噪声交易、贸易开放与滞后汇率超调——基于PTM-NOEM 模型的理论研究

卞学字 范爱军

自上世纪70 年代初期布雷顿森林体系崩溃起，作为主要国际储备货币与贸易结算媒介的美元失去货币发行锚，导致各国陆续由盯住美元的固定汇率制转向浮动汇率制。令人遗憾的是，如弗里德曼所描述的浮动汇率体系的美好前景并未实现，名义汇率的波动远比商品市场价格剧烈和频繁，从而使各国尤其是小国面临巨大的汇率风险。因此，汇率的短期动态调整成为此后国际宏观经济学最重要的研究主题之一，但当时多数的实证研究未能提出对短期汇率波动有足够说服力的理论解释。

Dornbusch(1976)在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，通过引入理性预期下的商品市场粘性价格假设，证明本国货币扩张将造成名义汇率即期大幅贬值及其后逐渐升值至新的长期均衡，即汇率超调现象①若产出的货币供给弹性大于1，那么也存在汇率低调的可能，但这是一种理论推断。货币政策不会如此有效，且实证文献也设有发现支持这一推断的明确证据，从理论层面解释了浮动汇率制下名义汇率大幅波动的原因，开启了短期汇率动态研究的新阶段。不过，基于传统凯恩斯主义理论的超调模型缺乏微观基础，容易招致“卢卡斯批判”；另外，这一经典模型在预测能力上也备受质疑，无法解释许多实证分析所发现的“滞后超调之谜”。随着20 世纪80 年代新古典宏观经济学的兴起以及20 世纪90 年代动态一般均衡理论的广泛应用，新开放宏观经济学模型迅速发展并得到广泛应用。本文将在依市定价-新开放经济模型(PTMNOEM)的基础上，结合金融市场噪声交易理论，考察不同贸易开放水平下产出与消费、经常项目等宏观变量对货币冲击响应的显著差异及其成因。笔者对这一理论模型的完善与拓展有助于更好地刻画滞后汇率超调等短期特征，为进一步将该对称两国模型应用于对我国短期汇率动态与贸易均衡关系的研究提供参考。

一、文献回顾及评述

作为战后国际经济学研究领域最具影响力的文献之一，Dornbusch(1976)所建立的超调模型简洁而清晰、同时具有很强的政策相关性与指导意义，但它在为实证分析提供模型依据方面并不能提供多少帮助。对短期汇率动态的实证研究多以结构向量自回归(SVAR)模型为基础，由于缺乏明确的理论约束，对结构系数矩阵的不同设定可能导致实证分析的结论迥异。笔者将简要回顾实证研究的重要观点，并评述基于NOEM模型对滞后汇率超调相关研究的最新进展。

经典超调理论的缺点主要体现在许多学者发现他们的实证研究并不能很好地吻合模型预期，甚至相去甚远。Sims(1992)、Eichenbaum 和 Evans(1995)、Kim 和Roubini(2000)对 G7 国家的研究以及 Faveto 和 Marcellino(2001)、Peersman 和Smets(2001)对欧盟国家的研究都发现，一个反向的货币冲击引起的汇率波动不具有方向性：可能升值也可能贬值，而且即使在汇率升值的情形下，超调也不是立即实现的，往往存在约1 年的滞后期，违背了作为超调模型基础的无抛补利率平价条件(UIP)，这一现象被称为“滞后超调之谜”，引起各国学者广泛关注(Cushman 和Zha，1997；Faust 和Rogers，2003)。

受制于理论研究的进展，在解释因何种因素违背了经典超调模型的假定而导致滞后超调方面，各国学者显然无法达成一致观点。早期研究认为之所以实证检验与理论预期存在偏差，可能是SVAR 模型的设定存在问题。Eichenbaum 和Evans(1995)、Grilli 和Roubini(1996)基于施加递归短期零约束SVAR 模型的分析认为汇率的短期调整存在滞后超调，而Kim 和Roubini(2000)不施加该递归约束的VAR 模型及Jang 和Ogaki(2004)施加长期货币中性约束的结构向量误差修正模型(SVECM)却得到了较为接近Dornbusch(1976)的结论。Bjornland(2009)对澳大利亚、加拿大、新西兰与瑞典四国的研究也表明，当对模型施加的约束足以保证恰好识别时，SVAR 模型的脉冲响应分析将与Dornbusch(1976)的预期基本一致，不存在显著的滞后超调现象。

