中国跨境套利贸易及其风险治理研究*

周维颖 田仲他 王桂梅 岳绍冬

2013年中国货物贸易进出口总额首次超过美国，中国成为世界第一大货物贸易大国，这是继中国成为全球第二大经济体、最大外汇储备国和最大出口国之后的又一大突破。在为此感到欣慰的同时，也应看到中国对外贸易仍然存在一定数量假借贸易渠道、通过境内外汇率差和利率差等谋取暴利的跨境套利贸易。近年来，中国跨境套利贸易呈现阶段性爆发的苗头，其风险有向外贸、金融、实体经济等领域蔓延的态势，严重危害了中国对外贸易的发展，并对宏微观经济产生了负面影响。因此，对中国跨境套利贸易及其风险进行深入研究，不仅有助于科学审视中国对外贸易发展进程中的问题，而且有助于促进中国对外贸易的持续健康发展。

一、研究背景和相关概念

（一）研究背景

贸易融资作为一种成熟的金融工具由来已久。具有真实贸易背景的贸易融资，不仅有助于企业规避汇率风险、缓解资金周转压力，而且在一定程度上倒逼汇率和利率的市场化改革；与此相反，脱离真实贸易背景的大规模跨境套利贸易则会导致进出口贸易数据虚增、国际收支失衡、货币政策削弱，干扰和破坏中国对外贸易的正常秩序。

政府的金融监管政策为跨境套利贸易的产生和发展提供了现实土壤。在市场化程度较高的国家，货币依靠市场定价，外汇、本国货币都可以自由流动，无需依靠贸易手段来带动资金流动。中国在金融领域长期实行管制政策，虽然1996年底中国实现了经常项目下的自由兑换，但在 “经常项目可兑换、资本项目部分管制”的情况下，国际短期资本利用大宗商品、加工贸易和保税物流等贸易项下存在的部分监管漏洞，通过虚构贸易，实现大量资金隐蔽进出中国的目的。

贸易统计额、资金流和实际进出口贸易流之间的严重脱节，是大规模跨境套利贸易的直接表现。进出口贸易额与主要港口货物吞吐量之间的差异①跨境套利贸易一般不会涉及商品远洋运输，所以主要港口货物吞吐量指标相对客观地反映了真实贸易水平。，是观察跨境套利贸易的一个主要窗口。从历史数据来看，2000年—2004年，中国平均贸易顺差仅为300亿美元；2005年汇改后，中国贸易顺差迅速增长，到2008年达到峰值，为2981亿美元；2009年—2011年中国贸易顺差有所收窄，随后在2012年—2013年再次冲高到2000亿美元以上；2003年—2008年9月国际金融危机爆发前，中国出口增长率和进口增长率平均分别高出沿海主要港口货物吞吐量增长率13．8个百分点和7个百分点。由此可见，中国货物贸易中存在较多的跨境套利贸易。

图1 2003年—2014年1月中国进口额、出口额及沿海主要港口货物吞吐量增长率

以2013年初那次引发广泛关注的跨境套利贸易潮为例，可以明显观察到贸易额、资金流和港口货物量之间的不匹配。一方面，中国贸易额在高速增长。2013年1月—4月，中国进出口总额达13307亿美元，顺差609．8亿美元，出口增速17．4%。东南沿海的广东、福建、广西出口明显增加，分别增长35．6%、24．5%和24．6%。中国内地与香港外贸进出口总值高达1505．9亿美元，同比增长66%，其中深圳与香港的贸易总额增长更是高达130%。2013年1月—4月，外汇方面延续了2012年底外汇大量净流入的态势，新增外汇占款分别为6837亿元、2954亿元、2363亿元、2944亿元，合计1．5万亿元。另一方面，与东南沿海省份贸易高速增长形成鲜明对比的是，这一地区主要港口的外贸货物量低迷。2013年1月—4月，广州、深圳、湛江和北部湾港口的外贸货物吞吐量累计同比增长分别为－0．5%、2．1%、－5．2%、3．5%。深圳企业的开工情况及融资需求与强劲的对外贸易数据也出现背离。深圳2013年一季度样本企业的总用电量较上一季度下降3．95%，总用工人数较上一季度减少0．87%；企业融资需求出现回落，2013年一季度融资需求总额较上一年同期下降18．03%。①深 圳银监局：《2013年一季度深圳市中小企业运营暨金融服务统计报告》。

