政府干预对多元化并购的影响〔*〕

○ 高燕燕，黄国良

(中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221000)

一、引 言

并购一直是资本市场的主旋律，逐渐回暖的A股市场舞台上2014年最炫目的大戏莫过于并购重组。12月30日南北车合并预案的亮相标志着国有企业在并购大潮中异军突起，此后中电投和国家核电合并、石化双雄合并、光明食品与良友集团合并……国企并购重组一路高歌猛进，2015也因此被称为国企的大重组年。未来几年，市场普遍认为国企的并购重组热情仍会高涨，我国的国有企业正处于一个意义深远、影响面广的并购大整合时代。

在这场轰轰烈烈的国企并购浪潮中，政府的“幕后推手”发挥了不可磨灭的作用。为调整国有经济布局和促进产业转型升级，近年来中央政府陆续出台政策引导企业通过跨行业、跨地区的兼并重组做大做强。2006年底国资委推出的“央企重组路线图”明确:至2010年，央企要由196家调整和重组至80-100家，培育出30-50家具有国际竞争力的大企业集团。2010年11月国资委相关领导又表示，“十二五”期间国资委计划将监管的中央企业数量由123家减至30-50家。在盈利能力、资产规模不进行业前三就要被强制重组的空前紧迫压力下，央企为了不丧失独立地位，纷纷以并购重组的快捷方式疯狂扩张。与此同时，各地方政府基于发展经济、降低地方失业率和社会稳定等经济、社会管理方面的考虑，除显示出强烈意愿拉拢央企到当地并购重组外，也通过多种方式鼓励其控制下的地方国企“多并购，少破产”。

在我国当前新兴市场和转轨经济背景下，政府作为国有资产的所有者拥有对国有资产占有、处置和收益的权利，有内在冲动去参与国有企业并购，同时作为社会管理者，又需要行使多目标的社会权能。双重身份使政府很容易把经济行为和行政行为混同，出现将其政治、社会、经济目标，甚至官员个人晋升目标加诸于国有企业并购之中的异象〔1〕，使本应隶属于企业微观决策的并购，承担了社会和政治的多重责任。黄兴孪和沈维涛〔2〕、章卫东和周冬华等〔3〕等学者的大量经验证据也表明，政府主导型并购在我国并购市场中居主导地位，许多并购活动是基于政府“指导”甚至“高压”，而非自身的市场化选择。

在国有经济成分分级控制、分级履行出资人职责的国有资产管理制度下，中央政府和地方政府职、权、利的不同划分，使中央政府控制下的央企和地方政府控制下的地方国企被赋予了不同并购目标，由此表现出不同特征。而现有文献探讨政府干预对企业并购影响时都将注意力集中在地方政府，忽略了中央政府的重要作用。因此，本文对政府干预国企并购的根源加以总结，探讨中央和地方政府干预并购的不同目标，并对干预的效果进行分析，以期增进对政企关系的认识，为规范并购中的政府行为、提高并购效率提供一些借鉴。

二、政府干预国企并购的根源

(一)国有产权特性和国有股东主体缺位

产权理论表明，政府干预是公有产权的重要特征。对于政府干预所带来的损失，国企管理者只需很少或根本不用承担，私企业主需承担全部，所以政府干预私企经营活动时必须给予业主更多补偿。基于干预成本考虑，政府会将干预国企作为首选〔4〕。为保持我国国有经济的主体地位，政策设计者在股权结构安排上将国企股权过分集中于国有股东手中。即使推行旨在实现政企分开的适当国有股减持，也并不意味着国有股要丧失大股东地位:党的十五届四中全会明确提出“在社会主义市场经济条件下，国有经济在国民经济中的主导作用主要体现在控制力上”。从股份制的角度来看，即使股权分散，只要具有相对优势，拥有10%甚至5%的股份也能支配其他90%以上的资产，实现“控制力”。可以说国有产权的性质决定了政府干预难以完全避免。另一方面，国有产权容易出现有效投资主体缺位的问题。我国普遍存在国有股东主体“缺位”现象，再加上政府职能常常“错位”、“越位”，典型后果就是国有股东在产权上“超弱”控制和行政上“超强”控制，由此导致国有企业出现“政府干预”的治理特征。