这些分歧似乎说明仅从模型设定着手无法完全消除短期汇率的“滞后超调之谜”，故将滞后超调现象归因于模型设定偏误没有足够说服力。基于此，后续多数实证研究认为与其不断尝试修正模型结构参数以消除滞后超调，不如从政策冲击的相互关联等视角着手对其做出新解释更为合理。Kim(2005)的实证分析就发现，作为对一个反向货币冲击的响应，名义汇率趋向于升值，但中央银行往往倾向于削弱货币冲击的影响而进行一定的反向操作，如果这种反向操作滞后一期且持续时间小于货币政策冲击的持续时间，将导致汇率波动出现滞后超调现象，对加元兑美元汇率的实证分析能够很好地支持这一解释①实际上在货币政策的国际实践中，对冲型货币政策应用广泛。如美联储推行宽松货币政策以提振出口和国内消费时，其他国家不得不相应地实行扩张性货币政策以部分抵消美元贬值对本国出口的不利冲击与通货膨胀的国际传导。。

到目前为止，对利率、汇率与货币政策冲击的大部分实证研究仍然未能与Dornbusch(1976)的预期取得一致，包括滞后超调特征和UIP 偏离等。因此，当前许多基于DSGE 模型的研究开始将这些特点视作短期汇率的典型特征加以解释，如Beaudry 和Devereux(1995)、Chari 等(2000)、Linde 等(2009)、Murchison 等(2004)与Gourinchas 和Torrnell(2004)等。这些研究从粘性价格与工资、不完全信息、非理性预期等角度着手，证明对经典假设的放松能够更好地刻画经济现实，在理论上为滞后超调等现象找到依据，这一点显然优于Dornbusch(1976)、Borgersen 和Goecke(2007)等所采用的凯恩斯主义分析框架。

此外，Pierdzioch(2005)通过对Obstfeld 和Rogoff(1995)建立的NOEM 模型框架加以拓展的研究证明：外汇市场存在非理性预期时，永久性货币供给冲击将会造成名义汇率与实际汇率均出现滞后超调，而在完全理性预期假设下货币供给冲击不会产生滞后超调。因此，即使外汇市场对汇率变动的非理性预期不是产生滞后汇率超调的唯一根源，至少也是一个重要的影响因素。相比于经典超调模型及其扩展模型，Obstfeld和Rogoff(1995)提出的新开放宏观经济模型分析框架具有完善的微观基础，比总量模型更具说服力，也能够容纳更多的微观假定来考察某一参数的变化对研究对象的影响。Gourinchas 和Tornell(2004)基于NOEM 模型的研究表明当假设经济个体无法确定货币冲击的持续时间时，两国的名义利率将只能缓慢地到达新的长期均衡而产生汇率滞后超调。而且，若经济个体对冲击发生后货币当局会收缩或扩张货币政策产生错误判断时，滞后超调现象将更加明显，这与Andersen 和Beier(2000)、Gourinchas 和Tornell(2002)的观点非常类似。Hoffmann 等(2011)参考Erceg 和Levin(2003)对标准的新凯恩斯主义模型引入不完全信息假设，证明在总量模型中放宽理性预期假定也可以准确描述滞后超调现象，而且对于一些实证分析发现实际汇率长期偏离购买力平价均衡也能给出理论解释。在Hoffmann 等(2011)之前的研究中，Steinsson(2008)认为滞后超调与实际汇率长期偏离购买力平价是相互补充的，即货币冲击不可能同时产生汇率的滞后超调与偏离购买力平价两种特征。

国内学者对货币冲击与汇率滞后超调的研究较少，大多仍基于Dornbusch(1976)的经典模型，关注滞后超调与利率平价偏离现象的研究则更少。王立荣和刘力臻(2009)加入体现虚拟经济膨胀程度的变量对经典超调模型的修正发现，虚拟经济规模与膨胀程度是产生汇率超调的重要原因。盛斌(2001)将预期冲击嵌入蒙代尔-弗莱明模型，论述了短期内价格固定和产出固定时预期冲击和非预期冲击条件下由政府财政政策和货币政策所引起的价格、汇率、产出的调整，并从这一视角出发对汇率超调现象给出了解释。王蕊(2014)通过加入资本控制变量基于我国月度时间序列数据的研究表明，资本控制程度和国内货币供应量是影响人民币名义有效汇率变化的重要因素：货币扩张对人民币升值存在重叠与放大效应，加剧了人民币内外价值偏离的程度；除直接促使人民币升值外，还导致资本控制程度同向变动，间接推动人民币进一步升值，这种机制具有反向自我修正的动态机制，即人民币名义有效汇率存在超调现象。

货币政策与经常项目动态短期调整则是受到当前国际经济学研究关注的另一热点，主要是这类研究对于开放经济货币当局如何在调整货币政策时充分考虑对贸易均衡的短期冲击具有重要的参考价值和现实意义。显然汇率因素是联系二者不可或缺的重要媒介，Pierdzioch(2005)、Gali 和Monacelli(2005)等基于NOEM 模型的研究为本文继续深入探讨不同贸易开放水平下的货币冲击对汇率波动与经常项目的影响奠定了良好的理论基础。