同时，贸易融资、监管政策也是遏制跨境套利贸易的有力工具。针对中国内地对港贸易数据的异常波动，2013年4月下旬以来，国家外汇管理局 （以下简称 “外管局”）、海关、银行等部门联合行动采取了一系列针对跨境套利贸易的监管措施。②国家外汇管理局发布 《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，明确要求银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，限期为6月底，还要求对资金与货物流严重不匹配的进出口企业实施严格监管。国家税务总局、公安部和海关总署也发出通知，要求继续深入开展打击骗取出口退 （免）税违法犯罪活动工作。到2013年5月，跨境套利贸易的势头得到遏制，进出口贸易额、外汇占款的增幅明显下降。2013年5月，中国进出口总值3451．1亿美元，增长0．4%。其中出口为1827．7亿美元，微增1%，大幅低于上月的14．7%；进口为1623．4亿美元，下降0．3%；贸易顺差为204．3亿美元。2013年5月中国内地对香港出口仅微增5．8%，较之前四个月66%的增幅大幅回落。外汇方面，2013年5月央行外汇占款仅新增1119．53亿元人民币，与上月3747．26亿元相比下降了70．12%；央行在内的所有金融机构外汇占款仅新增1315．64亿元人民币，与2013年4月相比下降了54．05%；同时外汇储备净减少510．06亿美元，创单月最大跌幅。

（二）相关概念

跨境套利贸易是指市场主体在逐利驱动下，超出正常贸易融资和汇率避险范畴，利用现行贸易、金融及其便利化等政策漏洞，甚至违反贸易及外汇管理规定，将货物异化为国际短期资本流动的载体，假借国际贸易名义进行跨境资本套利。具体来看，跨境套利贸易的过程，实质上是通过国际短期资本的跨境流动，结合汇率预期、存贷款利率与融资成本等综合收益变化，选择合适的套利标的，借助代付、远期信用证等融资杠杆或衍生产品组合，通过本币外币、境内境外、即期远期资本运作，套取价格差、汇率差、利率差等超额利润。

跨境套利贸易风险是国际贸易中的非传统风险。一是在微观层面，跨境套利贸易具有单、货分离的特征，并且一笔交易的进行可能涉及进口商、出口商、国内供应商、货运代理人、商检、海关、银行、外管局等多个主体，因此其风险具有明显的传导性。并且随着跨境套利贸易规模的不断扩大，这一风险的影响和潜在后果呈几何倍数放大。二是在宏观层面，随着国际资本流动的日益频繁、金融衍生产品的不断拓展，以及境内外的外汇管制水平差异，跨境套利贸易的表现形式更为复杂多样。由于跨境套利贸易主体进行逆向选择，片面追逐风险收益，弃实就虚，因而容易造成中国国内与贸易有关的外汇、金融、实体经济等宏观指标在一定时间内剧烈扭曲，这就形成跨境套利贸易主体正收益和全社会负收益的局面。长此以往，容易使中国经济陷入 “贸易顺差增大—国际短期资本大规模流入—人民币升值预期加剧—基础货币被迫过多投放—信贷规模、投资规模增长过快—投资大于需求—供给能力过剩—贸易顺差扩大”的恶性循环。同时，跨境套利贸易风险具有在一定时间内演化为区域或全球性风险的可能性。

二、中国跨境套利贸易及其风险的具体分析

（一）跨境套利贸易的具体成因

跨境套利贸易的成因是跨境套利贸易得以产生的各种直接、间接原因与境内、境外影响因素的总和。2005年中国完成汇率形成机制改革，人民币自此进入升值通道。从此，中国境内楼市及证券市场相继升温，企业资金需求强烈，叠加石油价格下跌预期下发达经济体普遍的宽松货币政策取向，人民币尽管面临一定贬值压力，但其国际化和中长期强势特征在短期内不会改变，这些都使得中国面临的跨境套利贸易现象日益频繁和复杂。

1．境内外存在较大的 “套利空间”是中国跨境套利贸易产生的主要动因。这一 “套利空间”具体表现为境内外利差、汇差和资产价格差。利率方面，2010年中美利率①这里的 “利率”是以美元3个月伦敦同业拆借利率 （Libor）月均利率和人民币3个月上海银行间同业拆放利率 （Shibor）月均利率为例。差基本在3%以内，2011年以后中美利差开始持续扩大，特别是2011年下半年和2014年初，中美利率差一度达到5%以上。在汇率方面，2010年6月中国汇率改革重启后，人民币重新进入升值通道，2010年6月—2014年1月人民币兑美元的月平均汇率累计升值幅度达11．14%，人民币成为全球走势最强的货币之一。资产价格方面，中国境内楼市、股市等国内资产价格上涨，以商品房平均销售价格为例，2004年以来商品房价格持续上涨，从2778元／平方米上涨到2013年的6237元／平方米，涨幅达125%。

