创新策略、资金流动性与企业价值——基于沪深股市工业企业的经验证据

李 晓

〔郑州成功财经学院 管理学系，河南 巩义451200〕

一、引言

《人民政协报》报道，2012 年我国发明专利授权量达20 余万件，基础研究投入从2008 年开始年均增长率达23．1%，全国科技事业快速发展，创新能力与科技进步贡献率大幅提升，原始创新能力和创新型国家建设取得显著成效。［1］Jonathan 从企业融资策略选择的角度研究了企业创新与资本结构的关系，发现为了确保R＆D 投资的持续性，采用创新战略的企业倾向以持续低杠杆率来维持较高财务灵活性。［2］王昊翔采用2007 年至2010 年四个会计年度的会计数据，运用实证方法检验中国高新技术企业之企业价值和研发投入的相关性问题，强调研发投入对于提升企业价值具有重要性，建议在当前市场环境下政府和企业均应加强对研发业务投入，以提升企业综合竞争力。［3］

企业实施创新战略在给企业带来高收益的同时也伴随着高风险。创新作为一项具有不确定性的投资活动，投入较高、周期较长，运营实践中需要有相应的货币资金为其提供支持。［4］近年来，我国企业研发支出的绝对量和相对量都呈现持续增长的态势，与主要发达国家相比，我国R＆D 经费支出占GDP 的比重依然不高，但正在缩小与发达国家的差距。［5］理论上，宽松的研发资金投放政策将影响公司的创新业务活动，进而影响作为市场经济微观主体的企业之整体估值。然而目前理论界尚鲜见无形资产、流动性水平与企业价值关系的实证研究文献。本文以沪深股市工业上市企业为样本，实证分析创新驱动策略与企业价值之间的耦合关系，以及创新驱动和资金流动性对企业价值的交互影响。

二、理论分析与研究假定

创新是企业整体竞争战略的核心部分，是企业为实现技术创新目标而做出的对策和谋划，对策和谋划的实施可使企业在市场竞争中获得竞争优势。［6］

假设资本市场是完美的，企业各种融资方式可以相互替代，投资成本与融资方式无关。然而，信息不对称和代理问题的存在导致市场不可能是完美的。资金的流动存在风险，交易也附加着成本，交易成本和风险管理问题增加了企业融资成本，从而会制约公司的投资和业务创新。［7］陈修德等建立计量模型，以2005 年－2007 年连续披露研发支出信息的107 家中国上市公司为样本，对技术创新与企业价值的关系进行实证分析，发现上市公司研发支出、无形资产对企业市场价值具有显著的正向影响效果。［8］基于此，提出假设1。

假设1:以创新策略为导向的企业会取得更高的市场价值，即无形资产拥有量与企业价值呈显著正相关关系。

创新业务作为一项投资活动，企业可能面临创新无法实现预期经济效益之风险。现实中创新活动需要较高的资金投入，同时研发业务的高风险加大了对资金投放的依赖性。同时，基于信息不对称因素，企业筹集外部资金会付出较高的使用代价。因此，采用宽松的自有资金流动性管理政策有利于研发资金及时到位，企业的创新策略不至于成为空中楼阁，昙花一现。基于此，提出假设2。

假设2:为实施创新策略之需要，企业的货币资金持有量与企业无形资产持有量的增长呈正相关关系。

王淑芬、王培凌以2003 年－2007 年为样本期间，选择台湾知识密集产业IC 设计业为实证研究对象，探讨股东财富与研发费用资本化的关系。结果发现，研发资本与股价报酬之间高度相关，对高研发密度者体现得尤为明显，表明研发活动有利于企业绩效之提升。［9］可以合理预期，企业在实施创新策略的同时若采取较为宽松的资金流动性管理政策将会充分发挥创新策略的价值创造效应。

假设3:创新策略和资金流动性政策对企业价值存在交互影响作用，宽松的资金流动性政策与创新策略的共同作用对企业价值有更为明显的促进作用。

三、研究设计与回归结果

1．样本选取及数据来源

本文选取2009 年－2012 年沪深工业企业上市公司为样本，样本公司财务数据来自CSMAR 数据库，剔除信息缺失及ST 类上市公司的样本，最终获得883 条样本观察数据。