二、对称的两国经济模型

为对比分析不同贸易开放度下噪声交易对汇率短期动态的影响，笔者所使用的NOEM 模型融合了相关研究的重要成果。首先，我们对中间产品定价的约束更为灵活地采用市场定价形式①“依市定价”最先由Krugman(1986)提出，指当出口市场处于分割状态时，可以实行区别定价。因此，在面临本币升值时，厂商就可能降低以本币表示的出口价格，部分提高或者不提高在目标市场的当地价格以维护其出口市场份额，从而导致汇率波动无法产生或较少产生支出转换效应。，由于这一设定有助于增强模型对贸易品相对价格长期偏离一价定律现象的解释力，近年来得到广泛应用，而且后文将看到这对于考察货币冲击对实际汇率的短期影响也至关重要。其次，我们假定所有本国消费者参与的外币债券交易均通过中间商进行，这一假设允许我们较为方便地考察汇率预期形式的不同对研究结论的影响。

（一）消费偏好设定与预算约束

假设世界经济由两个人口与经济规模、个人消费偏好等均相同的国家构成，本国消费者均匀分布于h∈[0，1]，相应的外国消费者分布于f ∈(1，2]，消费者同时还是相应中间消费品的垄断生产者②把个人而不是厂商作为垄断市场的体现似乎比较特殊，但这对于在不影响结论的前提下简化NOEM 模型的推导过程恰是一种有效的变形。。将本国消费者的终生贴现效用设为如下形式：

外国消费者与本国消费者的终生贴现效用形式完全一致，可参照式(1)，我们用变量加星号上标表示对应的外国变量，如即外国消费者的贴现效用。Et代表t 期的条件期望算子，跨期效用贴现因子0＜β ＜1，χ ＞0，ε ＞0，κ ＞0。Mt/ Pt表示t 期末持有的实际货币余额，表示t 期总劳动投入。将两国的实际消费指数定义为如下对国内产出与进口产品的Dixit-Stiglitz 加成形式：

θ ＞0 为消费篮子中本国产品与进口品的固定替代弹性系数，α ∈[0，1]代表最终消费中进口品所占比重，即两国的贸易开放水平。以η 代表两国各自生产的中间品的替代弹性，本国生产的最终消费品 CH,t和进口消费品 CF,t对中间产品的加权形式与式(2)相同：

因此，可以推导出本国消费者对中间品与最终产品的最优消费水平分别为：

式(5)中 St表示直接标价法下的名义汇率，且贸易开放水平越高，意味着PPI 受汇率波动的直接影响越大。外国的最终产品与中间品构成、价格指数等的定义与本国相同，此处不再列出。

此外，为最大化终生贴现效用，两国消费者均通过债券交易以平滑跨期消费。假设外国消费者仅可交易以外币计价的债券，而本国消费者可以同时持有以本币和外币计价的债券，因此外币计价债券即为国际资本市场上唯一的可交易资产①所以严格来说，我们构建的两国模型并不完全对称。当然，这只是一个方便模型求解的技术性假定，对研究结论不产生影响。。如上文所述，本国消费者对外币债券的交易均通过中间商进行，以表示消费者从外汇中间商处获得的净投资收益：

Bt代表t 期发行的本币计价债券的持有量，dt为债券发行价格。Tt表示以真实消费度量的实际转移支付，Wt为名义工资率，Πt表示从本国企业获得的利润。与式(7)类似，外国消费者的即期预算约束服从如下差分方程(表示外国消费者对外币计价债券的实际持有量)：

本国消费者寻求在式(7)约束下最大化终生期望贴现效用，解该最大化问题得到以下一阶条件：

外国消费者最优化问题的一阶条件与以上方程形式相同，可类似给出。

（二）外汇中间商与汇率预期

假设外币债券代理市场是完全竞争的、包含大量外汇中间商，他们寻求最大化本国消费者委托的每一笔债券投资的期望净收益：

上式表明，中间商的最优投资策略除决定于债券相对价格，还取决于他们的汇率预期。因此，他们会尽可能地掌握外汇市场的所有有效信息以期对汇率走势做出准确预测。假设市场上存在两种外汇中间商：第一种是使用简单的经验规则预测汇率走势的噪声交易者，第二种是与以往文献假设一致的理性预期交易者。持理性预期的中间商对汇率波动的预期服从下式表述：

式(15)与式(16)刻画了噪声交易者预测汇率波动的经验规则，之所以采取这种设定形式是由于这类规则经常被研究噪声交易的文献作为基准模型来使用，且部分实证文献对该类模型的统计检验有助于我们对其进行参数校准。当然，对于噪声交易的深入研究如Vitale(2000)、Jeanne 和Rose(2002)对噪声交易模型的设定更加复杂，但这主要用于分析噪声交易的动机和学习效应等。对于本文的研究，以上汇率预测规则直观、清晰，已足以刻画噪声交易对我们主要结论的影响。