2．国际资本流动泛滥，为跨境套利贸易提供了大量资金。自从次贷危机以来，美国经济萎靡不振。为了振兴经济，美国自2008年末开始，先后实施了四次量化宽松货币政策，这也意味着美国在货币市场上 “开闸放水”。在主要发达国家持续实施量化宽松货币政策、全球流动性过剩状况加剧的背景下，跨境资本不断地在国际市场上寻找投资与套利的机会。

3．地方政府现有治理模式变相鼓励跨境套利贸易。当前中国经济进入 “新常态”，并且中央一直强调 “不唯GDP（国内生产总值）”的考核导向，但不少地方政府仍以 “加速跨越式发展”为己任，将对外贸易作为拉动GDP增长的重要砝码。特别是在当前稳定对外贸易增长的背景下，不少地方政府在旧制度惯性作用下，以GDP增速倒推贸易增长刚性指标，通过硬性摊派向下级政府层层分解贸易增长任务指标，并且用财政资金对贸易增量达到一定水平的企业给予现金奖励，通过这种 “强刺激”政策来实现预期的贸易增速。这种地方经济发展模式在一定程度上变相鼓励一些市场主体从事跨境套利贸易。

4．企业旺盛的融资需求与银行业 “积极供给”推升了跨境套利贸易。对于贸易企业来说，现金流至关重要。然而，长期以来中国中小企业获得的信贷资源有限，其融资需求满足度偏低。在 “融资难”的大背景下，不少资金链紧张的中小贸易企业走上了 “曲线贷款”的道路，即通过操作程序简单、成本低廉且变现相对容易的跨境套利贸易获取资金流。而对于并不缺乏资金的部分企业来说，民间资金借贷的高回报率同样吸引其投身于跨境套利贸易，先套取现金再对外放贷以赚取更多利润。与此同时，各个金融机构不断推出种类繁多的覆盖表内外、涉及企业整个贸易链的配套金融产品，这些金融产品从传统的出口押汇、进口押汇等，向 “内保外贷”、“进口代付”、协议付款 （融资）等拓展。在上述 “有效需求”与 “积极供给”的共同作用下，中国跨境套利贸易被进一步推升。

（二）跨境套利贸易的具体模式及其套利途径

从近年来跨境套利贸易的典型案例来看，中国跨境套利贸易呈现出以下特点：一是套利标的物从大宗商品向高附加值、小体积的科技产品、贵金属，甚至是货权凭证等扩展；二是套利模式从伪报进出口价格，向金融衍生品融资、“一日游”、道具货物往返等更隐蔽模式发展；三是套利途径从单纯价格伪报等一次性套利，向套取汇差、利率差与资产价格差相结合的纵深套利发展。

为了更清晰地分析跨境套利贸易，本文将跨境套利贸易拆解为具体的贸易模式及套利途径。

1．跨境套利贸易的具体模式。根据贸易方式，跨境套利贸易的具体贸易模式可以分为三类：

（1）一般贸易：信用证融资套利模式。信用证融资套利模式是指国内企业以铜、铁矿石等大宗金属商品为载体，在信用证有效期内与关联公司反复转卖仓单的模式。

一般贸易下信用证融资套利模式的具体操作步骤如下：离岸贸易公司A首先以X价格向国内实体B出售大宗商品仓单或大宗商品，B以国内银行D开立的美元信用证向A支付货款。第二步，国内实体B通过把仓单文件发送给离岸的子公司C，把大宗商品出售或再出口 （其交易实物一直都在 “离岸的”保税区中）。C向B支付美元或离岸人民币现金。第三步，离岸子公司C把仓单再次出售给A，A以低于X的价格向C支付美元或离岸人民币现金，也就是B以折扣价把仓单再次卖给A。第四步，在信用证的有效期内，尽可能多地重复上述步骤。在这种模式下，大宗商品并未进入实体经济，只是仓单在不同贸易主体之间空转。

（2）加工贸易：道具货物循环进出口模式。当前，中国对外贸易已进入 “新常态”，但不少地方政府仍相继出台了 “对本地区年度出口规模达到一定标准的企业给予现金奖励”的外贸增长方案，并通过座谈等方式继续鼓励企业扩大出口。特别是2003年中国人民银行和海关总署联合下发了 《关于变更黄金及其制品的加工贸易监管条件 （〔2003〕第19号公告）》①该 公告规定，自2004年1月1日起，黄金及其制品的加工贸易进出口，中国人民银行不再审批，海关不再凭中国人民银行的批件验放。，为有关企业反复利用进出口申报申领进料加工合同手册和获取迂回交易的海关报关单证提供了便利。在制度便利与现金奖励的诱惑下，不法企业与境外企业结成利益共同体，利用贵金属等高值、小体积的 “道具货物”来高报价格进行循环进出口，做大出口额，骗取政府奖励资金。

