高速铁路市场化投融资的关键因素分析

谢忻玥，胡 昊，梁晴雪

XIE Xin-yue, HU Hao, LIANG Qing-xue

（上海交通大学 船舶海洋与建筑工程学院，上海 200240）

(School of Oceans and Ships and Construction Engineering， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200240， China)

高速铁路市场化投融资的关键因素分析

谢忻玥，胡 昊，梁晴雪

XIE Xin-yue, HU Hao, LIANG Qing-xue

（上海交通大学 船舶海洋与建筑工程学院，上海 200240）

(School of Oceans and Ships and Construction Engineering， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200240， China)

选取日本、法国、台湾3个典型的高速铁路市场化投融资案例，分析影响高速铁路市场化投融资成败的关键因素，提出准确预测高速铁路客流量、融资方式多样化与合理组合、发挥政府职能转换和主导作用、专业的融资机构和完善的融资机制，以及私人企业信用和社会责任意识等关键因素对全球高速铁路产业的发展、对我国高速铁路投融资体系的重新构建至关重要。

高速铁路；投融资；关键因素

高速铁路显著的经济效益吸引着各国和地区纷纷进行高速铁路规划，但高昂的建设运营成本又极大制约了高速铁路的发展[1]。传统铁路的建设成本每公里约 416万～2 008 万美元，而高速铁路建设成本约每公里 5 000 万美元[2]，列车生产和线路维护成本也耗资惊人。根据国际铁路联盟(UIC) 统计，1 列高速列车生产成本约为 2 500 万美元，每年维护成本约 100 万美元。政府投资已经无法满足高速铁路建设需求，于是政府债券、银行贷款、股权融资、私人资本等市场化投融资方式应运而生。尽管如此，全球高速铁路运营建设仍然存在严峻的债务问题，许多国家和地区面临高速铁路债务危机，甚至陷入破产困境。因此，探讨影响高速铁路市场化投融资的关键因素，可以为高速铁路产业的健康发展提供参考。

1 高速铁路投融资典型案例及分析

1.1 日本东海道新干线

1.1.1 投融资概况

东海道新干线全长约 515 km，总投资约 3 800亿日元，主要通过政府投资、发行铁道债券，以及世界银行低息贷款筹得资金。其中，中央政府财政机关大藏省资金运用部的资金通过低息贷款获得，由政府担保发行的债券占到 30% 以上；铁道债券占50% 以上，低息贷款占约 7.6%，年利率为 5.75%，由日本政府担保，分 3 年支付给日本国有铁路，20年内偿还贷款[3]。东海道新干线从正式营运第 2 年起开始盈利，逐年增加，运营后的第 7 年全部收回投资，是全球第一条运营成功的高速铁路。

1.1.2 投融资关键因素分析

（1）客流量充足。据统计，东海道新干线开通后，每年客流成倍增加。东海道新干线在建成 7 年内，1971 年客流量是 1965 年的 3 倍，2013 年东海道新干线日均客流已达 40.8 万人次[3]。东海道新干线经过日本经济最发达的 3 大都市圈——东京、京阪神和名古屋都市圈，在 2014 年联合国发布的《世界城镇化展望》报告中，东京都市圈人口多达3 800 万人，京阪神都市圈人口约 1 877 万人。东海道新干线沿线庞大的人口和夯实的经济基础是保证客流不断增加的重要因素。

（2）建设成本低。东海道新干线始建于 1959年，由于经济发展、通货膨胀和地价等各方面因素，建设成本远低于日本其他高速铁路线路。日本主要新干线建设费用如表1 所示。从表1 可以看出，东北新干线线路长度与东海道新干线相差不大，但单位投资成本相差达 9 倍，高速铁路建设成本随时间和经济发展呈上涨趋势。

（3）政府主导融资形式合理。东海道新干线的融资形式主要是贷款和债券。由政府担保向大藏省资金运用部和世界银行申请低息贷款，建设营运负债压力小，由政府担保完成债券发放，信用度高，融资容易。政府发挥主导作用，既为高速铁路融资带来政策优惠，同时也引导社会资本流入高速铁路产业，提供充足资金，促进高速铁路发展。

