对“同股同权”原则的再认识

对“同股同权”原则的再认识

彭升，陈文峰

(马钢集团公司法务部安徽马鞍山243000)

摘要：“同股同权”并非保护公众投资者最高原则，只是手段之一。资本市场应从自身实际情况出发，选择是否坚持“同股同权”原则。当下，创新型公司不断涌现，而香港资本市场具备市场基础、法治环境条件，应适当探索允许创新型公司 “同股不同权”，做好制度顶层设计。

关键词：●

中图分类号：F271文献标识码：A

收稿日期：2014-1103

作者简介：彭升(1970-)，男，马钢集团公司法律事务部，会计师。

1阿里巴巴吃了港交所闭门羹

9月8日，阿里巴巴首站路演盛况空前，数百家对冲基金、共同基金和其他机构投资者济济一堂。华尔道夫酒店排队拐了18个弯，据说有上千人来看小马哥，电梯等了40分钟。马云说：美国我又来了，言语间透露出一种胜利者的骄傲。

中国股民，只能眼巴巴看着大洋彼岸的热闹场景，看着国际股民大快朵颐。人们在思索：为什么国内A股市场容不下阿里巴巴?中国资本市场的监管层一直宣称，要让股民一起分享中国经济高速成长的红利。但结果呢?中石油上市，40元跌到7元，套死一大批。而真正具有成长性的互联网企业(如京东、百度公司等)被排除在外，这些企业只能借道海外上市，将良好的上市资源拱手让与他人。

除了国内A股市场，与阿里失之交臂的还有港交所。原本香港是阿里最理想的上市地，但阿里抛出了“合伙人制度”。根据该“合伙人制度”，阿里巴巴合伙人可以在公司上市后，提名董事会中大多数董事，如果董事会有9席，合伙人就可以提名5个。合伙人所提名的董事，须经过股东会投票通过才获委任；如果提名人选未获通过，合伙人则可另行提名人选。通过这种制度，阿里巴巴管理层将拥有董事会的多数席位，从而控制董事会决策，决定公司如何运营，确保了管理层对公司的控制权。这种制度打破了当今世界通行的同股同权的管理方式(这种方式决定经营层对股东负责，而不是管理层凌驾于股东之上)。但对监管者和中小股东而言，这实在是一个挑战。

阿里巴巴来港上市，引发了一场关于股权制度的大讨论。但港交所最终还是将阿里巴巴拒之门外。究其真正原因，是其合伙人制度打破了“同股同权”的原则，使香港社会担心投资者的公众利益得不到保护。港交所说，它对任何想来香港上市的公司都一视同仁，不能为任何个别公司妄开先例。 “因为我们坚持了香港法治社会的原则。我们不会为短期利益，而牺牲长远利益”。当“公众利益”与港交所股东利益之间发生冲突时，公众利益永远要放在第一位。

我们在为香港社会坚持法治精神而由衷赞赏时，不由自主会思考这样的问题：对“同股同权”原则该把握什么尺度？可不打以打破呢？

2从资本市场实际情况出发，选择是否坚持“同股同权”原则

在港交所不同意给予阿里创始人对于公司控制权有任何形式的特殊权力，而将其拒之门外后，马云就将目光投向了美国。因为美国市场允许多重股权架构，根本不认为合伙人制度是多大的事。所谓的多重股权架构是指上市公司可以发行附有不同投票权的双类或多类股票，通过特别投票权来维护创始人的地位。脸书和谷歌等大型IT公司就采用了这种多层股权结构上市，其创始人所持股票投票权高于普通公众股票的投票权。尽管阿里巴巴的合伙人制度与多重股权架构存在诸多差异，但实际上异曲同工，都是要保证创始人对公司的一定控制权。9月19日，阿里巴巴集团在纽交所正式挂牌，IPO定价为68美元/股，筹资额达250亿美元，成为了迄今为止全球IPO融资额最高的公司。无论是内地还是香港资本市场，都只能眼巴巴欧美投资者独享阿里巴巴这份饕餮大餐。

按传统的理念，“同股同权”应该是天经地义的事情。《证券法》第三条规定 ：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”， 一个上市公司同一次发行的同类股份(股票)，发行价格应当相同，每一股份股东行使的权力(包括投票权、分红权等)也应当相同。当然，同一公司发行的不同类的股票，比如普通股和优先股，其股东权利当然不同。

但为什么欧美海外市场允许多重股权架构存在呢？而且这套制度业已运行多年，并运行得很好，似乎也没多少人认为不妥。为什么内地和香港资本市场非得坚持同股同权原则，不能给与某些股东特别权利呢？

从资本市场发展历程看，欧美已有百年以上的历史，市场上95%的投资者是机构投资者(如共同基金、对冲基金等)，只有不足5%的投资者是我们所称的“散户”。无论财力、人才、信息、知识经验，这些机构投资者毫不逊于上市公司，有足够能力与其进行同重量级的博弈，更何况他们拥有一大批身经百战、经验老道的职业投资人，如巴菲特、索罗斯之流。伴随着旗鼓相当的市场参与者的，是冷静强悍的市场监管者，他们以鹰隼一般的锐利目光审视着上市公司的信息披露以及市场参与者的不法行为，其处罚之严厉，让不法者闻之胆寒。还有最为重要的一点，就是完备的资本市场法律体系以及动不动就打官司、一究到底的诉讼文化。而且其法律生命力在于与时俱进，一旦发现漏洞，马上修改，比如安然公司因财务欺诈，轰然倒下后，美国国会立马就通过了萨班斯法案。严厉的市场监管、充分的信息披露、成熟的机构投资者、完善的投资者保护法律体系，这些组合在一起发挥着重要的制约作用，可抗衡同股不同权带来的负面影响，所以美国市场能接受多重股权结构并且运行良好。多重股权架构的存在体现了市场参与者的契约自由和选择自由，是市场博弈的结果，发挥了市场的有效性。