(二)政府对资源分配具有重要影响力

由于特殊的制度环境，政府手中掌握大量资源分配权，使其具备了干预国有企业并购的能力〔5〕。在新兴加转轨的市场经济环境中，虽然市场机制发挥一定作用，但企业的发展很大程度上依赖于非市场机制获取资源，如银行信贷、税收优惠、投资优惠、特许经营权、审批权、财政补贴、政府采购优先、营利返还等，国有企业为获取这些赖以生存的资源，不得不在包括并购在内的一系列经营活动中服从政府的利益要求。

(三)市场失灵和我国市场经济体制尚不完善

凯恩斯主义的“政府干预理论”认为，市场机制的自发性、盲目性和滞后性，会导致“市场失灵”。即市场在外部性、公共品、垄断等方面，并不能实现资源的有效配置，达到社会福利最大化。为纠正“市场失灵”，政府不能只做“守夜人”，而需要在一些领域对经济实施积极干预〔6〕。经过我国多年从计划经济向市场经济转型的改革实践，市场在资源配置中的地位和作用不断上升，但现阶段还存在市场机制不健全、法规不完备、市场体系残缺等问题，很大程度上制约了市场功能的发挥。再加上市场机制固有的外部性、信息不完全、调节失效和存在垄断力量等缺陷，如果任由市场机制发挥作用，将不能保持宏观经济的均衡状态。此时政府运用直接或间接手段对国企并购活动加以必要和适度干预，以调整国有经济结构布局、推动产业结构优化升级和解决同业恶性竞争等问题，都属于市场经济发展过程中内在和客观的必然要求。

(四)地方财政压力过大和地方保护主义盛行

始于1994年的分税制改革改变了中央和地方政府的财政收入分配格局，但却没相应调整各自的财政支出责任，由此造成中央政府获得更多的财政收入，而地方政府却依然承担财政支出负担，财政收支压力日益加重。例如，改革开放以后，中央政府日益扩大下放给地方政府的养老金、失业救济、困难补助、最低生活保障等财政支出规模，地方政府面临的财政压力同样扩大;住房制度改革、医疗体制改革、国企福利改革等也给地方财政带来诸多压力……事权大大增加了，但地方政府的财权却在相对缩小。如表1所示，地方政府的财政支出呈持续上升趋势，2005-2013年财政支出已占全国财政支出比重的80%左右，而财政收入却仅占全国财政收入的50%左右。大陆31个省级行政区均出现较大赤字，地方财政运行风险加大，这就使得地方政府迫不及待地使出浑身解数以扩大收入、缓解财政压力。

表1 1994-2013年中央和地方政府财政收入、财政支出对比

分税制改革后，发展地方经济的激励使得地区之间的竞争加剧，地方保护主义成为地方政府共同的理性预期。在并购方面表现为:采用各种手段积极支持本地国有企业并购，推动地方经济增长;对外地企业加以歧视，禁止他们并购本地企业、阻止竞标、拖延授权或审批过程等。

(五)基于GDP的业绩考核和晋升制度

政府官员同时作为“经济参与人”和“政治参与人”，不仅关注自身经济利益，也关注政治收益和职位晋升。根据我国现有的政府体制，各级政府之间存在“委托—代理”关系。中央或上一级政府作为委托人常把GDP、税收增长率、就业率等指标作为对下级政府评价和奖惩的依据〔7〕。同时作为一个集权式的国家，上级政府又有权决定下级官员的任命。于是经济指标尤其是GDP增长指标代替了过去的纯政治指标，成为选拔和晋升地方官员的主要依据。这就造成不仅地方政府官员热衷于GDP增长等经济指标排名，而且下级政府竞相提出比上一级政府更高的经济发展指标，层层进行加码。晋升激励的缘故，地方政府官员为了完成任期内的政绩考核指标，有动机干预国企过度投资拉动GDP增长和完成就业、维稳等目标。

