铜价反弹提供缓冲再生铜企业需贴近现代金融

文/ 宝城期货金融研究所 程小勇

2月，在中国农历春节临近之时，铜价一度出现大幅下挫。稍后，在中国货币宽松和国际原油大幅反弹的带动下，出现较大幅度的回升。然而，对于再生铜行业而言，铜价反弹只不过是给企业带来一个缓冲和喘息的机会。由于回款难、企业的订单少、部分厂家出现债务违约等问题，致使再生铜行业的发展依旧步履维艰。

毋庸置疑，对于整个行业而言，“降低成本、便利融资和稳定利润”已成为企业生存的头等大事，企业在自身的经营中，除了要通过技术进步和提高效率外，还需要进一步寻求来自外部的支持。而目前，上海清算所推出的铜溢价掉期结算业务给废铜进口商提供了又一个对冲溢价的金融衍生品工具，这意味着未来再生铜企业运用金融市场的空间日益加大，其生产经营需要更加贴近现代金融。

一、三大风险事件带来的启示

最近，在再生铜领域所发生的事可谓不少，有三大风险事件值得警醒。第一，美联储在公布了会议纪要后，市场对美联储加息的预期出现升温。当美联储的声明提到利率政策时不再用“耐心”一词，笔者认为，可能会释放加息的信号。其原因在于，随着美国劳动力市场的强劲复苏，美联储主席耶伦不得不面临调整货币政策的巨大挑战。而长期国债收益率处于相对较低的水平，实际上可能会给美联储赋予更多的自由空间。由于长期的低收益率在美联储上调短期利率时，会起到一个缓冲的作用，因此，美元强势回归意味着大宗商品将面临来自实际利率上升和机会成本增加的抛压，大量资金会继续流向美元资产，从而引发新兴经济体的动荡，最终引发新兴市场股票和商品出现同步下挫。

第二，原油反弹出现夭折。尽管石油巨头Baker Hughes 在近期发表的报告称，美国运转的钻油平台已连续九周持续减少，降至1140 座，这是自2011年12月以来的最低水平。然而，离实际减产的可能还较远，已关闭的一些钻油平台可能是无效或低效产能。此外，3月和4月是原油最不利的时候，届时，石油需求非但不会出现明显的改善，还会由于炼厂检修的原因而减少原油的使用量；而产量方面的变化不会立竿见影，因此，供应过剩有进一步恶化的可能，预计全球的盈余仍将高达每日200万～250万桶左右。

第三，中国货币政策低于预期。从一些公布的经济数据可见，包括CPI、PPI 和M2 等都可见经济通缩所造成的压力加大，整个市场普遍对春节后中国货币政策进一步宽松的预期出现升温。然而，大家关注到央行在降准的同时，并辅以逆回购等公开市场操作，以及中期借贷便利（MLF）等构性工具释放流动性，属于被动型的托底策略。一旦春节资金需求旺季过后，不排除通过公开市场回收流动的可能性，货币政策目前的基调还是中性的。到那时，不单是股市、债市，包括商品都面临超预期的利空。

二、铜价反弹属于短期行为

1.政策宽松带来短期提振

（1）经济指标乏力 宽松预期先行

今年1月和2月，从中国相关职能部门所公布的一系列经济指标来看，中国经济下行，压力依旧很大。首先，据国家统计局公布的数据显示，作为实体经济的景气指标，1月，中国官方制造业PMI 持续回落至49.8，这是自2012年10月以来首次跌破50 荣枯线；1月，中国官方非制造业PMI 较上月出现明显回落，跌至2014年2月以来的最低。如图1 所示。

从资金层面来看，从去年12月开始，金融市场短期的资金价格出现明显攀升。在今年元旦过后，资金价格虽然有所回落，但仍然整体高于去年下半年的平均水平。目前，银行间市场7 天回购利率的波动中枢已从去年下半年约3% 的水平抬升至靠近4% 的位置。这并不符合当前中央降低融资成本的意图。如图2 所示。

图1 中国官方制造业PMI 和汇丰制造业PMI

图2 银行间7 天质押式回购利率

因此，无论是从实体经济指标还是从市场资金面来看，央行都有进一步实施量化宽松的需要，这就催生了市场对中国央行“降准降息”的预期。回顾历史，中国央行每次“降准降息”的预期，都会带来铜价出现一波反弹。