2．研究变量选取及模型设定

为了检验假设1，借鉴以往学者的研究成果，以托宾Q 值作为企业价值的替代变量，以无形资产占比增长率(R＆D)作为研发投入的替代变量。之所以选取无形资产占比增长率作为研发投入的替代指标，是为了剔除土地使用权这一相对保持不变的无形资产项目的影响，并以R＆D 为解释变量，对可能影响企业价值的其他因素进行控制，包括对影响企业价值的因素——盈利水平、负债水平、资本保值增值水平进行控制，据此构建多元回归模型1。(变量名称及定义见表1)

模型1:TQt= β0+ β1R＆Dt+ β2ROEt－1+β3GROWt－1+β4LEVt－1+β5SIZEt－1+ε

表1 变量名称及定义

对于假设2，以无形资产占比增长率作为创新驱动策略的替代变量，用现金持有占比作为资金流动性管理的替代变量，控制变量包括盈利水平、增长能力、公司规模和行业集中水平。自变量取滞后一年的指标值作为解释变量的具体取值。根据前文的推理，即企业为实施创新驱动策略将实施较为宽松的资金流动性管理政策，因此预期现金占比(CASH)的回归系数显著为正。

模型2:R＆Dt=β0+β1CASHt－1+β2ROEt－1+β3GROWt－1+β4SIZEt－1+β5HHIt－1+ε

为了检验假设3，我们在模型1 的基础上增加现金占比(CASH)及现金占比与研发强度的交乘项(R＆D·CASH)，控制变量保持不变，由于在采取宽松的流动性管理政策的公司中，创新策略对企业价值的正面促进作用更为明显，因此预计交乘项(R＆Dt·CASHt)的系数显著为正。模型3 用当期观察数据进行回归。

模型3:TQt= β0+ β1R＆Dt+ β2CASHt+β3R＆Dt·CASHt+β4ROEt+β5GROWt+β6LEVt+β7SIZEt+ε

3．实证检验结果

本文应用EViews5．0 数据统计软件进行回归处理。检验结果如表2 所示。模型1 的回归结果表明，无形资产增长率(R＆D)的系数值为－0．085383，不显著。回归结果与假设1 有所不符，表明创新策略会影响企业价值，创新策略的实施对企业拥有更高市场价值的经营战略的正面促进作用尚未得以体现。在控制变量方面，公司规模与托宾Q 值在1%水平上显著负相关，公司规模因素并未成为提升公司市场价值的有效途径，可能的解释是近年来在后金融危机背景下我国资本市场走势趋缓所致。

表2 模型回归分析结果

模型2 回归结果显示，货币资金占比(CASH)的系数值为正，不够显著，与假设2 基本相符，即公司制定流动性管理政策时会考虑到实施创新策略的需要，采取更为宽松的流动性管理政策，但是并未显示出宽松的流动性管理政策充分促进了无形资产拥有量的增长，可能与现阶段研发支出的资本化或费用化的会计处理方法有关。盈利水平(ROE)与研发支出在5%的显著性水平上呈现出显著的正相关关系，表明公司盈利性越强，公司越愿意进行创新支出。公司规模(SIZE)与研发支出呈现出负相关关系，说明公司规模越大，创新投入减少，原因在于规模效应作用。赫芬指数(HHI)与研发投入呈正相关关系，表明行业集中度越大，规模效应推动企业更注重创新以求脱颖而出。

如表2 所示模型3 的检验结果，交乘项(R＆D·CASH)的系数不显著，为负，表示当公司采取宽松的流动性管理政策时，创新策略的实施与企业价值提升没有体现显著的正相关关系，与假设3 的预期有所不符。可能的原因是研发支出的效率较低而未能有效发挥企业无形资产的价值创造效应。盈利水平(ROE)与研发支出在10%的显著性水平上呈现出显著的正相关关系，表明公司盈利性越强，企业价值趋于提升。

四、进一步分析

鉴于前文第三部分创新策略和资金流动性政策对企业价值存在交互影响作用，当期宽松的资金流动性政策与创新策略的共同作用对企业价值未体现出明显的促进作用。作者考虑可能是创新策略的实施与资金流动性政策存在一定的滞后作用，其作用的发挥需经历一定的时间才能体现出来。由此在前文假设3 的基础上，提出本文研究假设4。