三、中央和地方政府干预国企并购的动机

总的来说，中央政府的行为目标是追求全社会公共利益最大化，而地方政府角色具有双重性:一方面作为中央政府的代理机构，要追求全社会公共利益最大化，是中央政策的执行者;另一方面，作为本行政区域非政府利益的代表，必须着眼于本区域的经济、文化和公共设施等事业，实现地区经济利益最大化，这又明显独立于中央政府利益。不完全相同的目标函数，导致不同层级政府介入国企并购的动机有所差异。

(一)中央政府干预国企并购的动机

中央政府作为社会管理者和国有资产所有者，要发挥宏观经济调控职能，在保证全社会资源配置效率的同时确保国有资产保值增值，它虽然肩负着政治和社会目标，却基本上是制定了政策交由地方政府贯彻执行，较少涉及微观事务管理。由此中央政府干预企业并购的动机往往更体现出社会性和全局性。

1．弥补市场失灵，规范市场秩序。为克服市场失灵导致的资源配置不合理，必须依靠中央政府在宏观信息方面的优势，合理引导企业并购，以及从国家层面制定各种法律、规章、制度，加强并购流程及资本市场监管。如，为促进全国经济的整体和谐发展，破除市场分割和地区封锁，中央政府一直极力推动生产要素和资源的跨地区流动，让更多地区分享经济增长成果。多次明确提出要“加快建立全国统一市场”，在相关文件中一直强调鼓励优势企业开展跨地区兼并重组和组建大型企业集团，并出台破除地区市场分割的具体要求，为资本跨地区流动扫清障碍。

2．调整国有经济布局。国有经济投资领域过宽，资金资源分散，重点不突出，严重制约了我国国有经济主导作用的发挥。因此2003年党的十六届三中全会强调要“推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域”。国资委2006年发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》具体指出，要通过兼并重组加强国有资本在军工、石油石化等七行业的“绝对控制力”，和装备制造、钢铁、汽车等九行业的“较强控制力”。这一系列政策都表现出中央政府意图通过并购收缩国有经济战线，将国有资产转移至关系国民经济命脉的战略性行业。

3．优化和升级产业结构。大多数国家的产业结构重大调整都离不开中央政府干预。党的十六大提出要形成“以高新技术产业为先导、基础产业和制造业为支撑、服务业全面发展”的产业格局。为实现产业结构的优化升级，中央政府相继制定政策鼓励资源以并购方式向主导产业集中、淘汰落后产能，实现传统产业向主导产业的转化。如国务院在2009年出台的《十大产业振兴规划》中原则性指出要以并购重组作为产业振兴的重要手段，其后又研究制定加快推进十个重点行业并购重组的指导意见和方案。

4．推动经济发展，维护国家经济安全。推动经济发展，提升国家经济实力是中央政府的基本职责。并购不仅能够迅速积聚资本，增强企业竞争力和企业效益，而且有助于优化企业组织结构，实现生产能力再配置，借助这种优势，培育大型企业集团对于提升国际竞争力、反制跨国公司的恶意并购、更好维护我国经济安全具有重大意义。2013年中央11部委在《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》中强调，鼓励大型骨干企业通过对重点行业的兼并重组延伸产业链，培育一批具有国际竞争力的大型企业集团。近期政府强力推进以南北车合并为代表的央企强强联合就意在组建巨无霸集团，提升国企的国际竞争力，更好地实施“走出去”战略。

5．协调不同地区、部门之间利益。经济转轨时期，各地区、部门利益分割的现象还客观存在，为经济发展服务的步调也不统一。跨地区、跨部门并购，因为牵涉到多个级次、地区、领域政府部门的利益，往往会出现各种冲突，严重阻碍并购顺利进行。中央政府的社会管理职能使其需要充当地区、部门利益的协调人，通过规划金融、工商、税务、国土等部门之间的行动，以及凭借其权威打破地区市场分割，为跨地区、跨部门并购扫清障碍。

(二)地方政府干预国企并购的动机

因为肩负着更直接的经济管理、社会管理和政治职能，地方政府比中央政府更多涉足本辖区地方国企的微观并购活动。其干预地方国企并购活动的动机主要有以下几方面:

1．充当中央政府“代理人”，执行相关政策文件。我国是中央集权制国家，中央政府具有绝对权威，与地方政府间存在委托代理关系。在这种政治体制下，各级地方政府与中央政府的利益根本上应一致。一方面中央政府以财政分权为手段，调动地方政府经济发展的积极性、落实宏观调控政策;另一方面，利用政治集权掌控对地方政府官员政绩考核与晋升的权力，对地方政府加以激励和约束，驱使它们的行为符合中央政府的目标函数。典型案例如近期上海国资委旗下的光明食品集团和良友集团并购重组为巨无霸集团“沪上中粮”，就是中央政府提出强强联合、培育大型企业集团政策背景下的产物。又如地方政府有较强意愿本辖区内企业被央企并购，是因为既能够表现出积极态度参与到中央政府倡导的这场并购大潮中，又可以“大树底下好乘凉”。

2．发展地方经济。地方政府独立利益主体地位的不断加强和固化，使它们的行为更倾向于以地方利益最大化为导向，这点与中央政府更关注国家整体利益有所不同。通过并购可以消除地方企业之间低水平的过度竞争，使产业结构趋于集中，逐步形成规模经济效益，从而有利于产业集群深化和提升地方产业经济的整体竞争力。因此地方政府有强烈动力扶植优势地方国企扩张，推动地方经济发展，从而获得更多财政收入。同时为了“肥水不流外人田”，地方政府一方面设置种种障碍阻止本地企业去外地并购，另一方面故意以各种行政藩篱和经济壁垒阻挠外地企业进入本地市场，由此造成地方保护主义和市场分割的恶性循环〔8〕。

3．提高就业率、维护社会稳定。实现当地充分就业，维护地方社会安定团结是地方政府一项重要的社会管理职能。并购作为破产的替代机制，能有效解决企业破产所带来的职工下岗、债务无法偿还、社会不稳定因素增加等社会问题。当有企业出现较大亏损难以继续经营下去时，地方政府可能按以强带弱、以优扶劣的思路，驱使其控制下的地方国企通过并购对其“输血”，避免企业破产。而这种“扶贫”式并购往往具有“拉郎配”性质，事实上是强制国有企业帮助政府解决社会性负担，不仅难以发挥并购的协同效应，甚至会损害主并企业效率。

4．保壳保配。地方国有上市公司是地区经济发展的“名片”，也是地方政府从资本市场争夺资源的重要工具。一些地方国有上市公司先天不足或经营不善，连续三年亏损就要退市，证监会对增发、配股也有相应的会计利润管制要求。为了保住上市资格和增发、配股资格这些稀缺资源，地方政府有强烈动机推动地方国有上市公司并购，向它们注入优质资产或剥离不良资产。但这种“支持”往往只是为了短期内满足有关法律法规对上市公司利润指标方面的要求，很难为上市公司带来持久的盈利能力。

5．政府官员“寻租”。政府官员作为“经济人”，有追求个人利益最大化的需求。考虑到官员等级通常与经济收益成正比，政府官员追求的利益不仅包括物质利益还有以官职晋升为主要表现的精神利益。由于传统的“官本位”思想，政府官员寻租活动会以满足精神利益最大化为首要目标，在无法获得精神利益，或心理预期小于零时，才会退而求其次，追求物质利益最大化。典型的如官员到了退休年龄无法获得职位升迁，往往以“敛财”为目标，出现“五十九岁现象”。地方国企的并购决策权最终掌握在地方政府手中，无疑为政府官员寻租创造了有利条件〔9〕。当他们认为并购有利于完成任期内的政绩考核指标或获得垄断租金，如控制权收益、权力稳定、增加支配的资源、灰色收入等，就会理性地选择以政府权力作为实现效用最大化的工具，凭借政府权力干预并购，从中攫取寻租收益。最近频频曝光的官商勾结，正说明这一点。