加工贸易下道具货物循环进出口模式的具体操作步骤如下：第一步，境内加工贸易企业A办理注册、登记和合同备案手续，向海关申请进料加工手册后，从境外关联企业B进口黄金、玉石等，并在境内完成粗加工；第二步，A将加工成品出口给B，B在收到货物的当天将该产品反向加工成黄金、玉石原料；第三步，B将黄金、玉石原料分别申报进口给A。如此反复进行操作。不法加工贸易企业利用同一批货物作为 “道具货”，通过与境外存在关联的企业，如母子公司、夫妻店等，以天为单位将货物频繁往返于境内外。此外，企业还利用出入境监管机构在监管现场难以对备案和审单环节中某些特殊商品进行核定的监管困境，如玉石核查、审定具体价格，伪报进出口价格，快速推升出口总额，进而超额完成政府设定的贸易额目标，套取更多的无风险利润的 “政府奖励”。

（3）保税货物：特殊监管区域仓储物流套利模式。特殊监管区域仓储物流套利模式也称 “一日游”套利模式，是以保税区为依托，利用其 “境内关外”的优势和 “入区退税”政策②这里的保税区，是指经海关批准设置并监督管理的可以较长时间存储商品的区域，是我国目前开放度和自由度最大的经济区域。其最大的特点就是，虽然保税区位置处于境内，但相当于 “关外”的政策，即采取 “境内关外”的运作方式。“入区退税”即以 “先出口，再进口”的方式，解决加工贸易深加工结转手续复杂、深加工增值部分不予退税等贸易便利化政策。该政策的初衷是，对于上游企业，货物进保税区就视同出口，可以立即退税。而下游企业只需从保税物流园区进口货物，向海关以 “加工贸易手册”方式申报进口，就能享受进口料件免缴关税、增值税的待遇，大大缩短了退税周期，加快资金流转。，将货物在保税区内通过物流进行反复兜圈，做大进出口贸易额。在这种模式中，企业一般选取集成电路、液晶显示板等电子产品为循环道具，这类商品价值高、体积小、不易变质且其进出口不涉证。

特殊监管区域仓储物流套利模式的具体操作流程如下：企业提出具体的 “一日游”要求；专业服务公司帮助企业办理所需的出口合同、信用证等单据，并安排物流车辆，将货物从保税区内的 “出口仓”转移到 “进口仓”，从而完成一次进出口过程。此外，根据企业的要求，专业服务公司一天内可完成多次这样的 “进出口”。在这种模式中，贸易活动所涉及的货物及物流运输过程是真实存在的，但整个交易过程仅是名义上的进出口。“一日游”套利模式不仅能够骗取退税，而且可以利用同一批货物，在极短的时间内做大贸易数据，从而进行更进一步的纵深套利。

2．跨境套利贸易的套利途径。依托前三种套利模式，跨境套利贸易的收益主要围绕币种、汇率、利率和资金来源四个核心要素展开。总体来看，其套利途径主要有以下两种。

（1）结算套利。即利用结付汇过程中的提前、错后措施，实现套利。在结算套利中又分为出口结汇提前和进口付汇错后。出口结汇提前，即一国出口商在将货物运出境前，国外进口商即支付销售款，出口商将收到的外币换成人民币，等待本币升值后，借口合同未达成等理由再将人民币兑回外币。进口付汇错后，即一国进口商在货物运抵境内后，延期支付应付款项，等待人民币升值后再换汇支付。结算套利获取的收益包括人民币境内外即期汇率差收益、人民币境内外贷款利率差收益，以及境内金融衍生产品的资产收益。

（2）融资套利。即套取境内人民币存款利率与离岸外汇 （比如美元）贷款利率之间的息差、人民币在岸离岸汇差，以及境内理财产品收益。此类套利有多种不同组合，较为典型的有境内人民币贷款、进口信用证与境外抵押融资组合的利率套利。这一利率套利组合的操作流程如下：第一步，在境外人民币贷款利率低于境内人民币贷款利率的情况下，企业A在内地借入或利用自有人民币，并以定期存款的形式存入银行，商业银行按照定存金额，开具一年期人民币远期信用证或保函。第二步，A的境外关联企业或者合作商B以此保函或信用证为抵押，向境外银行 （一般与境内商业银行有关联）借入美元贷款，并进行无本金交割远期外汇交易。第三步，A以向B收取出口货款的名义将境外贷款转入境内，并再次用于购买银行推出的理财产品。第四步，A再将这些理财产品进行抵押，开出融资性保函或者信用证，进而重复前三个步骤。

表1 近年来中国跨境套利贸易的主要情况

（三）跨境套利贸易风险的具体分析

跨境套利贸易的大量存在，不仅引发外贸统计数据虚增，扰乱正常的进出口贸易秩序还导致国际收支失衡的情况加剧，进而造成金融业的信贷资产金融风险积聚，有可能引发全局性、系统性的风险。