1.2 法国 TGV 高速铁路

1.2.1 投融资概况

表1 日本主要新干线建设费用

继日本新干线之后，法国 TGV 市场化融资运营模式也为欧洲高速铁路发展提供了很好的范例。法国 TGV 东南线是法国第一条高速铁路线路，由法国国家铁路公司 (SNCF) 通过发行债券和银行贷款完全独立筹集 84 亿法郎兴建。开通后，客流稳步增长，获得巨大收益，使法国铁路产业摆脱萧条，重新走向兴荣。TGV 东南线的成功大大激发了法国修建高速铁路的积极性。之后，大西洋线高速铁路建设的资本金 30% 来自于政府直接拨款，其他很大一部分来自银行贷款和铁路债券。大西洋线开通 1 年后即出现盈余，到 2000 年其运营收入盈余已全部偿还线路建设和车辆购置费用[4]。根据法国审计法院统计，2002—2009 年期间，法国高速铁路营运额平均增速达 6.7%，利润额占法国国家铁路公司各项业务总利润的 25%～30%，高速铁路已经成为法国国家铁路公司的主要收入来源[5]。

1.2.2 投融资关键因素分析

（1）建立高速铁路融资机构。法国高速铁路在营运中不断完善融资机制，探寻更高效的融资方式。1997 年，法国铁路系统进行改革，设立法国路网公司 (RFF)。RFF 的主要职责是管理和维护铁路网、分配铁路运输能力、管理铁路资产和债务，同时也为法国高速铁路建设筹集资金。RFF 形成了一套高速铁路融资基本模式，除中央政府、欧盟、地方政府、其他团队的投资和补贴，RFF 在政府担保下也向金融市场为高速铁路融资。2005 年，法国政府成立运输基础设施融资机构 (AFITF)，专门负责基础设施建设规划和财政管理，资金主要来源于政府财政拨款、高速公路收费、高速公路公司股息等，其中大部分资金都流向高速铁路建设。这些融资机构将扶助高速铁路发展作为主要任务之一，大大缩减了法国高速铁路建设资金缺口，为高速铁路成功运营提供稳定的资金来源。

（2）融资形式多样化。受益于高速铁路发展带来的经济效益，法国政府逐步加大对高速铁路的投资。TGV 东欧线一期工程，中央政府投资比例达 3成，沿线地方政府投资也近 3 成。吸引地方财力融资是法国政府进行多样化融资的策略之一。法国政府成立的 AFITF 还从高速公路公司股息、高速公路国有土地使用费等多种途径为高速铁路集资。此外，法国政府鼓励私人资本参与高速铁路建设。法国已建成的多条高速铁路都依赖借贷资本，鼓励私人资本参与建设。2006 年，法国政府授权 RFF 可以采用政府与民营机构合作模式进行融资。多样化的融资方式为法国高速铁路融资提供了有效的途径。

（3）发挥政府主导作用。尽管法国政府对高速铁路建设的投资比重小，但其发挥的主导作用却毋庸置疑。1937 年，法国铁路的一个重要特征就是政府控股 51%，私人控股 49%；1982 年，国家将私人股份全部收购，成立法国铁路公司。自此，SNCF成为全法惟一合法铁路运营商，通过发行债券和银行贷款筹资，并成功营运 TGV 东南线。RFF 和AFITF 均由官方政府授权成立，专业的管理和融资机构为法国高速铁路吸引大量社会资本做出重要贡献。尽管引入多种融资方式和融资主体，法国政府一直具有主导作用。

1.3 台湾南北高速铁路

1.3.1 投融资概况

台湾南北高速铁路是台湾惟一一条高速铁路，全线运营里程 339 km，贯穿台湾人口最密集的西部走廊。台湾交通局最初计划直接出资，但因资金不足，后采用 BOT 模式吸引私人资本。1996 年，倾向采用欧洲系统的台湾高铁联盟公司以“政府零出资”的方案击败需政府出资 1 300 亿新台币的中华高铁联盟公司，获得高速铁路建设优先权[6]。之后，台湾高铁联盟公司与台湾交通局签订相关合约，合约中规定如果 BOT 项目经营不善，当局有义务接手并弥补损失。正是这一合约为日后陷入财务困境埋下隐患。