四、中央和地方政府干预国企并购效果分析

2006年政府出台“央企重组路线图”后，国企并购进入正式实施阶段。我们对2006-2014年我国A股市场股权收购比例达到20%以上的国有上市公司并购事件进行统计。如表2所示，各年国有上市公司并购事件数量呈稳步上升态势，截至2014年底共发生2549起股权收购型并购事件。按2013年底两市共有中央国有上市公司327家，地方国有上市公司650家来计算，平均每家国有上市公司实施并购2．61次，火爆场面可见一斑。无论央企还是地方国企，都积极响应政府号召投身这场国企改革大潮。政府对国企并购的推动效果不言而喻。

中央国企和地方国企的并购活动表现出的不同特征，折射出中央和地方政府干预企业并购取得了不同效果。

根据并购双方业务是否相关可将并购划分为相关并购和不相关并购两种。相关并购包括对同行业的横向并购和对上下游行业的纵向并购，不相关并购是对生产和经营没有关联的产品或服务企业并购。不相关并购中企业要进入一个全新的行业，面临较大风险，相比较可以减少同业竞争或完善产业链的相关并购，引起企业价值毁损的几率更大，常被学术和实务界称为并购中的“陷阱”。因此西方企业从上世纪90年代起纷纷转向“归核化”并购，中央政府也一再强调国企要走“立足于主业优势、突出核心业务能力”之路。从表3可知，2006-2014年间，中央国有上市公司共发生相关并购631起，占其并购总量的80．28%，中央政策指挥棒的作用在央企中得以清晰体现。九年间，地方国有上市公司实施的并购中仅有63．81%属于相关并购，不相关并购的比例远高于中央国有上市公司。地方国有上市公司愿意冒巨大风险进行不相关并购，可能源于地方政府的“掏空”或“支持”之手。一方面，当本地区出现即将亏损破产企业时，地方政府会从社会管理目标考虑，向其管辖的国有上市公司伸出“掏空之手”，干预它们通过并购把优质资产注入亏损企业，帮助这些“问题企业”脱贫解困、缓解财政赤字和失业问题、维护地区经济社会稳定。另一方面，当上市公司需要保壳保配时，地方政府的地区经济发展目标和政绩目标又会上升，通过并购将本地优质资源注入上市公司，向上市公司伸出“支持之手”，助其达到管制要求的利润指标。而不管“掏空”还是“支持”，地方政府仅仅是为实现短期目标，通常会忽略并购双方的业务相关性，“拉郎配”式的不相关并购成为一种常用手段。

表2 2006-2014各年A股国有上市公司并购事件数量

表3 2006-2014我国国有上市公司并购事件特征

我国以省作为最基本的行政区划。就并购对象所处地区来看，2006-2014年国有上市公司共发生跨省并购773起，其中六成以上发生在中央国有上市公司。中央国有上市公司热衷于跨区并购，是同区并购的1．45倍。这是因为中央企业可以凭借中央政府权威突破地区经济封锁，选择并购对象时会更多看重资源配置效率，而不囿于同一行政区域。也客观上证实中央政府提出的“资本跨地区流动，建立全国统一市场”政策在央企得到了贯彻实施。地方国有上市公司跨区并购的数量远远低于同区并购，这与中央政府的政策导向并不符，但与地方政府的地方保护主义相一致。由此验证了，地方政府与中央政府之间存在利益分歧，地方政府基于“利己”目的的区域经济封锁在地方国企的并购活动中得到了具体体现。

在被并对象所处行业方面，国有上市公司并购事件也特征鲜明。2006年中央政府发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》后，截止2014年底国有上市公司共发生1672起对控制行业的并购事件，占并购总数的65．59%，国有资本向控制行业聚集的趋势明显，政府通过干预并购调整国有经济布局取得了理想效果。从最终控制人级别看，中央国有上市公司和地方国有上市公司对控制行业多元化并购数量分别是对非控制行业并购的2．03、1．85倍，说明作为“共和国长子”的中央企业，在国有资本进一步向关键领域收缩过程中起到了模范带头作用，而地方国有上市公司因为数量较多，在经济布局调整中也发挥了重要作用。地方政府在加强国有经济控制力方面与中央政府保持态度一致，较好地履行了“代理人”职能。