为表示整个债券代理市场的汇率波动预期，我们假设市场上噪声交易者占全部中间商比例为g，剩余的则均为理性预期，因而可直接进行算术平均加总：

即生产技术水平 At对稳态的偏离服从简单的AR(1)过程，αA=1 意味着持久性技术冲击，0 ＜ αA＜ 1代表暂时性技术冲击，外国生产函数的定义与此类似。由于存在市

（三）中间品生产与依市定价

假设不考虑投资与资本积累，劳动力市场是完全竞争的，劳动是生产差异性产品的唯一投入要素。本国厂商的生产函数为：场分割，厂商可以对同一产品制定不同的国内和国外价格，中间产品销售收入即：

此处，我们参考在DSGE 模型中广泛应用的Calvo(1983)定价模型来体现价格粘性。假设厂商在考虑本期定价时都会考虑到由于存在价格调整成本等因素，在下一期它可能面临0 ＜ γ＜1 的概率不能修正这一价格。因此，厂商的最优化问题是最大化当前价格保持k 期的折现收入：

Rt,k为名义折现因子，将供给曲线式(21)代入折现收入 Vt(h)，解该最大化问题即可得到关于中间品价格及的一阶条件：

由式(22)与式(23)可以发现，由于生产技术水平与要素投入均相同、且不同产品间的替代弹性也相同，因此中间产品厂商将对其产品制定同一价格，即与产品类别h无关。参考上述推导过程，能够很方便地推导出外国产品最优定价与的形式，此处即不再列出。

（四）政府预算与货币供给

本文未考虑政府消费与对垄断生产者的财政补贴，因此政府将全部铸币税收入用于对消费者的转移支付，其预算约束为：

假设货币供给服从以下AR(1)过程：

与对外生技术冲击的定义相似，αM=1 代表永久性的货币增发或紧缩，否则意味着暂时性货币冲击，外国的政府预算约束与货币供给方程形式与本国相同，可类似给出。

（五）稳态的定义与线性近似

与以往基于NOEM 模型的研究一样，我们关注两国经济的垄断竞争均衡及其短期动态，这一模型的稳态包括价格、名义利率与工资等的内部均衡及实际产出与消费等在两国间的分配。由于该模型的对称性，稳态名义汇率，且两国的产出、消费与劳动投入均相同，即。稳态时两国通货膨胀率均为零，根据(5)式的定义得。另外，我们假设由外生冲击决定的技术水平与货币供给稳态均等于1，即。下面我们求解这些稳态值如何决定于模型参数。

首先，由决定跨期消费的欧拉方程(9)得稳态债券价格与效用跨期贴现因子的关系与代表两国稳态利率水平)：

结合式(22)、式(23)与中间品价格加成的定义，可得到：

将式(27)及式(18)代入最优劳动供给条件式(10)得稳态消费水平：

最后将上式代入一阶条件式(11)，结合式(27)以解出稳态价格与名义工资：

为便于进一步使用数值方法研究该模型的短期特征，需围绕上述稳态将模型线性化①由于债券市场设定的特殊性，该两国模型不存在唯一的确定稳态，此处的对数线性化围绕本国持有外币债券数量为零时的对称初始稳态展开。。限于篇幅，在此仅列出关键的线性化一阶条件。对于无抛补利率平价方程(13)，其对数线性化形式为：

从式(30)可以发现，我们对噪声交易预期的设定可以很方便地与完全理性预期情形进行对比(令g=0 即可)，此时该条件回归一般定义下的无抛补利率平价公式。由于该模型 UIP 条件的特殊形式，使完全理性预期的国际风险分担条件不再成立，在解模型时必须考虑到这一差异。

对于产品市场均衡，我们做如下推导以消除中间产品定价与消费对线性化模型的影响。结合需求曲线(4)与供给曲线(18)，对中间品类别积分得：

此外，对于中间产品定价方程式(22)与式(23)，将其化简为偏离稳态百分比的线性化形式即：

因此，生产价格指数不仅取决于对下期价格指数的理性预期和本期实际生产成本的增长率，还受到汇率预期的影响。如果预期本币将升值，在外国销售的中间产品边际收益将会减少，考虑到价格的调整存在时滞，那么生产者在本期就会提高售价以适应这一预期波动；而且贸易开放度越高，生产者就越会对预期汇率变动做出积极调整，通货膨胀的国际传导越迅速，PCP 定价模型则无法体现汇率预期对通货膨胀的这一传导机制。但是，消费价格指数CPI 并不受汇率预期的影响，汇率对本国CPI 的影响主要通过缓慢调整的外国工资水平实现，如式(35)所述。

