金融视角下中国储蓄-投资转化率提升路径研究

任碧云 杨鸿涛

自经济学诞生以来，储蓄与投资问题就是研究重点，但不同流派的理论解释和政策主张不尽相同。古典学派认为，通过利率的调节作用，储蓄可以全部、自动地转化为投资，二者处于均衡状态，无须国家干预。受此影响，马克思主义经济学也假设储蓄全部转化为投资。与古典学派奉行经济自由主义不同，瑞典学派和凯恩斯主义都认为，由于市场机制不完善，储蓄并不会完全、自动地转化为投资，从而为政府干预经济提供了理论依据。新古典主义在研究经济增长问题时，假定储蓄可全部、自动地转化为投资。发展经济学在研究发展中国家资本形成过程时将储蓄向投资转化视为一个自然而然的过程。金融自由化学派特别关注储蓄向投资转化的金融路径，认为发展中国家大都存在严重的“金融压抑”，影响了储蓄动机、投资意愿和储蓄向投资的转化，最终抑制了经济增长。在实证研究方面，国外大量文献集中于储蓄与投资相关性分析，但结论不完全一致。Feldstein 和Horioka(1980)率先对16 个OECD 国家1960—1974 年国内投资率与国内储蓄率的数据进行回归分析，发现回归系数(saving-retention coefficients)接近于1，表明绝大部分新增储蓄都留在了本国，而不是在国际间自由流动，被学界称为Feldstein-Horioka 之谜。Penati 和Dooley(1984)、Frankel 等(1986)、De Hann 和Siermann(1994)、De Vita 和 Abott(2001)、Narayan(2005)等人的研究都确认了Feldstein 和Horioka 的发现，证实大多数国家的储蓄与投资高度相关，具有协整关系。但也有一些学者如Miller(1988)和Krol(1996)认为，一些国家储蓄与投资的相关性并不高，不存在协整关系。中国学者自20世纪90 年代中后期开始重视储蓄—投资转化的研究，基本结论是中国储蓄—投资转化效率低下。杨思群(1998)、吴少新(1998)、胥良(1998)等人率先对中国经济转型初期以国有银行为主导的储蓄—投资转化机制进行了系统分析，应展宇(2003)又重点讨论了资本市场在储蓄—投资转化过程中发挥的作用，姚海明(2007)阐述了中国非正规金融——民间借贷、地下钱庄、民间集资等——路径的储蓄-投资转化机制，任碧云(2006)提出市场主导型模式是中国储蓄—投资转化机制的目标模式。于春海(2007)计算得出中国储蓄—投资转化率为0.841，包群等(2004)估算中国政府和居民部门储蓄投资转化率分别为0.913 和0.348，封福育(2010)分析中国东、中、西部所属省份储蓄—投资转化率分别为0.41、0.62和0.79。肖红叶和周国富(2000)指出中国储蓄-投资转化的有效性与某些发达国家相比仍存在较大差距。

基于以上分析，本文试图在Feldstein 和Horioka 研究模型基础上作进一步扩展，对中国储蓄-投资转化率从总量、分部门、分地区3 个维度进行全面分析与国际比较，以准确评估中国储蓄-投资转化的质量、效率以及存在的问题，并从金融视角提出有针对性的对策建议。

一、理论基础

本文所称储蓄，是指一个经济主体在一定时期内的可支配收入扣除当期消费后的余额。本文所称投资仅限于实物投资，是指一个经济主体在一定时期内新形成的资本存量。本文所称储蓄-投资转化率，是指一个经济主体在一定时期内将储蓄转化为投资的比例，可用公式表示为：

其中，φ 代表储蓄-投资转化率，I 代表投资，S 代表储蓄，i 代表投资率，s 代表储蓄率。

首先，假设一定量的资本、劳动和知识被组合起来生产产品，生产函数为柯布-道格拉斯形式，则有：

其中，Y 代表产出，K 代表资本，A 代表知识，L 代表劳动，AL 代表有效劳动，t 代表时间。

其次，假设产出为一种产品，在消费与投资之间分配，用于投资的份额为s，并且用于投资的1 单位产出可获得1 单位新资本，现有资本以速率δ 折旧，则有：

假设资本折旧率 δ=0 ，则资本的动态变化为：

关于知识积累本文采用新增长理论中的“干中学”(learning-by-doing)思想，即知识积累是传统经济活动的副产品，知识的增加量是资本增加量的函数，此时，新知识的生产函数为：