合约签订后，台湾高铁联盟公司与欧洲铁路公司毁约改选日本新干线技术，导致巨额财政赔偿。此后，公司数次陷入财政危机。2002 年，台湾高铁联盟公司共获得 3 610 亿新台币，其中原始私人股权仅占总投资 12%，政府投入资金占 80%，这与项目启动前承诺的“政府零投资”相去甚远。2005年，台湾高速铁路再次陷入财务危机。此后，台湾当局宣布不再对高速铁路公司提供任何财务援助。2007 年 1月，台湾高速铁路终于完工并投入使用，低迷的市场需求使得高速铁路从营运初期就面临资金困难。2014 年底，台湾高铁联盟公司资产为 5 006 亿元新台币，负债合计为 4 575 亿元新台币，2014 年累计亏损约 522 亿元，实质上已经破产。直至 2015 年 1月，台湾高速铁路仍然状况堪忧。

1.3.2 投融资失败原因分析

（1）客流量严重不足。人口因素是影响台湾高速铁路客流量的一个重要因素。台湾总人口约为2 340 万人，主要集中在台北、台中和高雄都会区[7]。尽管台湾人口密度很大，但与日本东京都圈人口相比，人口基数小。按照 20 世纪 90 年代预测，台湾高速铁路营运几年后日均客流可达 30 万人次，但开通 7 年后，日均客流也只有 10 万人次左右。近年客流增长乏力，加上台湾经济处于发展瓶颈期，短期内客流大幅度增加可能性低，造成高速铁路营收不足，财政状况一度紧张。台湾高速铁路客流量如表2[8]所示。其次，台湾高速铁路高票价也是制约客流增加的重要原因。台湾国道客运、各级列车费率相对高速铁路票价偏低且营运速度适中。尽管高速铁路采用早鸟票、信用卡优惠、团体票等多种优惠方式，台湾民众仍认为高速铁路票价与其他交通方式相比优势不足。

表2 台湾高速铁路客流量 万人次

（2）工程前期预计经费不足。台湾高铁联盟公司在中标时预计总经费为 3 259 亿元新台币，而实际建设费用高出预计成本近一半，原因是未考虑南北高速铁路线路施工困难，施工成本额外增加。此外，台湾高速铁路工程绝大部分设备及营运车辆、配件完全依赖进口，成本巨大。后期采用日本新干线技术，运营成本居高不下，加上原有债务，累计亏损达 500 多亿元新台币。

（3）私人企业信用和社会责任感不强。台湾高速铁路公司的 5 大发起股东——台湾大陆工程、富邦、太电、长荣和东元电机财团对合约中的出资义务未能认真履行。按原有规定，高速铁路项目自由资金应达 1 200 亿元新台币，5 大股东不得少于40%，但实际到位只有 125 亿新台币。高速铁路正式运营时，到位资本只有 1 051 亿元新台币，5 大股东只占 18.5%，官营企业持有股份却超过 35%。实际上，在所有利益相关者中，最大赢家就是股东。5 大股东不仅掌握公司运营权，项目建设中也分到大量利润丰厚的业务承包合同。据不完全统计，这几家股东及其关联企业承揽的实际合同金额可能超过 2 000 亿元新台币。这与台湾高速铁路表面面临的巨额债务形成巨大反差。此外，根据合同约定，如果最后高速铁路公司破产，台湾交通局还需赔偿投资人损失。发起股东极力寻找合同和法律中漏洞，尽可能谋求自身最大利益也是台湾高速铁路沦陷破产的重要原因之一。

（4）政治因素干扰。台湾高速铁路联盟公司原先采用欧洲系统，后因日本采取政治拉拢手段，改用日本技术，违反了先前合同，被迫赔偿约 21 亿元新台币。同时，由于台湾高速铁路部分细节设计、信号和机电系统仍然采用欧洲规格，形成“欧日混血”技术风格，在工程调试时出现很多 2 种系统相容又冲突的问题，解决起来既耗资不菲又拖延进度。据估算，仅因延后通车就增加了不少于 400亿元新台币成本，这也为高速铁路营运带来巨大财政压力。