三、货币冲击与模型动态：数值分析

在围绕稳态对数线性化该两国模型系统的基础上，我们使用数值方法分析主要内生变量对货币供给的脉冲响应函数。为系统研究外生货币冲击造成的短期动态，本文将数值分析列为如下几部分：(1)分析中等贸易开放度的基准模型中货币冲击对模型动态的影响；(2)考察贸易开放水平的变化如何影响实际产出与经常项目对货币冲击的响应；(3)分析不同贸易开放水平下的货币冲击造成的福利损失，以及噪声交易对福利水平的影响；(4)进行敏感性分析以考察不同的噪声交易设定下，滞后超调是否是普遍现象。

（一）永久性货币冲击与基准模型短期动态

我们将中等贸易开放度α=0.5 设为基准模型。由于在PCP 定价模型中，实际汇率对稳态的偏离与贸易条件存在稳定的线性关系：，这表明当α=0.5 时实际汇率不会偏离稳态，即实际汇率不会违背购买力平价条件，故将α 设定为0.5 可以使本文在考察货币冲击的短期效应的，同时，检验PTM 定价是否有助于解释实证研究发现普遍存在的购买力平价偏离现象。对线性化模型的参数校准见表1。

表1 基准模型的参数校准

对于参数校准，我们主要参考Betts 和Devereux(2001)的实证估计，如将效用贴现因子β 设为0.99，对于季度数据而言意味着约4%,的稳态利率，这也是大部分文献的取值，对ε 与γ 的取值也都在其估计范围内。参考Jang 和Okano(2013)，将国内产品与进口产品替代弹性θ 取值为5.75，略高于Betts 和Devereux(2001)但低于Pierdzioch(2005)的设定。对与噪声交易相关的参数φ 与mt，参考Cavaglia 等(1993)的估计分别设为0.5 与2，即噪声交易者使用过去两个季度的名义汇率预测下期走势。在敏感性分析中，我们将放松这一假设考察不同的参数设定对模型结论是否有影响。在以上基准参数设定下，参考Klein(2000)求解该模型，主要变量对10%,永久性货币供给增加的脉冲响应如图1 所示。

首先，考虑不存在噪声交易时，模型对货币冲击的响应。当未预期到的货币冲击发生时，本国名义利率将立刻下降，同时由于产品定价存在粘性，国内价格水平将缓慢上涨，由Fisher 平价条件可知，短期内实际利率也将明显下降，这意味着消费者倾向于增加当前消费。由于国外内利率差的存在，使得本币名义汇率必须贬值以保持无抛补利率平价条件成立，如图1 所刻画的那样，名义汇率初始贬值幅度必须足以抵消国内外利率差，从而产生即期汇率超调。此外，两国的中间品厂商将扩大生产以满足货币冲击产生的额外需求，图1 显示10%,的货币冲击大约刺激消费增加8%,，但本国产出仅增加约4%,。这是因为在PTM 模型中，外国与本国厂商具有相同的市场势力和定价权，本国消费扩张对实际产出的推动作用取决于贸易开放水平。因而当α=0.5 时，大约50%,的消费扩张转换为外国产出的增加，这显著区别于PCP 定价时汇率贬值所体现的支出转换效应。

然后考察当外汇市场存在噪声交易时，各主要变量对货币冲击的响应与理性预期假设有何差异。首先，噪声交易的引入对于实际消费的脉冲响应几乎没有影响，但是对产出的影响则比较明显：完全理性预期时货币扩张将刺激产出增加约4%,，但存在噪声交易时，这一促进作用将减小到3.5%,，即外汇市场噪声交易将弱化货币政策对短期产出的传导效应。

图1 永久性货币冲击的脉冲响应：基准模型

其次，噪声交易引起的一个变化是名义汇率超调表现出明显滞后，货币供给增加导致名义汇率持续贬值，在达到顶峰之后开始缓慢升值。为说明导致这一现象的原因，将式(30)变形为如下形式：

式(36)第二项说明噪声交易者对短期汇率的预期将显著影响实际名义汇率波动，如果g=0，那么上式与一般的UIP 条件完全一致。永久性货币供给增加时，利率下降使本币不可避免地趋于贬值，由于φ ＞0，噪声交易者对比当前汇率与依据经验规则计算的目标汇率，将预期下期汇率会升值，即，这将部分抵消理性中间商对汇率贬值幅度的预期，使本币贬值幅度不会大到完全抵消国内外利率差。因此，随着噪声交易者不断根据往期汇率调整其预测目标，名义汇率将持续贬值若干期，从而如图1 所示发生滞后超调，但长期将与理性预期模型一致。与UIP 条件的偏离幅度可表示为分析UIP 条件可以看出，如果该偏离幅度大于零，说明外汇市场总体上预期本币将贬值，否则本币将持续升值。所以UIP 条件与横轴的交点可以作为判断汇率波动是否出现拐点的依据，图1 正体现了这一点。

