人民币汇率的持续背离与修正过程分析*

2015-12-14赵志君

学术研究 2015年2期

赵志君

人民币汇率的持续背离与修正过程分析*

赵志君

对人民币汇率长期失衡状态进行实证分析发现，中国已经成为一个经济大国，面对大国竞争、小国跟随的国际货币体系，开放的小国模型不能解释人民币汇率变动趋势和国际收支长期失衡问题。通过构造一个误差修正模型对人民币实际有效汇率进行预测，结果表明，经过多年调整之后当前人民币实际有效汇率仍然略有低估，但已经非常接近合理水平。

大国模型实际汇率国际收支误差修正模型

一、问题的提出

从2005年7月21日到2013年12月30日，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的浮动汇率制度已经历时8年。期间，人民币对美元的名义汇率持续升值36.8%，实际汇率升值30%。伴随人民币的升值过程，我国的经常项目、资本项目长期保持顺差状态。双顺差的积累使我国外汇储备不断增长，2014年3月末我国外汇储备余额达到3.95万亿美元。假如均衡汇率存在，则人民币的持续升值意味着，人民币对美元的汇率不仅长期低于均衡水平，而且这种汇率低估可以在有管理的浮动汇率体制下长期存在。这种现象似乎与人们的常识和标准的蒙代尔—弗莱明模型的预测不一致，人民币升值应该抑制出口、增加进口，减少贸易顺差，但中国的国际收支顺差是与人民币汇率升值相伴而行。人民币实行管理浮动汇率的初衷是想通过汇率浮动的调节来实现国际收支的平衡，减少美国、日本、欧盟对中国的指责和压力，而人民币汇率的持续偏离和长期顺差说明，矛盾不仅没有化解，而且进一步加剧了。

人民币汇率面临的另一个问题是，不同的理论、方法和模型可以给出完全不同的预测结果，这可能导致决策者无所适从。在1998年东南亚金融危机期间，许多国内经济学者认为人民币被高估了，呼吁中国政府让人民币贬值，有的甚至提出了人民币贬值15%—30%的议案，而中国政府却向国际社会做出了人民币不贬值的承诺。[1]2001年之后，一些国家的学者、领导人、媒体又判断人民币被严重低估了，并把中国列为货币操纵国。2001年8月7日《金融时报》刊登了一篇题为《中国的廉价货币》的文章，[2]引发了关于人民币重估的新一轮争论。2002年2月22日七国集团呼吁人民币升值，以抵抗全球通货

紧缩。[3]从2003年9月到2005年4月，七国集团接连发表四次公报，要求没有实行浮动汇率的国家增加汇率的灵活性，对中国施压的意图非常明显。FunkeandRahn（2004）指出，根据巨无霸指数 (Big MacIndex)，人民币被低估了56%，而根据星巴克大杯拿铁咖啡指数 (StarbucksTallLatteIndex)，人民币只被低估了1%。[4]比较规范的研究给出的估计也相差很大。Bergstein等（2003）[5]和Wren-Lewis等（2004）[6]分别估计人民币被低估15%—25%和28%，Benassy-Quere（2004）认为人民币2001年被低估44%,而2003年被低估47.3%。[7]中国央行却始终坚持人民币保持在均衡合理的水平上。一些人把西方施压人民币升值视为一场搞垮中国的政治阴谋。当然，也有一些固定汇率的坚定支持者，他们持与中国政府相近的立场（蒙代尔，2003；麦金农，2003；克鲁格曼，2003）。[8][9][10]最近，人民币汇率又引起了人们关注。2014年5月6日新华社播放了一篇题为《人民币汇率疑似微调，年内已见底》的报道。

解释汇率变动的理论多种多样，其中购买力平价是最基本的，也是理解其他各种汇率理论的出发点。购买力平价将物价水平看成影响汇率的唯一因素，忽略了产品的交易成本、国家间商品结构的差异和货币供求关系。购买力平价意味着实际汇率是恒定不变的，但汇率易变性表明购买力平价得不到短期实证分析的支持。从长期均衡的角度看，虽然购买力平价得到了一些实证研究某种程度的支持，[11]但实际汇率的持久背离也降低了购买力平价的可信度。[12]利率平价也是一种众所周知的汇率决定理论。不过，利率平价反映的是货币市场的跨期均衡。与购买力平价理论一样，利率平价理论也是局部均衡模型，它是在资本自由流动、资本市场无套利机会的假设下获得的。关于抛补利率平价的实证研究也没有得到确切的结论，一些研究表示支持，[13][14]另一些研究又进行否定。[15]非抛补利率平价由于涉及不确定预期和风险偏好更难得到实证分析的支持。