1．直接影响中国对外贸易的发展。跨境套利贸易的快速发展导致中国对外贸易数据虚高，一方面对贸易统计体系产生严重冲击，另一方面人为扩大了中国与主要贸易伙伴间的贸易顺差，有可能进一步引发中国与主要贸易伙伴的摩擦。同时，虚高的对外贸易统计数据在一定程度上掩盖了中国对外贸易所面临的复杂局面，扭曲了中国对贸易政策。此外，跨境套利贸易极易产生 “羊群效应”，通过信号效应引导资金从实体经济领域抽出，进而 “弃实向虚”，进入民间借贷领域，或流向国家限制类行业，从而进一步挤压正常外贸经营活动的资金需求，抑制实体经济和正常外贸的发展。例如，在保税区 “一日游”的跨境套利模式下，保税区内运输、仓储成本大幅增长，从而对区内其他生产性加工业务以及物料配送型物流业务产生不利影响。

2．资金流与货物流的间隔加剧了国际收支的阶段性失衡。跨境套利贸易改变了企业收付汇和结售汇的节奏，打乱了资金实际进出境的时间，加大了收支顺差和结售汇顺差的偏离程度。同时，在经济形势的快速变化期和观望期阶段，贸易融资的分割性特征容易造成融资资金，尤其是境外融资资金的跨境快速流动。当一国货币存在升值空间时，短期资本往往通过包括贸易融资在内的各种渠道流入套利；而当一国货币存在贬值空间时，短期资本流出避险。这种短期资本流动的规模、速度通常与货币币值波动预期的强度成正比。这种资金流动容易加剧国际收支的阶段性失衡。

3．削弱了货币政策的有效性。跨境套利贸易会削弱货币政策的有效性。一是对冲宏观货币调控政策。银行的贸易融资产品使企业通过境外银行融资，进而减少其即期资金支付额，变相放大了国内信贷的总规模，尤其是在实施稳健货币政策来紧缩国内过剩流动性的情况下，部分地对冲了人民银行货币政策的调控效果。相对来说，在宽松货币政策释放流动性的情况下，短期贸易融资产品的快速扩张将直接增大货币信贷乘数的放大效应，加速资金流动性的释放，造成流动性过剩。二是间接增加通货膨胀风险。套利型贸易融资改变企业的结售汇行为，在存在境内外利差缺口空间的情况下，会加速套利外汇资金合法合规地流入。同时，人民币跨境结算推动了人民币海外代付融资产品的快速发展，外汇的加速流入和人民币跨境支付的快速发展形成的跨境资金流动非对称性效应，会直接导致外汇占款迅速增加，从而加大了央行冲销操作的成本，加大央行管理通货膨胀的难度。

三、全国及东南沿海四省跨境套利贸易规模测算

准确掌握跨境套利贸易的规模，直接关系到对外贸不平衡真实程度的认识及相应治理措施的实施。目前，有关跨境套利贸易的媒体报道较多，但对其规模的定量估计较少，特别是建立在数据模型基础上的研究就更少见。为此，本文运用数学模型对2005年—2013年中国及上海、广东、江苏、浙江四省 （市）跨境套利规模进行估算。

（一）模型构建

假设某年名义出口额和进口额分别为e和i亿美元，真实出口额和进口额分别为x和y亿美元，那么该年跨境套利贸易额h，即通过贸易渠道流入的短期投机资本为：

短期投机资本要借助跨境套利贸易流入境内，必然使名义出口额e高于真实出口额x，名义进口额i低于真实进口额y，即e＞x，i＜y。

将④式带入不等式e＞x，若我们假定历年贸易顺差，则k－1＞0，在不等式两边同乘（k－1）后，得到h＞e／k－i，同理，将③式带入不等式i＜y，得到h＜e－k＊i，h的上限值是e－k＊i，下限值是e／k－i。若我们假定历年贸易逆差，则k－1＜0；同理可得，h的下限值是e－k＊i，上限值是e／k－i。因此，若k－1＞0，h∈ （e／k－i，e－k＊i）；若k＜1，h∈（e－k＊i，e／k－i）；无论k大于或小于1，h的算术平均值均为 （k＋1）（e／k－i）／2。

2001年—2004年中国贸易顺差变化较小，特别是2002年—2004年，两年累计增长5．6%。这几年中国贸易中的跨境套利成分应该是比较少的，真实进出口应该与相应的名义进出口接近，可以将跨境套利贸易成分较低的年份确定为基期。假设2005年—2013年真实出口与真实进口的比例与基期比例相同，基期比例k＝基期名义出口额／基期名义进口额。为合理确定基期，本文将2001年—2004年划分为9个基期，分别计算k。