另外，我们发现与PCP 定价模型不同，即使在贸易开放度α=0.5 时，货币冲击也仍然造成了实际汇率对购买力平价定律的偏离，因为在PTM 定价下，货币扩张更多是造成国内价格指数上涨，通货膨胀的传导比较滞后。这使得实际汇率与名义汇率一样，也会出现超调现象。存在噪声交易时，实际汇率也可能出现滞后超调，这取决于货币供给对CPI 的传导速度与名义汇率贬值幅度的相对大小。

噪声交易产生的另一显著特征是本国持有外国债券(即经常项目)的变化，如图1右下角所示，货币扩张首先使经常项目出现逆差，在3 期之后开始改善并最终出现约1.14%,的盈余。为详细说明这一特征，我们把外币债券投资收益式(6)、生产利润式(19)和政府预算约束式(24)代入个人预算约束式(7)并进行对数线性化，将经常项目的变动路径表示为如下形式：

上式中，我们先把经常项目的波动表示成名义产出与名义消费增长率之差，并进一步消除本国产品的产出与消费，将其简化成名义净出口的形式。在中等贸易开放度设定下，两国在产品市场上完全对称，当货币供给永久增加时，本国对外国产品的实际需求增加，价格也会上涨，但受市场分割影响，本国产品在外国的需求与价格变动很小。不过，在理性汇率预期假设下，虽然实际出口能力相对于进口规模的增加几乎没有变化，但是本币贬值仍增加了名义出口收入，此时本币贬值幅度正好抵消了增加外国产品消费的额外支出。因此，如图1 所示，消费者不会对其持有的外国债券做出调整，即货币冲击对经常项目没有影响。显然地，当外汇市场存在噪声交易时，汇率的贬值幅度低于预期，本国不能获得足够的出口收入以满足增长的消费需求，从而减持外币债券以平滑跨期消费，即经常项目出现赤字；随着本币实际汇率在2 期之后逐渐升值，出口收入将超过进口品消费，本国开始增持外国债券，即经常项目得以改善。这一结论有助于解释Backus 等(1994)和Lane(2001)等实证研究发现的贸易平衡对货币冲击的“J 曲线”效应，我们随后将检验这一解释是否合理、稳健。

（二）不同贸易开放水平下的产出与经常项目波动

接下来考察不同贸易开放度下以上变量对货币冲击的响应是否有显著差异。从对基准模型的分析可以看到，由于我们假设中间品采取消费端定价模式，明显削弱了汇率波动对价格的传导效应，所以贸易开放水平的变化不会对消费产生显著影响。此外，在本文模型中名义汇率由债券代理市场决定，与贸易开放度无关。因此，我们着重分析不同贸易开放度下，货币冲击对实际产出与经常项目的影响，具体见图2。

图2 永久性货币冲击的脉冲响应：α 可变

从图2 第一行可以发现，当贸易开放水平设为较低的0.1 时，10%,的货币冲击大约导致短期国内产出水平增加6.31%,，明显高于基准模型中同样大小货币冲击导致的4%,产出增长幅度；当两国间贸易水平较高时，10%,货币冲击大约只能提高本国经济产出1.07 个百分点。对比图1 和图2，当贸易开放水平较低时，外汇市场噪声交易对产出的负面影响比较小；且贸易开放度越高，噪声交易越能抵消扩张性货币政策对实际产出的刺激作用。这是由于在PTM 模型中，通货膨胀的国际传导缓慢，虽然厂商依据不同的分割市场实行区别定价，但产品本身的生产成本是一样的，导致在外国销售的产品边际收益低于国内，即使短期内汇率发生超调(贬值过大)仍不足以消除这一差距，所以厂商仍会在一定程度上减少出口；而如果汇率超调发生滞后、短期贬值幅度减小，那么厂商将进一步压缩出口。在本文模型中，当贸易开放度分别设为0.1、0.5 和0.9，如果外汇市场不存在噪声交易，实际出口将分别减少约3.4%,、0.71%,和0.05%,；如果存在噪声交易，实际出口将分别减少5.2%,、1.5%,和0.5%,。这就是图2 所体现的：贸易开放度越高，货币扩张对总产出的刺激作用越小，且噪声交易对货币政策传导的消极影响越大。此外，不同的贸易开放度下，经常项目对货币冲击的脉冲响应表现出较大差异，噪声交易的存在也产生了显著区别于理性预期的影响，我们延续式(37)的思路解释该结果更易于理解。当α=0.5 时，在理性预期的外汇市场假定下，汇率过度贬值(即期超调)正好抵消了进口品价格与消费的增长，而且在PTM 模型中贸易开放度的变化对名义汇率的影响非常小，因此基准模型可以作为参考。首先考虑外汇市场理性预期的情形：当贸易开放度较低(α=0.1)时，虽然货币扩张对总消费的影响几乎与基准模型没有差异，但由于在总消费品构成中本国产品占90%,、进口品占10%,，而反映消费偏好的两国产品间替代弹性θ ＞1，这将导致冲击发生后，消费者愿意消费更多进口品①从微观角度看，在价格变动幅度相同的条件下，增加消费一单位进口品带来的边际效用高于额外消费一单位本国产品。，但是贸易开放度低导致本币贬值带来的出口收入相对于基准模型在减小，不足以抵消增加的进口品消费支出，因此消费者将减持外币债券，即经常项目出现赤字；当贸易开放度较高(α=0.9)时，则与之相反造成本国经常项目盈余。当外汇市场存在噪声交易、产生滞后超调时，经常项目的变化也很容易解释，原因就在于噪声交易使初始汇率贬值幅度减小，本国从货币贬值获得的出口收入小于理性预期情形，所以我们看到对于经常项目的脉冲响应图，不论贸易开放度如何，表示噪声交易情形的虚线初期总是位于代表理性汇率预期的实线下方。