其中，B 为转移参数，代表决定知识积累是否成功的其他因素；θ 代表现有资本存量对知识积累的影响①这里我们假设 θ ＞0 ，即假定现有资本存量为知识积累提供物质基础，使得知识积累更容易成功。。

知识的动态变化为：

假设劳动以不变的正的增长率n 增长，则劳动的动态变化为：

将式(5)代入式(2)得：

此时，资本K 成为惟一的生产性投入品，经济增长由资本K 的动态变化决定。

将式(8)代入式(4)得出资本的动态变化为：

资本K 的增长率为：

将式(8)两边取对数再求关于时间的微分，得到 gK(t )的增长率为：

将式(11)两边同乘以 gK(t)，得：

此时，资本增长率 gK(t )的初始值由式(10)给出，后续变化由式(12)决定。影响资本增长率动态变化的惟一不确定的参数是(θ -1) 的符号。

当 θ ＜ 1时，无论经济的初始条件如何，gK都收敛于，经济处于一条平衡增长路径上，经济的长期增长率是人口增长率n 的函数，这与现实情况不符。

由于B 与L 为固定值，因此储蓄率成为影响经济增长率的主要因素①新增长理论将上述 θ=1 且 n=0 时的模型称为线性增长模型。。

将θ =1 和 n=0 代入式(8)得：

其中，b 代表资本的边际产出②有的文献使用“A”代替b，本文为避免与前面分析中的知识A 相混淆而使用b。。

在前面分析资本积累时，我们曾假设产出“在消费与投资之间分配，用于投资的份额为s”，这实际上隐含着“储蓄全部转化为投资”的假设。由于在现实的储蓄—投资转化过程中，一部分储蓄会被漏损，因此有必要引入储蓄—投资转化率，将资本积累由式(4)变为：

资本增长率由式(13)变为：

经济增长率由式(15)变为：

至此，我们构建了一个金融内生增长模型。式(20)表明，经济增长率由三个因素决定：一是储蓄—投资转化率φ，二是储蓄率s，三是资本的边际产出b，且三者均与经济增长率成正比。

二、实证研究

（一）总量分析

1. 数据来源

本文将总储蓄率定义为国内总储蓄与国内生产总值的比值，将总投资率定义为资本形成总额与国内生产总值的比值。相关数据取自国际货币基金组织的世界经济展望数据库，包括中、美、英等10 个国家1980 年至2011 年数据。由于是比值形式，价格因素已被剔除。

2. 基本模型

Feldstein 和Horioka(1980)通过建立以下模型对储蓄与投资数据进行分析：

该模型具有形式简单明了的优点，但忽略了国家间经济发展不平衡等问题对储蓄—投资转化率的影响。本文对式(21)作进一步扩展，假设样本国家既存在个体差异，又存在结构变化，进而建立如下面板数据模型：

其中，ij为T×1 维投资率向量，其分量为第j 个国家总投资率时间序列；α 为常数截距项，为横截面个体成员对常数截距项的偏离值；sj为T×k 维储蓄率向量，k为不同口径储蓄率的个数①当研究总储蓄率时，k=1；当研究居民、企业、政府三部门储蓄率时，k=3。；为k×1 维系数向量；为T×1 维随机误差项向量，满足均值为0 且方差为的假设；N 为样本国家的个数，T 为观测时期数。

3. 确定个体影响形式

面板数据模型根据个体影响形式的不同，分为固定影响模型和随机影响模型，当样本数据包含的个体成员是研究总体的所有成员时，应选择固定影响模型；当样本数据包含的个体成员是随机从研究总体的所有单位中抽取时，如果仅仅对样本自身进行分析，则应选择固定影响模型；如果想通过样本对总体进行分析，则应选择随机影响模型(高铁梅，2009)。显然，本文应该选择固定影响模型。

4. 确定模型类型

面板数据模型根据截距项α 和系数向量β 的不同，可分为不变系数模型、变截距模型及变系数模型三种类型。样本数据究竟符合哪种类型主要检验如下两个假设(高铁梅，2009)：。

经F 检验在5%的显著性水平下拒绝假设 H2和 H1，因此本文建立固定影响变系数面板数据模型用于下一步分析。

5. 平稳性检验

使用EViews6.0 单位根检验对10 个国家总储蓄率和总投资率序列进行平稳性检验。结果表明，10 国家总储蓄率和总投资率序列的水平值含有不同单位根，是非平稳的；一阶差分值不含相同单位根，也不含不同单位根，是平稳的。因此，总储蓄率和总投资率序列都是I(1)过程，可进行协整检验。