（2）降准如期兑现 利好释放殆尽

2月4日，中国央行宣布全面降准：自2015年2月5日起，下调金融机构人民币存款的准备金率为0.5 个百分点。与此同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力、加大对“小微”企业、“三农”，以及重大水利工程建设的支持力度，对“小微”企业贷款占比达到定向降准标准的银行，实施利息降准。比如城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5 个百分点；对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4 个百分点。此次降准有望为市场带来7000 亿～9000 亿的流动资金。

然而，货币宽松政策只能在短期内起到“维稳”的作用，但对长期发展，却会带来许多负面的影响。比如，自去年12月至今的流动性“脱实向虚”，实际上，“融资成本补跌反升”的背离局面大大限制了央行的发展。

值得一提的是，梳理自2014年至今的货币政策不难发现，货币宽松等逆周期政策对铜价的提振都是暂时的，其原因在于：弱势的供需基本面是导致铜价长期走势的主因。

2.铜一度沦为避险资产的工具

对比近期的“美元、美股、美债收益率、黄金和铜价”，笔者发现，铜价的走势与美元指数、美股的走势相背离，却与美债的收益率及黄金走势拟合得相对较好。由此可推断出，在当前希腊政局不稳、美股四季度GDP 增速放缓等因素催生下的避险需求正外溢至铜等价值相对较高、流动性较好的资产层面。

为了进一步验证自己的判断，笔者统计了上述几类资产的相关关系，发现美元和铜价的长期负相关关系暂时消失，美股和铜价的走势也并不具备明显的正相关关系，反而使得铜价和美国十年期的国债收益率呈现0.7 的中等偏高的正相关性。由此可见，在全球范围内，除美国外出现新一轮的宽松，以及VIX 指数大幅上涨的情况下，市场避险的模式正引导投资者需求资产避险，而美元指数由于美国近期指标疲软，资金被迫涌向美国国债和黄金避险，而铜在此时也受到部分资金的青睐。

笔者发现，一直关注的、反映市场恐慌情绪的VIX指数出现大幅回落，表明这在很大程度上削弱了铜部分的保值或避险买盘。有数据显示，2月4日，标普500波动率指数（VIX）回落至18.33 点，此前在1月30日升至20.97 点。而美国国债收益率也在2月4日升至1.81%，此前曾一度下降至1.68%。如图3 所示。

图3 沪铜收盘价和美国第10 期国债收益率

3.国储收储尚未确定

对于国储收储铜，笔者认为，还难以构成确定性的利好。首先，国储收储消息目前只是个传闻，从传统来看，后期也不会得到官方的证实，因此对待这一消息需谨慎，不排除多头放风的意图。其次，市场传闻的国储2015年收储可能是弹性的，初步预计是20万吨，甚至传闻要完成200万吨的收储。然而，从2014年收储的动机来看，3月份的收储是担心融资铜问题影响到整个金融市场。目前，除了价格低外，还没有理由触发到国家收储。而按照收储计划，去年50万吨的收储目标已完成，今年还没有公布相关的计划。除非价格大跌导致行业出现大规模亏损，否则，收储的量不会如市场传闻的那么大。最后，从宝城期货研究所的同仁通过分析估测的2015年供求平衡表得知，2015年，全球过剩超过35万吨，因此，市场初期预估的20万吨的收储量难以逆转过剩的格局。

4.供需面尚未得到明显改善

从供应层面来看，当前的铜供应极为充裕。在国内方面，1月30日，上海有色市场铜现货报贴水80 至平水，一般来讲，现货升水才能体现供应偏紧的情况，“贴水和平水”意味着铜供应充裕。此外，笔者测算了近两个月铜进口盈亏，发现1月只有4 天是亏损的，其他时间都是盈利的，其中最高的盈利达到每吨2258 元。

从需求层面来看，自1月下旬开始，由于订单稀缺，部分铜材的加工企业纷纷降低开工率，甚至提前放假。此外，1月，由于资金利率再度回升，下游备货受制于资金紧张而减少。从库存来看，下游采购减少导致LME 和上海期货交易所（以下简称“上期所”）的铜库存双双攀升。有数据显示，1月30日，LME 铜库存升至24.8万吨，为去年自4月11日以来的最高纪录；上期所的铜库存也升至13.7万吨，为去年4月25日以来的最高水平。综合三地（LME、上期所和COMEX）的显性库存，1月30日，全球铜的显性库存升至40.5万吨，较之去年的最低记录增加了60%。