反观中国内地资本市场，从无到有才30年，无论是市场的发育程度、监管力度手段、投资者的成熟度，以及保护公众投资者的法律完善程度，与欧美成熟市场相比，均不可同日而语。内地资本市场上机构投资者不足三成，个人投资者是中国股市价格形成的主要参与者。个人投资者只持有27%的市值，但是交易量的比重达到85%。中国股票市场的换手率全球第一，一年可以达到700%、800%。但是，除了少数特别专业的个人投资者之外，大部分个人不研究报表、不研究信息披露的文件，他们的投资理念、信息、资金量等等根本无法与上市公司大股东相抗衡，散户普遍存在过度投机心理，兼之保护中小投资者的法律不完善，市场不够透明，散户往往沦为大股东或机构投资者“鱼肉”的对象。可见，内地资本市场的参与者不在同一重量级上，监管者坚守“同股同权”原则也是迫不得已，因为这是对广大公众投资者的最好保护。如果内地市场不从自己实际情况出发，盲目效仿欧美，莽撞改变“同股同权”原则，动摇的是投资者对市场的信心，最终损害的是公众投资者的利益。大家还记得，由于历史发展的原因，内地资本市场曾一度困扰于“股权分置”难题，原国有企业股份制改造上市后，近2/3的国有股份不能上市流通，并导致国有股东与流通股东持有成本差距巨大，这实际上就是“同股不同权”，损害了流通股股东的利益，在相当一段时间内成为了内地资本市场的发展的瓶颈。殷鉴不远，股权分置带来的不良后果至今让人记忆犹新。

3“同股同权”并非保护公众投资者最高原则，只是手段之一

细究《公司法》，其第十六条第二、三款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”，可见，国内在为公司股东或者实际控制人提供担保事项上，“同股同权“的原则是被打破的，目的是为了保护小股东的利益不被控股的大股东侵犯。

笔者所在的单位是H股上市公司，控股公司经常为关联交易而头疼，总担心关联交易被独立股东所否决，因为大股东没有投票权。根据港交所上市规则，在涉及关联交易的股东投票中，无论这些关联交易对于控股大股东的利益有多么重要，控股股东一律被禁止投票。同样道理，剥夺大股东投票权的理论依据仍是防范大股东利益冲突，保护公众投资者。

由此看来，“同股同权”原则并非颠扑不破的真理，在此之上应有更重要的原则，那就是维护公众利益的原则。

有不少人将“同股同权”与“投资者保护”联系起来，在二者之间画上等号。笔者认为，投资者保护是涵盖一系列法律法规、保护投资者不受侵害的综合保障制度；而“同股同权”只是其中一条规则。保护投资者是目的，“同股同权”只是手段之一。监管者应从资本市场实际情况出发，灵活运用，当“同股同权”可以达到保护投资者目的时就使用，否则，就应摒弃它。

4香港应适当允许创新型公司 “同股不同权”，做好顶层设计

毋庸置疑，阿里巴巴是创新型公司的成功典范。在拒绝阿里上市后，香港市场展开深刻反思并已就修改《上市规则》展开公众咨询，思考资本市场是制度重要还是优秀公司重要的问题。在可预见的将来，中国将会涌现一大批代表新经济的公司，尤其是在互联网领域，它们可能会彻底改变中国未来的经济面貌。对于这些内地科技公司、新经济公司而言，香港是他们最理想的首选上市地。如果港交所固守“同股同权”原则，错失的将不止一个阿里，而是一大批引领经济潮流的创新型公司。

创新型公司与传统公司最大不同之处在于，他们取得成功的关键不是靠资本或资产，而是靠创始人的奇思妙想和远见卓识。苹果公司的成功源于乔布斯想发明一台个人电脑改变世界，脸书的成功源于扎克伯格想通过互联网改变人们的交流方式，谷歌的成功源于佩奇和布林梦想通过链接把整个互联网下载下来。是这些创始人的天才创意成就了创新型公司，也构成了公司最重要的核心资产。事实证明，创新型科技公司中创始人确实比其他股东对公司发展更重要，而且比任何人都更注重公司的长远健康发展。众多投资者追捧这样的公司，正是基于对其创办人独特眼光的相信。我们无法想象，没有马云，阿里巴巴还能否取得今日的辉煌。

顺应时势，与时俱进，方能立于不败之地。对内地资本市场来说，还有一段很长路要走，短时间内松动“同股同权”还不现实。尽管市场上也有不少阿公阿婆投资者，但香港资本市场毕竟比内地成熟，投资者保护法治更完备，监管水平更高，所以，笔者认为，在局限范围内，如仅限创新型公司，给予其创始人一定程度的控制权，尝试打破“同股同权”原则，香港具有一定的市场基础和法律环境。当然，在此过程中，需要审慎深思，做好顶层设计，关键在于创始人的控制权大小必须与市场的制衡和纠错机制相匹配，减少创始人因错误决策或滥权对公司和其它股东带来的损失。

参 考 文 献

[1]凌斌.同股同权吗[J].决策咨询，1994.4

Review of the Principle of Same Share with Same Right

PENG Sheng CHEN Wen-feng

Abstract：The principle of Same Share with Same Right is the basic principle in the capital market，but it is not the paramount rule but one of rules to protect the public investors.One of capital markets should choose to adapt to this rule on the basis of its situation itself. To some extent,the Hongkong capital should carry out the policy of the principle of same share with different right for the innovative companies

Key words：the principle of same share with sare right;adopted electively;innovative companies