6. 协整检验

对10 个国家总储蓄率和总投资率序列进行协整检验，Pedroni 检验不能完全判定面板数据之间是否存在协整关系，Kao 检验和Johansen 检验表明存在协整关系。综合分析可以得出，总储蓄率与总投资率面板数据存在协整关系。

7. 估计与检验

使用广义最小二乘法对式(22)进行估计，估计结果D.W.统计量的值为0.35，表明残差序列可能存在较强的序列相关。由各截面残差序列相关图可以看出，10 个截面残差序列均是一阶序列相关的。因此，需要对原静态模型进行修正，建立动态模型。

8. 修正后的估计与检验

使用一阶自回归AR(1)模型将式(22)修正为：

其中，εjt为均值为0 且方差为常数的白噪声。使用EViews6.0 进行估计，结果为：

表1 修正后相关国家储蓄—投资转化率估计结果

对修正后估计的残差序列进行相关性检验和单位根检验结果表明，修正后估计的残差序列不存在序列相关且是平稳的。因此，表1 的估计结果是有效的。

9. 结果分析

中国1980—2011 年间总储蓄率和总投资率平均高达45%,,和41%,,，是10 个国家中最高的，几乎为10 个国家平均水平的2 倍。与此形成鲜明对比的是，中国总储蓄—总投资转化率仅为0.84，尽管与世界主要经济体相比处于较高水平，但与亚洲主要经济体相比仍是较低的。这说明中国储蓄—投资转化过程存在一些问题，储蓄—投资转化的质量和效率还有待提高。

（二）分部门分析

本部分重点对中国和美国居民、企业、政府三部门储蓄率①本文将居民储蓄率定义为居民当期可支配收入扣除当期消费后的余额与国内生产总值的比值；将企业储蓄率定义为企业当期税后利润扣除当期股息支出后的余额与国内生产总值的比值；将政府储蓄率定义为各级政府当期财政收入扣除当期公共消费支出后的余额与国内生产总值的比值。和投资率②本文将居民投资率定义为居民用于购置住宅等实物方面的资本性支出与国内生产总值的比值；将企业投资率定义为企业用于购置厂房、机器设备、存货及住宅性固定资产的资本性支出占国内生产总值的比值；将政府投资率定义为政府用于建设基础设施、公共服务项目的资本性支出占国内生产总值的比值。数据进行分析，数据来源分别为中国国家统计局和美国联邦储备银行发布的资金流量表。

首先建立如下用于分部门储蓄—投资转化率分析的面板数据模型：

其中，ijt为第j 个国家第t 期总投资率，α 为常数截距项，为第j 个国家对常数截距项的偏离值，β hj为第j 个国家居民部门储蓄—投资转化率，s hjt为第j 个国家第t期居民储蓄率，cβ 为企业部门储蓄—投资转化率，sc 为企业储蓄率，gβ 为政府部门储蓄—投资转化率，sg 为政府储蓄率，u 为随机误差项。

使用前述方法对式(31)进行修正，建立如下动态模型：

其中，εjt为均值为0 且方差为常数的白噪声。模型修正后的估计结果为：

表2 中国和美国分部门储蓄—投资转化率估计结果

中国分部门储蓄率和投资率具有两个明显特点。一是中国居民、企业、政府储蓄率和投资率均明显高于美国水平，特别是居民储蓄率和投资率是美国的数倍。二是从储蓄资源流向看，中国明显是由居民部门流入企业部门，而美国则是由企业部门流入政府部门。中国分部门储蓄—投资转化率存在两个问题。一是中国企业部门储蓄—投资转化率偏低，仅为美国的85%,,左右。二是中国分部门储蓄—投资转化率差距较大，企业部门转化率仅为居民部门和政府部门的60%,,左右，表明中国部门间储蓄—投资转化效率的不平衡。

（三）分地区分析

本部分对中国分省(自治区、直辖市)储蓄率①本文将某省储蓄率定义为该省支出法计算的地区生产总值扣除最终消费后的余额与该省支出法计算的地区生产总值的比值。和投资率②本文将某省投资率定义为该省资本形成总额与该省支出法计算的地区生产总值的比值。数据进行分析，数据来源于《中国统计年鉴》，时间跨度为1980—2012 年。