蒙代尔—弗莱明模型堪称第一个一般均衡意义下的汇率决定模型。长期以来，该模型一直被认为近似表达了在布雷顿森林体系下典型的小国经济运行，揭示了资本自由流动、独立的货币政策和固定汇率制三者之间的不相容性，从而揭示了浮动汇率体制可能带来的好处。但是，从国际经济的现实看，我们认为该模型存在五个方面的不足。第一，它是静态的，不能用于分析汇率的动态演化，也不能用于分析经济的收敛、发散、周期波动、混沌特征。第二，它是短期一般均衡模型，没有回答均衡的多重性以及汇率从非均衡向均衡状态的调整过程。一些国家和地区长期处于国际收支顺差状态，而另一些长期处于国际收支逆差状态，均与其不符。第三，它是线性模型，而现实经济一般是非线性的。在线性假设下，均衡始终存在，这样的假设可能忽略了经济的许多重要特征，如混沌现象。第四，它是一个小国模型，不能用来分析大国的行为。现实世界是由少数大国和众多小国组成的，众多小国的行为既可能由于异向叠加而无足轻重，也可能由于同向叠加而举足轻重，对大国产生显著的影响，[16]但该模型没有把众多小国当做一个整体来研究。因此，不管小国的汇率决定还是大国的汇率决定，用该模型分析都是欠妥的。[17]第五，它因缺乏供给面和需求面的最优化分析而遭诟病。

针对蒙代尔—弗莱明模型第一个缺陷，多恩布什（Dornbusch，1976）把该模型中的价格刚性假设修改为价格粘性，把货币市场均衡、产品市场均衡、非抛补利率平价、菲利普曲线结合起来，使模型实现了动态化。[18]动态化后的模型能够解释汇率 “超调”现象。针对该模型的第二个缺陷，一些学者从经济人行为出发，根据生命周期建立了小国一般均衡分析框架，通过模拟校准等方法对均衡汇率和汇率动态进行定性研究，另一些学者从均衡存在的假设出发建立了基本要素均衡汇率模型（FEER）和行为均衡汇率模型（BEER），将均衡分析和非均衡分析结合起来。结构式VAR模型和VEC模型由于同时兼顾了长期均衡分析和短期调整分析而成为流行方法，但研究者始终面临着实证分析和理论模型脱节的挑战。针对该模型的第三个缺陷，一些学者引入混沌理论和模拟技术，推进汇率动态特征的研究，为汇率易变性和预测失误提供了新的视角。[19][20]针对该模型的第四和第五个缺陷，奥伯斯菲尔德和罗格夫（ObstfieldandRogoff，1995）[21]在名义价格黏性和不完全竞争条件下建立了一个具有微观基础的两国一般动态均衡模型，即著名的新开放经济宏观经济模型（NOEM）。他们的主要贡献，一是将对外开放模型建

立在微观主体理性行为的基础上，使宏观模型有了微观基础；二是刻画了大国之间宏观政策的相互作用和汇率的动态变化之间的关系；三是提供了一个宏观政策的福利分析框架。遗憾的是，NOEM模型过分追求结构的简单性，在一开始就引入了被实证分析否定的购买力平价假设，使汇率决定模型的意义大打折扣。由于NOEM模型建立在购买力平价假设的基础上，名义汇率的变化决定于价格的变化，而价格是粘性的，所以，汇率的易变性和非均衡特征得不到合理解释。非线性结构本来是NOEM模型的最大特点，但在研究模型的动态特征时，他们又不得不对非线性模型进行对数线性化处理。这种线性化处理丢失了原模型的很多动态性质，如解的多重性、周期性和混沌性，使模型的解释能力大为下降。虽然NOEM模型引入了供给面分析，但是他们假设产品的供给只决定于劳动，与资本无关，缺失资本的模型会漏掉许多重要机制。如何在NOEM模型引入资本，又使模型具有良好的可处理性是未来研究的一个重要方向。[22]