五、结论与启示

我国资本市场上国企并购高潮“一浪高过一浪”的现象，很大程度上是政府干预的结果。政府干预国企并购一方面是由国有产权特性、市场失灵和市场经济体制不完善的客观原因所致，一方面是由于地方财政压力过大、地区间经济竞争以及地方政府官员为了完成业绩考核目标和职位晋升等主观原因。中央政府和地方政府不同的职能目标，决定了它们干预国企并购时动机有所差异。中央政府通常更关注国家整体和长远利益，干预并购的目的主要表现为弥补市场失灵、调整国有经济布局和产业结构、提升国家整体经济水平，以及协调不同地区及部门的利益。干预时主要以制定政策法规的间接手段进行宏观调控。地方政府除了作为中央政府“代理人”外，还关心着地方局部的利益和眼前利益，甚至地方官员自身利益，干预并购的目的主要是落实执行中央的政策、促进地方经济发展、保证地区就业率和社会稳定以及为地方官员“寻租”。地方政府较多采用给予优惠措施、行政介入等直接手段干预企业的微观并购活动。

本文还采用2006-2014年我国A股市场上发生股权收购型并购的国有上市公司数据验证中央和地方政府干预国企并购的效果。从并购数量来看，国有上市公司的并购发生频繁且数量逐年稳步上升，证实政府通过推动并购深化国企改革取得了良好效果。从并购对象的业务相关性来看，中央国有上市公司的相关并购数量远大于非相关并购，证实中央政府提出的“突出主业”并购方针在央企得到较好实施;地方国有上市公司的非相关并购比例较中央国有上市公司大幅度提高，说明“突出主业”方针在地方国企的实施效果弱于央企。这可能由于地方国企的并购被地方政府赋予了更多的社会管理目标，而忽略了双方业务相关性。从并购对象所处区域来看，中央国有上市公司更多发生跨区并购，地方国有上市公司的跨区并购数量远远小于同区并购，证实中央政府提出的跨区并购导向在央企得以贯彻，而地方国企并购更多要受地方政府的地方保护主义和地区经济封锁影响。从并购对象所处行业来看，不管中央还是地方国有上市公司的资本都在明显向控制行业聚拢，政府通过产业政策干预并购调整国有经济布局取得了理想效果。

本文的启示在于:(1)政府尤其地方政府要进一步加强市场观念，尊重市场的资源配置功能，将自己的作用建立在发挥市场导向的基础上，把必要的行政干预与市场作用有机结合。(2)我国仍存在严重的地方保护主义和地区市场分割，成为制约跨区并购的主要障碍。可以考虑通过建立合理的并购后财税分配制度、利益补偿制度，协调地区利益冲突，为跨区并购扫清障碍。(3)建立并购问责制度，约束地方政府在企业并购中“拉郎配”等短视行为。(4)建立科学的官员政绩考核体系，适当降低GDP指标权重，增加经济发展的社会效益、经济结构质量、产业结构优化质量等指标，杜绝其为政绩或社会管理目标而盲目干预企业并购。

注释:

〔1〕方军雄:《政府干预、所有权性质与企业并购》，《管理世界》2008年第9期。

〔2〕黄兴孪、沈维涛:《政府干预、内部人控制与上市公司并购绩效》，《经济管理》2009年第6期。

〔3〕章卫东、周冬华、张洪辉:《政府干预与过度投资、多元化经营——来自中国证券市场的经验数据》，《中国会计学会2013年学术年会论文集》，2013年。

〔4〕Shleifer A．Vishny R．W．Politicians and Firms，Quarterly Journal of Economics1994年第4卷。

〔5〕高燕燕、黄国良:《政府干预和内部人控制与企业多元化研究》，《技术经济与管理研究》2015年第3期。

〔6〕陈信元、黄俊:《政府干预、多元化经营与公司业绩》，《管理世界》2007年第1期。

〔7〕肖浩:《政府干预、政治关联与公司价值研究》，华中科技大学2011年博士论文。

〔8〕潘红波、余明桂:《支持之手、掠夺之手与异地并购》，《经济研究》2011年第9期。

〔9〕刘勇:《企业并购中政府行为的目标选择与寻租分析》，《经济评论》2004年第2期。