三、废铜贸易商大多歇业

在2月份的大多数时间，华东废铜市场宛如一潭死水，几无成交。据市场调研发现，再生铜的厂家已停止报价收货，持货商也几乎不出货，库存多的话就会亏损，但又只能压货，不敢出货，厂里的资金紧张又要不到现款，担心一些铜厂倒闭，可资金到哪里去要啊？在外面还有铜厂亏欠的1500万的预存款没收回来呢！真是想都不敢去想，令人寝食难安。

废铜的价格低迷，贸易商担心一些用铜厂家会因资金短缺而面临倒闭的风险，都只能压货不出。也有的库存太多，不得不以无利润的方式被迫少量出货。据了解，华东废铜的一些回收散户都压了一定量的货。大多是因为废铜贸易商没办法出手，卖了就会亏，只能靠一些急需用铜的大型厂家来拉货，并且是提前支付每吨2万元的预款，商家才敢出货。但也只能以当前的价格成交，所以盈利微薄。由此可见，由于市场上废铜的贸易商，以及持货商均不对外出货，造成市场上的货源短缺，一些急需用废铜的厂家只能是先付款、再提货。

三、铜溢价掉期规避进口溢价风险

1.解读铜溢价掉期的概念

掉期最先被广泛用于外汇市场，后来又慢慢扩展至商品市场，它属于场外金融衍生品的工具之一，有助于对冲价格风险，既给融资带来不小的便利，又能促进贸易市场蓬勃发展。

最初的掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时，又卖出同种货币的远期外汇，或在卖出即期外汇的同时，又买进同种货币的远期外汇。换言之，在同一笔交易中将一笔即期和一笔远期业务合在一起做，或在一笔业务中将借贷业务合在一起做。在掉期的交易中，把即期汇率与远期汇率之差，即升水或贴水称之为“掉期率”。

掉期交易（Swap Transaction）是指交易双方约定在未来的某一时期相互交换某种资产的交易形式。更为准确地说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内，相互交换其认为具有等价经济价值的现金流（Cash Flow〕的交易。

目前，我国保税铜的价格组成分为两部分，由伦敦金属交易所（LME）期铜价格与因保税区供求关系等造成的溢价部分相加所得。在此之前，铜贸易商可以提前锁定LME 期的铜价，但因为缺乏相关工具，无法对冲溢价部分的风险。而铜溢价掉期的出现，则为相关企业提供了对冲保税铜溢价波动风险的基本套保工具。

铜溢价掉期业务的最大创新之处在于：它能真实反映国内市场的铜需求。它以洋山铜溢价作为标的，使用跨境人民币进行计价和结算。

2.再生铜企业如何运用铜溢价掉期

铜溢价掉期的出现，为涉铜进口的相关企业提供了对冲保税铜溢价波动风险的基本套保工具。对于废铜贸易商而言，其进口的废铜价格也存在一定的到岸溢价。尽管当前铜溢价合约的标的是上海洋山电解铜溢价，废铜到岸溢价的电解铜到岸溢价几乎保持一致，因此，废铜进口企业可以通过自贸区铜溢价合约对冲到岸溢价的风险。

目前，我国保税的铜价格组成分为两部分，由伦敦金属交易所（LME）期铜价格与因保税区供求关系等造成的溢价部分相加所得。此前，铜贸易商可提前锁定LME 期的铜价格，但由于缺乏相关的工具，无法抵御对冲溢价部分的风险。而铜溢价掉期的出现，则为相关企业提供了对冲保税铜溢价波动风险的基本套保工具。

具体做法是，废铜进口贸易商通过上海清算所会员单位，与证券公司等其他提供铜溢价掉期的做市商签订一个合约，买入一个铜溢价掉期合约。进行这种交易的废铜的贸易商认为，未来废铜的到岸溢价是50 美元，这样就可以通过一些技术手段折算成上海自贸区铜溢价。由于大多数废铜到岸溢价和精铜到岸溢价一致，此时，废铜贸易商可以买入未来铜溢价为50 美元的掉期合约，期限为3 个月。3 个月过后，铜溢价如果超过50美元，例如60 美元，那么结算的时候掉期做市商会按照每吨10 美元的差价补偿给废铜贸易商，这意味着尽管废铜贸易商的进口废铜溢价仍然在3 个月后达到每吨60 美元，但是由于掉期交易10 美元的收益，可以抵御对冲溢价上升的风险。