表2 2001年—2004年中国真实贸易的基期选择和进出口比例

选择每个k值后，计算出对应的2005年—2013年真实出口额和进口额，然后计算以下四个指标值：名义出口虚增比重 （应大于0）、名义进口压缩比重 （应大于0）①名义出口虚增比重＝ （1－真实出口／名义出口）＊100%，名义进口压缩比重＝ （真实进口／名义进口－1）＊100%。、名义出口增长率－真实出口增长率 （应接近于0）、真实进口增长率－名义进口增长率 （应接近于0）。综合考虑以上四个指标，确定2003年—2004年为基期。

（二）中国全国及四省 （市）跨境套利贸易规模估算①中国全国、广东省、江苏省、浙江省和上海市年度进出口数据来源于中国国家统计局网站。其中省（市）进出口数据选用按经营单位所在地统计的货物进出口额。

从中国全国数据来看，2005年—2013年中国贸易项下跨境套利规模呈N型结构：2005年—2008年，中国跨境套利贸易规模从612．38亿美元迅速上升到2247．38亿美元，增速远超进出口额增速；2009年后跨境套利贸易有所减少，2011年达到最低值，仅为504．07亿美元；2012年—2013年，跨境套利贸易规模又开始扩大，分别达到1194．10亿美元和1397．54亿美元。中国跨境套利贸易规模占贸易顺差的比重于2007年达到峰值为76．43%，之后有所下降，最低为2011年的32．54%。2013年中国名义出口虚增比重、名义进口压缩比重和跨境套利贸易规模占贸易顺差比重分别为3．25%、3．48%和53．96%。

表3 2005年—2013年中国跨境套利贸易流入规模估计 （单位：亿美元）

采取与以上相同的测算方法，笔者估算了上海、广东、浙江、江苏四省 （市）跨境套利贸易规模，结果表明：一是从总体规模看，上海、江苏、浙江、广东作为沿海发达地区，跨境套利贸易的占比均高于全国平均水平。二是2005年—2008年，上海名义出口虚增比重或名义进口压缩比重均一路上扬，跨境套利的规模占比高于广东、江苏、浙江，也高于全国平均水平。三是2008年—2011年，上海、江苏、浙江、广东和全国的跨境套利贸易绝对量在增大，但占比在不断下降；不同的是，近两年来，上海的占比继续下降，而江苏、浙江和广东出现明显反弹。四是就2013年的跨境套利贸易规模来看，上海名义出口虚增的比重远低于江苏、浙江和广东，上海名义进口压缩的比重也低于江苏、浙江和广东。

图2 2005年—2013年中国全国及江浙沪粤名义出口中虚增的比重%

图3 2005年—2013年中国全国及江浙沪粤名义进口中压缩的比重%

（三）对跨境套利贸易规模的解读

将上述中国全国、四省 （市）跨境套利贸易规模的估算值分别与其贸易顺差统计数据进行比较，可以发现两者的走势基本一致，同升同降。

具体来看，中国全国贸易顺差与跨境套利贸易规模估算值的走势在2008年出现峰值，随后开始走低，到2011年达到谷底，随后进入快速回升区。浙江、广东、江苏三省的贸易顺差与跨境套利贸易规模估算值，均在2008年出现峰值，在经历了2009年的下降后，先后进入上升通道。

上海市的贸易顺差与跨境套利贸易规模估算值之间的关系具有一定的特殊性。2000年—2013年，除了2007年—2009年上海出现小幅顺差外，上海有多达11个年份都是贸易逆差，2013年的贸易逆差额更是创历史新高，达到329亿美元，这与中国一直以来对外贸易顺差的局面截然不同。2005年—2008年，上海市跨境套利贸易规模从147．12亿美元增长到504．07亿美元，增加360亿美元，而贸易顺差从－49．02亿美元增长到162．35亿美元，增加211．37亿美元。2008年—2013年，上海跨境套利贸易规模从504．07亿美元逐步下降到133．05亿美元，减少371．02亿美元，贸易顺差则从162．35亿美元下降到－329．08亿美元，减少491．43亿美元。

本文认为上述现象是中国境外投机资本通过跨境套利贸易入境所致，加工贸易是其入境的主要渠道。从逻辑上讲，受中国经济形势向好、人民币升值及人民币资产价格上涨等因素作用，在资本项目尚存在不少管制的情况下，境外投机资本借助贸易渠道流入中国境内，导致加工贸易的顺差和外贸顺差。而在跨境套利贸易发生较少的年份，上海呈现外贸逆差。2011年上海外贸逆差主要来自一般贸易和保税区仓储贸易，两者逆差分别达306．25亿美元和539．69亿美元，比2010年分别增长41．8%和12．7%，但由于加工贸易顺差高达667．36亿美元，才使上海外贸逆差没有进一步扩大。