按前述方法建立如下用于分地区储蓄—投资转化率分析的动态面板数据模型：

其中，εjt为均值为0 且方差为常数的白噪声。使用EViews6.0 进行估计，结果为：

表3 中国分省储蓄—投资转化率估计结果

续表3

从表3 可以看出，在10%,,显著性水平下，北京等16 个地区储蓄—投资转化率的估计结果是显著的，呈现较明显的区域差异。东部地区最高的辽宁省和中部地区最高的湖南省的储蓄—投资转化率是西部地区最低的新疆自治区的2.2 倍。同时，华中地区(如湖南、湖北、江西)和华东地区(如安徽、浙江、福建)的储蓄—投资转化率较高，而华北(如河北、北京、内蒙古)和西北地区(如陕西、新疆)的储蓄—投资转化率较低。将表3 与表1 进行对比还可以发现，与世界主要经济体相比，中国分省储蓄—投资转化率总体上处于较高水平，高于英、美等发达国家；但与亚洲主要经济体相比，除辽宁等少数省份储蓄—投资转化率高于印度、印度尼西亚及日本外，其余大部分省份均低于上述三国。

四、结论与政策建议

本文构建的金融内生增长模型表明，储蓄—投资转化率是决定经济增长的重要因素之一。本文实证研究表明，无论从总量看，还是从分部门、分地区看，中国储蓄率和投资率明显高于全球主要经济体，但中国储蓄—投资转化率仅处于中游偏上水平，高于欧美发达国家，但低于亚洲主要国家。这反映出中国储蓄—投资转化主要存在三方面问题：一是总体转化效率仍不高；二是企业部门转化率偏低；三是地区间转化不平衡，经济不发达地区特别是农村地区转化率偏低。由于金融转化机制已成为中国储蓄—投资转化的核心机制，本文针对上述问题从金融视角提出如下政策建议。

第一，深化金融改革，提高金融路径储蓄—投资转化的总体效率。在中国经济步入新常态背景下，人口老龄化等因素会拉低国民总储蓄率，以往高储蓄率支撑高投资率，进而拉动经济高速增长的发展模式不可持续，因此必须深化金融重点领域改革，提高储蓄—投资转化总体效率，促进经济发展方式转变。一是加快推进利率和汇率形成机制改革，使利率和汇率真正反映国内和国际两个市场的资金供求状况，减少央行干预对要素价格的扭曲，提高资金配置效率。二是深化国有商业银行转型升级，提高自主定价能力和风险管理水平，规范收费项目和服务标准，减少储蓄资源漏损。三是深化股票发行制度改革，健全多层次资本市场体系，增强资本市场在储蓄—投资转化过程中的地位和作用，提高直接融资比重。

第二，扩大金融开放，引导储蓄资源流入投资效率较高的创新创业企业。中国经济转型期存在较为明显的信贷配给，处于垄断地位的国有银行将绝大多数储蓄资源分配给相对低效的国有企业和政府融资平台，因此必须扩大金融对内开放，支持创新创业企业发展，提高全社会的投资效率。一是尽快取消对民营资本进入金融业的歧视性、限制性规定，支持民营资本出资设立银行等金融机构，鼓励各类机构公平竞争和错位发展。二是大力扭转信贷偏向国有企业和政府融资平台的局面，通过调整优化监管政策，引导金融机构将更多资金分配到创新创业企业。三是鼓励P2P、股权众筹等互联网金融发展，明确适度监管政策，完善征信体系建设，满足创新创业企业金融服务需求。

第三，发展普惠金融，提升农村地区储蓄—投资转化率。中国城乡二元经济结构决定了金融资源在城市与农村之间配置的不平衡，因此必须通过发展普惠金融，改善农村地区金融服务能力和水平。一是大力发展村镇银行、农业贷款公司、农村资金互助社、小额贷款公司等小型金融机构，加快国家开发银行、农业发展银行等政策性银行改革，分类实施农村信用合作社改制重组，建立完善多层次、广覆盖的涉农金融机构体系。二是调整完善监管政策，鼓励金融机构扩大农村市场投放，严格限制农村资金外流，改善农村资金供给状况。三是鼓励涉农金融产品和服务创新，发展土地承包经营权、农民房屋财产权质押贷款等新业务，拓宽“三农”融资渠道，提高农村地区储蓄者与投资者之间的交易效率。

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