（5）融资形式单一，过度依赖贷款。台湾高速铁路资金过于依赖贷款，从最初运营时就已背负沉重债务，运营时资产负债率已超过 80%，不少贷款利息高达 8%。高速铁路公司面临巨额债务利息支出，还债压力极大。期间，台湾高速铁路多次求助交通部门出面，以全额担保方式为工程筹集3 233 亿元新台币前期贷款。民间资本纷纷处于观望状态，使其在市场上几乎求贷无门，资金募集面临重重困难。

2 我国高速铁路市场化投融资建议

目前，我国国内每年高速铁路投资需求巨大，仅依赖银行信贷、政府投资等单一传统融资方式已经无法满足巨大资金缺口。因此，探讨多样化市场融资模式和有效途径是解决资金困难的重要方法。

2.1 准确预测高速铁路客流量

高速铁路建设项目投资成本大、投资回收期长，充足的客流量是保证高速铁路盈利的关键因素。市场需求强弱直接影响高速铁路盈利能力。台湾高速铁路客流需求严重不足是导致盈收乏力、财政紧张的重要原因。美国对高速铁路一直持以观望态度，主要就是由于美国交通方式以小汽车为主，对高速铁路出行需求难以预估，盈收很可能无法支撑巨额支出。因此，高速铁路筹建前准确预估客流量，根据市场需求规划高速铁路建设是高速铁路成功营运的重要因素。

2.2 融资方式多样化与合理组合

高速铁路建设巨额成本难以依靠中央财政独立支撑，必须同时依赖社会资源。同样，尽管社会资本有高额存量优势，但也无法完全通过吸引私人资本进行大规模投资。只有通过组合各种融资形式，如发行债券、银行贷款、股权融资，以及中央和地方政府财政补贴和政策优惠等多种方式进行集资，才能促进资本汇集以支持高速铁路发展。近年来，PPP 融资模式 (Public-Private Parternship)，即政府与社会资本合作方式获得国内外广泛关注。PPP 融资模式是政府与社会资本之间形成的一种伙伴式合作关系，有利于拓展融资渠道，减轻财政负担，分摊投资主体风险[9]。

此外，融资方式的合理组合也非常重要。日本新干线建设初期依赖政府担保获得低息贷款；法国高速铁路为避免贷款带来沉重负债，转投债券、欧盟、私人团体等多种融资方式从而避免高额贷款取得成功。台湾高速铁路在筹资时过度依赖银行贷款而背负沉重债务。因此，探求多样化的融资渠道和合理融资组合可以更加高效、多元化地进行社会筹资，推动高速铁路建设。

2.3 发挥政府职能转换和主导作用

高速铁路属大型基础设施建设项目，发挥着重要的社会公共服务功能，建设成本高，效益回收慢，如何能够吸引足够的社会资本在很大程度上依赖政府部门职能的发挥。市场化营运方式要求政府必须从最初完全掌权向政策主导、财政支撑的角色转变。因此，合理实现与营运公司、金融机构及私人股权等各方利益相关者职能协调和风险分摊至关重要。法国 TGV 营运成功离不开政府的鼎力相助，从最初中央投资，到建立多个融资机构和平台，大力支持高速铁路建设。政府职能能否有效发挥在很大程度上决定了高速铁路融资营运能否成功。

2.4 专业的融资机构和完善的融资机制

专业的融资机构可以充分发挥对中央财政补贴和社会资本的引导作用。法国为推动高速铁路发展，实行铁路系统改革，建立法国路网公司为高速铁路筹集资金；之后成立运输基础设施融资机构不断为高速铁路输送资金，有效缓解高速铁路融资困难。专业的融资机构和成熟完善的融资机制可以发挥对多种资源的高效分配和充分引导作用。因此，需要不断加强对融资机构和机制的理论研究和实践探索。