从图1 与图2 的对比中能够看出，通过考察不同贸易开放度下经常项目对货币冲击的脉冲响应，很好的解释了Backus 等(1994)和Lane(2001)等研究提出的“J 曲线”效应，而且我们发现“J 曲线”只有在外汇市场存在噪声交易且贸易开放水平较高时才是一个稳健的货币现象②依市场定价可能也是一个关键前提，在PCP 模型或混合粘性定价中是否还存在“J 曲线”有赖于进一步的研究予以证实。，这为很多将其模型应用于对发展中国家的实证分析发现“J 曲线”效应不显著提供了较好的理论解释。

（三）货币冲击的福利效应

从前述分析我们发现在PTM 理论模型设定下，名义汇率短期动态主要由外汇市场是否存在噪声交易决定(即UIP 条件)，贸易开放水平虽有影响但差异不大，贸易开放度主要影响货币政策对本国产出的传导作用以及经常项目波动。受益于NOEM 良好的微观基础，我们将分析噪声交易对消费者福利水平的影响以及这种影响在贸易开放水平逐渐提高时是否有显著不同。借鉴Kollmann(2004)对货币联盟福利效应的研究，将效用函数在稳态附近做二阶展开整理得：

我们将本国的福利水平表示成相对于稳态消费的等量百分比变动，以ξ 表示，并保持实际货币余额与劳动时间不变，即。ξ可以分解成两个部分：代表消费等偏离稳态的均值，ξVar代表其方差，即：

利用上述分解过程与前文对稳态的定义，我们分别计算了不同贸易开放度下货币冲击导致汇率即期超调和滞后超调两种情形的福利变化，见表2。

表2 永久性货币冲击的福利效应

计算货币冲击的福利效应时，需要用到模型的初始稳态，参考 Rabanal 和Tuesta(2010)将κ 设为 1.1，参考 Betts 和 Devereux(2001)将χ 取值为 1，使用Pierdzioch(2005)的设定取中间品替代弹性η 为10，其他参数设定均与基准模型一致。如表2 所示，如果货币冲击导致汇率即期超调(外汇市场是理性预期的)，那么贸易开放度越高，货币冲击的福利损失越大。这主要是由于中间品厂商均采取依市场定价，贸易开放度越高，导致货币政策对本国产出与消费的刺激作用越小，越有利于贸易对象国，即本国货币扩张刺激消费的同时对外国产出产生了显著的溢出效应。不过，汇率超调出现滞后时，货币冲击对两国福利的影响则存在不确定性。当贸易开放水平较低时，滞后超调增加了本国从货币冲击中遭受的福利损失，而外国的福利损失则会减小。但当贸易开放度比较高时，这一关系则发生转变：本国的福利损失减小，外国的福利损失显著增加。这说明如果两国贸易融合度较高，滞后超调有助于将当局货币政策的负面影响转嫁给外国；当然相比于较低贸易开放度的情形，货币政策的福利损失仍然增加了。表2 最后一行我们还计算了不同贸易开放度下，本国货币扩张对世界福利水平的影响。总的来说，两国贸易融合度越高，货币政策导致的福利损失越大，而且本国与外国福利损失的差距越来越大，这凸显了开放经济中货币政策协调的重要性。此外，如果名义汇率存在滞后超调，则有助于削弱汇率的过度波动从而减少货币冲击的世界福利损失，但幅度并不大。

（四）敏感性分析

由上文分析发现，名义汇率主要由外汇市场均衡条件决定，受贸易开放水平、国内外产品替代弹性等参数设置影响有限。因此，接下来我们分析噪声交易中间商的汇率预测规则如何影响名义与实际汇率的动态调整以及对于不同的参数集滞后超调是否仍会出现。

