国SPT模式下，仅对投资人征所得税，但SPC模式税收优惠不明显；日本对SPT免税，对SPC实行所得税优惠和债息税前扣除的优惠政策；中国台湾地区对SPT免征所得税和营业税。

（五）流动性问题亟待破解

信贷资产支持证券二级市场不活跃，流动性溢价偏高，这使得资产证券化提高资产流动性这一最大的创新优势难以体现。一是不能投。目前信贷资产支持证券主要在银行间市场发行和交易，一些投资者有意愿但没有投资途径。由于监管要求，保险资金不能投资次级档。此外，根据央行和银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，次级档只能在认购人之间转让，大大限制了投资范围。二是不愿投。由于信息披露不充分，部分投资者难以摸清风险状况，难以做出投资决策。此外，根据中国人民银行《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，信贷资产支持证券可进行质押式回购。但由于缺乏流动性，且现金流预测较难，导致质押回购拓展较为困难。三是风险没有真正转出银行系统。由于投资不活跃，信贷资产支持证券发行主要是关系营销，银行间相互购买、持有，信贷资产支持证券仍集中在银行体系[2]。而国外信贷资产支持证券主要由保险、养老金等机构投资者持有，风险分散充分。2000年以来，美国机构投资者已成为贷款的主要持有人。

（六）类信贷资产证券化的替代效应显著

“非标”等类信贷资产证券化能够实现信贷资产出表，对信贷资产证券化形成了巨大的替代效应。和资产证券化相比，“非标”等存在以下问题：一是风险没有真正隔离。银行存在隐形担保，面临刚性兑付风险[3]。二是风险管理薄弱。很多资金投向房地产，矿产资源，地方政府融资平台，以及“两高一剩”领域，以高风险博取高收益。随着8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》等监管规定的实施，类信贷业务受到严格监管，客观上有利于推动资产证券化的发展[4]。endprint

三、对策和建议

我国信贷资产证券化已开展多年，监管框架和市场主体日益成熟，市场化、常规化发展的条件基本具备。结合业务实践和国际经验，建议从以下方面进一步推进我国信贷资产证券化。

（一）加大政策支持力度

一是尽快明确SPC的法律地位。随着我国信贷资产证券化业务基础不断夯实，SPC在推进信贷资产证券化创新等方面的优势逐步显现。应对有关法律法规进行适应性修订，逐步扫清SPC模式的法律障碍。二是施行营业税优惠。税收中性甚至税收优惠是确保资产证券化顺利开展的重要推动力。为提高市场参与者的积极性，有关部门应积极参照国外有关税收政策，给予信贷资产证券化营业税优惠，降低资产证券化的融资成本。三是成立中国版“房地美”。可借鉴美国经验，成立住房贷款经营机构，推动住房金融发展。

（二） 持续加强信息披露

一是更加注重基础资产信息披露。一方面，投资者不能全面掌握基础资产信息，将会影响到投资信心。另一方面，客户信息是银行在业务经营过程中积累的重要资料，向银行投资者提供单笔基础资产信息，存在商业信息泄露的隐忧。可考虑先向特定资讯机构如彭博、万得、路透提供单笔基础资产信息，由资讯机构通过终端向投资者提供现金流瀑布，不仅提高了投资者对资金池的直观了解，同时兼顾了银行商业信息保护。在条件成熟时，可考虑进一步落实向投资者提供单笔信息的披露要求。二是更加注重证券化后信息披露。贷款服务机构应建立独立的资产证券化核算系统，以便向其他中介机构及时提供业务数据。受托人等其他中介机构也需加强此类业务的信息化管理水平。严格信贷资产支持证券存续期内资产池的信息管理，对重要借款人更新财务信息也要及时充分披露。三是提高评级的公信力。明确评级机构信息披露责任，尤其是评级模型、模型参数、模型结果等关键评级信息要充分披露。强化评级过程监管，提高“卖方付费”模式下评级机构的独立性[5]。

（三） 着力破解二级市场流动性难题

一是破解优先档信贷资产支持证券开展质押式回购交易难题，提高对机构投资者的吸引力。二是健全做市商制度。这方面，重庆金交所“瀚华小贷2011年第一期小贷资产收益权凭证”引入做市商制度，在价格发现和活跃市场等方面取得一定的成效。三是提升跨市场、跨境交投能力。推动资产证券化产品在交易所市场和银行间市场跨市场发行，在条件允许时可考虑在境外市场开展信贷资产证券化。四是培育投资者群体。尽快出台保险、基金投资高收益债券的实施细则，鼓励更多的机构投资者投资信贷资产支持证券。积极探索个人投资者直接投资信贷资产证券的门槛、途径和模式。仍以重庆金交所“瀚华小贷2011年第一期小贷资产收益权凭证”为例，个人投资者可以像买卖股票一样参与交易，交易门槛约20万元，极大地提高了个人投资者的积极性。五是有效利用外资。由于国内高等级信贷资产支持证券回报率较高，是日本等境外投资者的理想投资标的。据相关人士透露，2015年在洛杉矶举办的资产证券化论坛（ABS VEGAS 2015）中国专场，境外投资者对中国资产支持证券表现出浓厚兴趣。可考虑在QFII和RQFII项下策略性地增加境内信贷资产证券化的投资额度。在这方面，美国信贷资产支持证券的相当比例由境外投资者持有。

（四）加强投资者保护

信贷资产支持证券作为结构性金融产品，具有结构复杂、风险难以把握等特点，容易引发纠纷，给客户造成损失。在供给端要严把基础资产关，防止基础资产风险过高。坚持适度创新，做到产品结构清晰，严格限制再证券化，避免出现过度证券化产品。此外，销售端需充分披露产品的风险信息，加强投资者教育，向投资者充分警示相关风险。endprint