四、跨境套利贸易风险治理的政策建议

一段时间以来，中国跨境套利贸易的规模快速膨胀，对中国出口退税政策、海关特殊监管区政策、银行贸易融资业务、外汇管理等治理模式形成挑战，成为中国经济体系、资本金融市场、外汇市场的重要风险因素。因此，要从根本上有效管控跨境套利贸易的相关风险，提高中国政府对跨境套利贸易及其风险的治理能力和水平，必须坚持多元参与、责任明确、公开透明的原则，从理念、体制、机制等顶层设计要素入手，强化风险识别与分析、风险评估、风险决策、风险行动等关键环节，重构跨境套利贸易风险治理体系。

考虑到跨境套利贸易与虚拟部门和实体经济的广泛联系，本文所指宏观、微观审慎管理，不局限于金融管理，而是从治理体系和治理能力的角度出发，强调构建根本性、全局性、长期性的治理方案。

（一）加强宏观审慎管理，防范系统性风险

宏观审慎管理关注跨境套利贸易风险的跨机构分布，以及整个系统中风险的跨时间分布，旨在进一步完善宏观审慎监管框架，限制跨境套利贸易风险的累积以及系统性风险的传导。

一是加快建立和完善金融监管宏观审慎监管框架，对中国金融体系的脆弱性、稳健性进行监测、评估；开发宏观审慎监管工具，识别国际市场现存及可能出现的各种风险因素，如外汇汇率波动、国际市场价格涨跌等，全面防范系统性风险的发生，维护金融体系的稳定。二是深化金融外汇体制改革，渐进地启动人民币利率的市场化改革，完善资金市场的价格发现机制，推进人民币离岸市场建设，逐步推进人民币在岸、离岸市场的价格一体化；适时扩大人民币汇率的波动幅度，缓解人民币升值压力，弱化人民币单边升值的市场预期，同时拓展境外人民币的投资渠道，以市场化手段压缩套利、套汇空间，降低跨境套利贸易系统风险发生的概率。三是加强对虚拟部门和实体部门的宏观、逆周期调控，缓解风险的溢出效应。通过推进财税改革、拓宽融资渠道，引导资源配置向实体经济倾斜，使实体经济得到较高的利润率，避免虚拟经济部门的过度膨胀。此外，引导出口企业摆脱低附加值出口的旧模式，将外需不振期转化为推进产业升级和市场调整的战略机遇期，提高出口行业的投资收益。

（二）加强微观审慎管理，及时进行风险预警

微观审慎管理与宏观审慎管理相互促进，彼此增强管理效果。微观审慎管理侧重于金融机构、对外贸易主体的个体行为和风险偏好管理。

一是完善金融、外汇部门的微观审慎管理。进一步强化对套利资金的合法合规性监管调控，推动国际收支平衡；灵活运用贸易融资管理杠杆，构建贸易融资数量化市场管理体系；落实银行 “展业三原则”，严格企业贸易背景审核。二是建立贸易预测的先导性指标体系，利用 “对外贸易发展质量和效益综合评价体系”，对各地区进出口业务开展质量效益分析评估，更加准确研判中国外贸真实状态，及时发现跨境套利贸易的苗头。三是加强进出境货物的实际监管。出入境管理部门在促进贸易便利化的同时，应强化对货物流的实际监管。推进实施运输工具、仓单、监管场所为支撑的 “三位一体”物流监控体系，加强加工贸易、转口贸易、海关特殊监管区域等跨境套利贸易高发领域的实际监管；拓展后续稽查，将防范空间从边境线上 （on border）拓展到边境后 （behind border）。

（三）加强跨部门联动，形成监管合力

跨境套利贸易风险治理涉及政府、企业、金融部门等多元主体，而不同主体对风险的识别具有差异性，要解决 “有组织地不负责任”问题，需要多元主体共同参与，打破资金、货物和信息管理的边界，实现更广泛的资源、信息交流，提高执行效率和效果，构筑协同的风险治理网络。

一是加强多部门信息互换、实施有效管控。积极推进 “单一窗口”试点，完善信息交换的顶层设计，通过海关、工商、税务、人行、统计和外汇管理局之间的数据交换，摸清诱导企业从事跨境套利贸易的动因，提出有针对性的管控措施。二是强化贸易监管、执法、管理部门及金融机构的协调配合，实施综合治理。对用于从事跨境套利贸易的商品载体开展专项贸易调查，对从事跨境套利贸易企业的开展路径进行调查，并收取高额风险保证金和银行保函等，提高其贸易成本；约束银行的外汇敞口。在对跨境套利贸易的治理工作中，还要举一反三，注意防范对拉动国内经济平稳增长、改善民生等没有实际意义的进出口活动向其他地区、其他商品、其他贸易方式转移。三是加强跨境协调与合作。与香港贸易、金融监管等境外部门合作，互换贸易数据，实施有关限制境内企业从事融资的政策。此外，应依法依规地从对外贸易统计中剔除对贸易数据准确性产生严重扭曲的跨境套利贸易。