如图3 所示，我们首先改变噪声交易者用于预测汇率波动的滞后期数，将mt 改为1，即采取一个更简单直接的规则：若本期汇率相比上期贬值，则预计下期将升值，这意味着噪声交易者对汇率波动的反应更趋迅速。因此，在货币冲击发生后，其维持汇率升值预期的时期缩短，这导致如图所示名义汇率超调幅度增加，且更早地达到顶峰，向即期超调靠拢。实际汇率贬值幅度也随之增大，由于价格调整速度主要由价格粘性系数决定，所以实际汇率仍然会在第2 期达到峰值。可以预期，如果噪声交易者计算目标汇率的时期延长，那么名义汇率超调幅度会减小，但到达峰值的时间将推迟。

图3 噪声交易参数设定与汇率动态

当噪声交易者对汇率偏离预期目标的弹性系数由0.5 增至0.9 时，名义汇率贬值幅度显著缩小，滞后期更长。这是由于当汇率贬值时，噪声交易者的升值预期更强，对理性预期中间商的贬值预期抵消作用也就越大。不过，由于初期汇率贬值幅度超过价格的上涨速度，实际汇率仍将出现滞后超调，但幅度明显减小。最后，将q 设定为1，即噪声交易者使用过去2 期的实际汇率预测下期汇率走势，并给予相同的权重。相比于基准模型，这一设定提高了噪声交易者预测汇率时对前两期的重视程度，因此第一期与基准模型没有差异，第二期开始噪声交易者产生更大的升值预期，导致汇率贬值幅度开始低于基准模型。当然，与增加汇率偏离预期目标弹性系数的作用类似，实际汇率的滞后超调幅度也有所减小。

四、研究结论与展望

本文通过拓展基于新开放宏观经济学模型的两国分析框架，进一步研究了不同贸易开放水平下的外汇市场存在噪声交易时，货币政策冲击对产出、名义汇率、经常项目等主要宏观经济变量的影响，而且还分析了依市定价模型中、不同汇率预期设定和贸易开放水平下货币政策的福利效应，并检验了噪声交易者汇率预期的不同设定是否显著影响汇率对货币冲击的动态响应。数值分析表明，永久性货币冲击发生后，本国利率低于外国，但受外汇市场存在噪声交易的影响，名义汇率无法进行足够贬值以抵消短期的国内外利率差，因此无抛补利率平价条件短期内不成立，导致名义汇率超调出现滞后。这为解释实证研究围绕“滞后超调之谜”的争论提供了一个理论视角：即如果外汇市场噪声交易的影响足够大①本文的研究均将噪声交易对汇率预期的影响默认设定为50%，显然这一比例越小，越接近于完全理性预期,情形。，滞后超调是有可能发生的。当然，实际汇率也可能表现出滞后超调，这决定于名义汇率贬值幅度与价格调整速度的相对大小。

贸易开放度越高，货币扩张对本国产出的刺激作用越小，这与理论预期一致，因为依市定价模型限制了汇率波动的支出转换效应。但在不同的贸易开放度设定下，噪声交易对实际产出与经常项目的影响却与理性预期情形产生了显著差异：贸易开放度越高，噪声交易对于货币冲击刺激产出增长的阻碍作用越大，因为噪声交易导致的名义汇率滞后超调进一步压缩了中间品在外国销售的边际收益。此外，受消费多样性偏好的影响，我们发现贸易开放水平越高，扩张性货币政策越可能产生经常项目盈余；而且不论贸易开放水平高低，噪声交易都会在短期内对经常项目造成负向冲击，这一结果很好的解释了Lane(2001)等实证研究发现的货币冲击与经常项目余额的“J 曲线”关系。福利分析表明，贸易开放度越高，货币政策冲击的福利损失越大；不过当两国贸易融合度很高时，噪声交易导致的滞后汇率超调能够通过在一定程度上抑制产出波动而减小货币冲击对本国福利水平的不利影响。通过敏感性分析我们发现，在引入外汇市场存在噪声交易者的假设后，调整各参数的取值范围会对名义汇率与实际汇率的波动幅度产生显著影响，但滞后超调现象并没有消失，说明滞后超调是一个比较稳健的汇率特征，这一结论不同于以往相关研究的观点。

对于进一步的深入研究，我们认为可以从以下几方面着手。一是结合早期NOEM理论所采用的生产端定价模型，将本文模型扩展为混合粘性定价模型，能够更准确地刻画贸易开放水平、外汇噪声交易与滞后超调的现实联系，以及支出转换效应对货币政策福利效应的影响。二是放松对于两国对称的基础假定而引入更多外生冲击，将该模型应用于对两国经济的实证研究，相比于Gali 和Monacelli(2005)的小国模型，这一改进难度较高，但能利用更多数据校准模型中针对噪声交易者汇率预测目标的参数设定，也更符合经济实际，其结论的政策含义更加明确。

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