假设4:宽松的资金流动性政策与创新策略对企业价值更为明显的促进作用存在一定的滞后效应。

为检验假设4，在模型3 的基础上考虑时滞效应，对模型3 加以重新考虑并以2012 年的财务指标数据为研究基准，分别考察2010 年与2011 年的无形资产占比增长率(R＆D)和货币资金占比(CASH)对2012 年的托宾Q 值(TQ)的影响。新的回归模型如下:

TQt= β0+ β1R＆Dt－1(R＆Dt－2) + β2CASHt－1(CASHt－2) + β3R＆Dt－1· CASHt－1(R＆Dt－2·CASHt－2) + β4ROEt+ β5GROWt+ β6LEVt+β7SIZEt+ ε

回归分析结果如表3 所示。从表3 可以看出，无论是2010 年还是2011 年的无形资产占比增长率(R＆D)和货币资金占比(CASH)对2012 年的托宾Q 值(TQ)均有统计意义上的显著影响。以上结果表明，企业创新策略与宽松的资金流动性政策对企业价值的促进作用并非立即呈现，有一定的滞后效应。这一结果也告诫企业管理当局，追逐企业价值的增长，不能只考虑短期效应，而应重点关注运营管理政策对企业价值的持续增长效应。前文假设4 得以验证。同时，作者考察了前文回归模型的DW 统计量值(DW_STAT)，发现回归结果DW 统计量值均在2 附近，表明本文回归模型不存在一阶自相关性，增加了回归分析结果的可信度。

表3 模型回归分析结果

五、结论与启示

本文以沪深股市工业企业上市公司为样本，通过回归分析检验了无形资产占比增长率、货币资金管理政策与企业价值三者之间的关系。

研究结果表明:第一，无形资产的持有并未有效促进企业价值的提升，呈负相关关系。而众所周知，无形资产占企业总资产的比率会成为企业创新策略的重要组成部分，而创新策略又会影响企业价值，以创新为导向的公司从长期来看将呈现出更高的市场价值份额，这或许暗示现阶段在资本市场上公司对无形资产利用效率不够充分所致，抑或应成为企业管理层亟待解决的问题。第二，上市公司制定资金流动性管理政策时会考虑实施创新策略的需要，采取较为宽松的流动性管理政策可促使企业无形资产拥有量的增加。但就现阶段来看，资金投放政策并未显著促进研究支出增长并进而带来无形资产持有量的增长。第三，创新策略和资金流动性管理政策对上市企业价值存在交互影响，在采取宽松的流动性管理政策的企业中，创新策略对企业价值并未表现出明显的促进作用，再次表明了企业没有对无形资产进行有效利用。第四，创新策略的实施与资金流动性政策存在一定的滞后效用，其对企业价值的提升作用需经历一定的时间才能体现出来。以上回归结果告诫企业管理当局，追逐企业价值的增长，不能只考虑短期效应，而应重点关注运营管理政策对企业价值的持续增长效应。

本研究丰富了现有的创新策略与资金流动性管理的研究成果，从实践上提示企业在实施创新策略时应充分关注财务政策的恰当性和长期效应，提高资产周转使用效率，以更加充分地发挥创新策略的市场价值创造功能。

［1］王硕．去年我国研发支出占GDP 比重可达2%［N］． 人民政协报，2013 －1 －21(01)．

［2］Jonathan P．The Capital Structure Implications of Pursuing a Strategy of Innovation［J］． Strategic Management Journal，2003(24):415 －431．

［3］王昊翔．研发费用投入与企业价值相关性研究——基于国内上市高新技术企业的数据［J］． 国际商务财会，2003(3):5 －9．

［4］唐清泉．企业R＆D 创新投入的风险与有效性研究:我国企业转型升级的内在机制［M］． 广州:中山大学出版社，2011．

［5］张霄，刘京焕，王宝顺．我国省级财政研发支出效率的评价．统计与决策［J］．2013(1):134．

［6］谭文华．福建省工业发展的特点与企业技术创新战略的选择［J］．科学与科学技术管理，2004(8):78 －81．

［7］王彦超．融资约束现金持有与过度投资［J］． 金融研究，2009(7):121 －133．

［8］陈修德，彭玉莲，卢春源．中国上市公司技术创新与企业价值关系的实证研究［J］． 科学学研究，2011，29(1):138 －146．

［9］王淑芬，王培凌．研发支出资本化与股东财富递延效果之研究——以台湾IC 设计业为例［J］． 科技管理研究，2010(S1):304 －306．