2.5 私人企业信用和社会责任意识

社会闲置资本累积雄厚，社会资本的参与给高速铁路融资提供了更加广阔的空间。但是，由于企业以营利为目的，政府以社会福利为目的，因而两者在出发点上的不同会导致高速铁路决策中的分歧。台湾高速铁路引入私人部门，在后期运营中极力追求企业自身利益最大化，缺少社会责任，导致高速铁路营运深陷困境。因此，政府在寻找合伙人的过程中，对合伙人信用和社会责任意识的评价必不可少，企业只有在追求利润时担当起社会责任才能获得长远发展。

3 结束语

日本、法国和我国台湾高速铁路具有其特定的社会、经济和政治文化背景，投融资模式无法简单复制，但其在市场化投融资过程中所呈现出的共性和个性影响因素可以为高速铁路产业发展提供重要参考价值，因而是值得重点关注和研究的典型案例。客流量预测、融资方式组合、政府职能扮演、专业的融资机构和机制，以及企业社会责任意识都是影响高速铁路投融资市场化成败的关键因素，如何准确把握和控制这些因素，应当获得有关部门的重点关注。

[1] 赵 云，李雪梅，韦功鼎． 高速铁路对区域经济系统的影响研究[J]． 铁道运输与经济，2015，37(3)：7-13．ZHAO Yun，LI Xue-mei，WEI Gong-ding． Study on Influence of High-speed Railway on Regional Economic System[J]． Railway Transport and Economic，2015，37(3)：7-13．

[2] Gattuso D，Antonio R． A Tool for Railway Transport Cost Evaluation[J]． Procedia-social and Behavioral Sciences，2014(111)：549-558．

[3] Central Japan Railway Company． Annual Report[EB/OL]．(2013-03-31)[2015-06-10]． http://english.jr-central.co.jp/ company/ir/annualreport/_pdf/annualreport2013.pdf．[4] 谢贤良． 世界高速铁路现状及其社会经济效益[J]． 世界铁路，2003(11)：60-64．

[5] 柴小春． 高铁对沿线城市经济效应的影响[D]． 西安：长安大学，2014．CHAI Xiao-chun． The Study of High-speed Railway’s Influence on the Economic Effect of Cities along[D]． Xi’an：Chang’an University，2014．

[6] 陈 琤． 有限理性、公共问责与风险分配：台湾高铁市场化的失败与启示[J]． 武汉大学学报：哲学社会科学版，2014(2)：29-35．

[7] 台湾内政部户政司全球资询网． 人口资料库[DB/OL]．(2015-02-28)[2015-04-25]． http://zh.wikipedia.org/wiki/% E8%87%BA%E7%81%A3%E8%A1%8C%E6%94%BF%E5 %8D%80%E4%BA%BA%E5%8F%A3%E5%88%97%E8% A1%A8．

[8] 台湾高速铁路股份有限公司． 台湾高铁[EB/OL]． (2015-02-01)[2015-04-25]． http://www.thsrc.com.tw/tw/Article/ ArticleContent/1e07f685-045e-403c-bf92-88c2d86bf826．

[9] 胡 昊，谢忻玥． 以PPP推动基础设施及公共服务领域投融资体制改革[J]． 国际商务财会，2014(10)：73-76．

责任编辑：金 颖

Analysis on Key Factors of Market-based Investment and Financing of High-speed Railways

Through selecting 3 typical examples of market-based investment and financing of high-speed railways (means Japan, France and Taiwan high-speed railways), this paper analyzes key factors influencing the success or failure of the market-based investment and financing, and puts forward some key factors, such as accurately forecasting passenger flow volume of high-speed railways, combining diversification with rationality for financing modes, exerting the function transformation and leading role of government, having special financial institution and improved financial mechanism, as well as credit of private enterprise and consciousness of social responsibility, have important role on the development of global high-speed railway industry and the re-establishment of investment and financing system for Chinese high-speed railways.

High-speed Railway; Investment and Financing; Key Factors

1003-1421(2015)08-0001-05

U238；F530.31

A

2015-05-04

2015-06-12

住房和城乡建设部软科学研究项目(2011-123-22)