（四）探索对外贸易 “新常态”下的有效监管

当前中国对外贸易呈现增速换挡回落、结构转型升级、增长驱动多元化，自由贸易区、服务贸易、数字贸易等新的贸易业态不断涌现的 “新常态”。国际层面，各主要经济体经济复苏不均衡，国际三大货币以及人民币出现新的走势，国际贸易格局和贸易环境也发生了新变化。为此，要不断强化外贸领域的风险学习，防范跨境套利贸易向新业态蔓延或引导跨境套利资本反向流动。

一是防范货物贸易领域的跨境套利贸易向服务贸易、数字贸易等贸易业态蔓延。当前以服务贸易、数字贸易为代表的贸易业态长足发展，其贸易载体不再仅限于物理实体，贸易呈现虚拟化、数字化、碎片化的特点，资金流也更趋隐蔽，这些特征使贸易载体突破了传统物理边境监管，易于成为新的跨境套利贸易载体。为此，应积极引入 “虚拟边境”理念，推进 “虚拟边境”与 “物理边境”的协同管理，实现对外贸易业态监管的全覆盖。二是防范自由贸易区成为跨境套利资本进入内地的跳板。中国 （上海）自由贸易试验区以及新成立的天津、福建自由贸易区作为制度试验区，都将进一步推进金融领域开放和贸易便利化。这些举措在促进区内金融、贸易领域发展的同时，也可能引发跨境套利贸易等问题。为此，要将资本项下和经常项下人民币跨境流动同时纳入监测体系和监管范畴，并关注经常项下人民币跨境交易结构的变化。三是防范前期通过跨境套利贸易流入中国的国际短期资本出现逆向流动的情况。当前货币波动的根源是2008年经济危机后美国与非美国家的经济复苏不同步。当前世界经济都面临着一定通货紧缩的压力①参见保罗·克鲁格曼2015年1月25日在上海高金 （SAIF）名家讲堂的演讲。，美国在经历数轮量化宽松政策后，失业率和房屋开工情况得到了显著的好转，非美国家却陷入了衰退泥潭；油价持续下跌，最终开启了新一轮全球货币宽松周期。近期欧洲央行宣布扩大资产购买规模，购债规模仅次于第三轮量化宽松 （QE3）时期美国的规模；瑞士、印度和加拿大等国纷纷加入了全球降息大军；日本继续维持几乎零利率的政策，扩大质化量化宽松政策规模；俄罗斯卢布出现暴跌，但从中长期看，其经济无法承受17%的基准利率，在油价企稳后，也将进入降息周期。国内方面，随着中国汇率市场化改革的推进，央行先后多次扩大了银行间即期外汇市场人民币兑美元的波幅；同时2014年人民币还出现了明显的贬值趋势，人民币单边升值预期正在弱化。在国内外各种因素的共同作用下，前期涌入中国的跨境套利贸易资本存在较强的流出动力。为此，应加强进口贸易的动态监测和风险调研，防范套利资本借助国内加大进口的贸易政策，利用贸易渠道带动新一轮大规模资本外流。

1．冯国钊、刘遵义：《对美中贸易平衡的新估算》，《国际经济评论》1999年第5期。

2．李东平：《近年中国贸易顺差虚假程度及其对货币政策的影响简析》，《国际经济评论》2008年第5期。

3．本刊编辑部：《“保税区一日游”猫腻：一笔货 “进出口”80次》，《Vista看天下》2013年第13期。

4．国家外汇管理局国际收支分析小组：《2013年中国跨境资金流动监测报告》，中国国家外汇管理局网站，http：／／www．financialnews．com．cn／yw／jryw／201402／t20140226＿50281．html。

5．外汇局福建省分局国际收支处课题组：《被 “嫁接”的跨境人民币与贸易融资》，《外汇管理》2013年第6期。

6．Goldman Sachs，Copper curve ball－Chinese financing deals likely to end，2013．

7．Bank of America Merrill lynch，The secrets of arbitrage and China’s inflated trade data，10 May 2013．

8．Calvo，GA．，L．Leiderman and C．M．Reinhart，Inflows of Capital to developing Countries in the 1990s，Joumal of Economic Perspectives，Vol 10，123－139，1996．

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