中国私募投资回报影响因素研究

刘日明

摘 要：2015年是中国股权投资行业的第23个年头，根据清科数据库数据显示，截至2014年底，中国股权投资市场活跃的创业投资及私募股权机构（VC/PE）数超过8000家，管理资本量超过4万亿元人民币，全年募资约5000亿元，投资4500亿元。

私募股权投资作为一种重要的金融投资工具，我们对其投资回报影响因素进行研究，对投资界以及产业界都是很好的研究价值。

本文主要采用实证研究方法，将我们认为与投资回报率（用内部收益率衡量）密切相关的九大影响因子作为自变量，将内部收益率作为因变量，建立假设方程，然后作回归分析，观察其相关性。

关键词：私募股权投资；投资回报；相关分析；回归分析

1 投资回报描述性统计分析

本文所研究的数据主要来源于清科私募通数据库，覆盖的数据量涵盖1996年～2015年。

从私募基金投资回报率总体分布情况来看，大部分在投资项目年化收益率在100%以下，同时存在较多比例的亏损项目。

2 投资回报影响因素研究

通过对私募基金投资收益率可以发现，不同的投资项目的投资回报率相差较大。那么，造成投资回报差异的影响因素有哪些，以及各因素是怎样影响投资回报的，以下將针对此问题，通过实证研究的方法进行论证。

2.1 定义及假设

本文选取了“行业属性”、“退出方式”、“机构类型”、“资本类型”、“投资期限”、“机构管理资本量”、“投资阶段”、“投资轮次”、“股权比例”9个因素作为影响内部收益率的假设因子，并将其与内部收益率作回归分析，观察其相关性。

以上9个因子作为解释变量，内部收益率作为被解释变量，“行业属性”用“Industry”表示，“退出方式”用“Quit”表示，“机构类型”用“Organization”表示，“资本类型”用“Capital”表示，“投资期限”用“Time”表示，“机构管理资本量”用“Management-capital”表示，“投资阶段”用“Stage”表示，“投资轮次”用“Round”表示，“股权比例”用“Rate”表示。内部收益率用“IRR”表示。

2.2 回归分析

基于以上定义，对其进行回归分析，结果如下：

从以上回归结果可知，Industry ，Quit ，Organization ，Capital，T这五大因子对应的Prob值都在0.05以下，也就是说，在95%的置信水平下，行业属性、退出方式、机构类型、资本类型、投资期限与内部收益率存在相关性。同时，机构管理资本量、投资阶段、投资轮次、股权比例对应的Prob值在0.1以上，也就是说，在90%的置信水平下，机构管理资本量、投资阶段、投资轮次、股权比例与内部收益率没有显著的相关性。

2.3 解释说明

从以上回归分析可知，行业属性、退出方式、机构类型、资本类型、投资期限与内部收益率存在相关性。我们逐一进行解释说明。

（1）行业属性

轻资产模式多为第三产业服务业，重资产模式多为传统第一产业农业、第二产业工业，说明随着经济的发展，人民生活水平的提高，消费者更加注重基本生活需求以外的服务性需求，第三产业具备更加广阔的市场空间和市场价值。因此，轻资产模式的行业投资回报更高。

（2）退出方式

退出方式是投资机构在选择一个项目时必须考虑的因素。越靠近IPO退出方式的投资项目，一般都发展良好，并且其投资价值在后期一轮又一轮的估值上调中不断放大，因此具备更高的投资回报。

（3）机构类型

以上回归结果显示，在系数为95%的置信水平下，各机构类型内部收益率高低顺序为：VC>PE>券商直投>其它，可以理解为由于VC机构相对于PE、券商直投在投资规模上较小，所以可以创立更丰富的投资组合，使资产分散在更广泛的行业和企业上，实现风险对冲，拉伸整体投资组合的投资回报率。

（4）资本类型

以上回归结果显示，外资背景的投资机构其投资回报率高于本土的投资机构，可以理解为外资背景的机构具有更加丰富的投资及管理经验，为投资项目增值。

（5）投资期限

从以上回归结果可知，投资期限越短，投资回报率越高。主要是因为私募机构投资的对象一般都是处于成长期、发展期的中小企业，既没有获得可靠而稳定的市场，也没有建立完善的公司内部机制，公司盈利仍然非常不稳定，在更长的时间内，公司存活率比较小，经营风险高。导致在较长时间来看，公司投资价值下降。

3 研究结论

作为投资机构，应尽量选择轻资产的行业，注意分散投资，并且尽量通过靠近IPO的方式上市，投资期限不宜太长。在融资过程中尽量加大外资的引入，依靠其丰富的投资管理经验提升项目投资价值

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