目前，国内对人民币汇率的研究深受小国竞争思维的影响。例如，范言慧等（2010）采用蒙代尔—弗莱明—多恩布什的框架分析人民币汇率；[23]谷宇、安辉（2011）通过含巴拉萨—萨缪尔森的汇率决定模型分析汇率的短期波动；[24]黄炎龙等（2011）通过建立小国开放经济拉姆齐均衡模型分析汇率、货币政策之间的关系。[25]然而，根据前面的分析，这类模型显然不符合国际货币体系的现实背景和中国经济的大国特征。赵志君、陈增敬（2009）对大国模型的研究做出了理论贡献，[26]但由于使用年度数据，该研究存在样本小、估计精度低的问题。其他方面可参阅汤铎铎（2009）[27]和张碧琼、高慧清（2011）[28]的综述。本文认为研究人民币汇率问题必须在大国动态模型的框架下考虑，因此，以两国动态模型为基础，构造了一个向量误差修正模型（VECM），分析人民币汇率现状、汇率背离的程度和持久性，主要目的是评估当前人民币汇率水平，到底是处于高估、低估，抑或是均衡状态，并分析其中原因，供有关部门决策或同行研究者参考。

二、人民币汇率与国际收支失调的实证分析

汇率的实际运行并不像理论模型描述的那样简单，现实中由于汇率水平受众多的随机因素影响，即使在所谓的固定汇率体制下，汇率也不是一成不变的。例如，我国从1978年的改革开放到1996年的汇率并轨，官方汇率虽然钉住美元，却经常适时地调整。所谓的浮动汇率也不是没有约束和管理的。事实上，所有的浮动汇率制都是有管理的浮动，只是浮动的范围存在差别。尽管在理论上实际汇率的均衡可能出现多重性，但在基本因素、随机因素和管理因素的共同作用下，经济的路径依赖使其难以在不同的均衡之间跳来跳去，汇率总是表现为围绕某一长期水平的波动并沿着既有的路径演化。当然，我们也并不否定在某些特殊条件下，例如在金融危机期间，汇率发生剧烈变化，突破管理浮动的范围。本文欲通过构造一个误差修正模型来估计人民币实际有效汇率的长期水平和实际汇率对长期水平的偏离。

（一）变量选取与模型设计

1.模型的选择。在一般均衡分析中，一般认为收入、利率、汇率、货币变量和财政政策变量之间存在长期均衡关系。但是，由于受许多随机因素的干扰，经济变量往往表现出动态波动、路径依赖或非线性混沌特征。在现实中，由于各国货币当局对货币发行量、汇率、价格的干预，经济系统可长期在非均衡的状态下运行。假如现实经济在各种因素的作用下围绕某一动态均衡水平上下波动，向量误差修正模型（VEC）作为一个能够同时反映长期均衡和短期波动的模型，是实证分析的合理选择。因此，通过误差修正模型，我们可以同时发现经济变量的长期演化轨迹和现实路径的偏离程度。

其中， Yt为k×1内生变量、Xt为k×1外生变量、εt为k×1随机误差向量，Ai为k×k参数矩阵，I是k×k单位矩阵，Δ是一阶差分符号，Ο是k×1阶零向量,Ω为k×k协方差矩阵。

由于VAR模型是结构模型线性化的结果,为了避免伪回归，首先需要对时间序列进行稳定性检验和协整检验。如果变量Yt不是平稳序列且Yt～I（1），而它的一阶差分平稳，即ΔYt～I（0），则方程左边的所有变量都是平稳序列。如果是ΠYt-1不平稳的，说明的分量不存在协整关系。如果ΠYt-1是平稳的，则Yt的分量之间存在协整关系。根据格兰杰（Granger）定理，如果系数矩阵Π的秩τ＜k，那么存在秩为τ的矩阵α和β使αβ'=Π且β'Yt-1～I（0），表示Yt的分量是协整的，且协整关系个数为τ。

2.变量的选取。根据两国模型的理论分析，[29]计量模型包括两国收入、利率和货币之间的汇率五个被解释变量，两国财政收入和支出、货币发行量等6个解释变量。模型的分析还表明，国际收支平衡的实现需要一些特征参数、财政和货币政策变量满足一定的约束条件。如果约束条件不满足，则商品市场、货币市场和国际收支将处于非均衡状态。而从现行国际货币体系和各国经济的历史数据看，国际收支失衡是一种常态。国际收支失衡除了模型揭示的原因外，也是现行国际货币体系的必然结果。国际收支逆差是美元成为国际储备货币的必要条件，也是中国内地、日本、中国香港、韩国这些外汇储备大的经济体长期经历国际收支顺差的前提。因此，国际收支余额是内生于国际货币体系，国际收支失衡未必是一般均衡的必要条件。考虑到我国的外汇管理和货币政策之间的关系，国际收支顺差和外汇储备的增长是货币供给扩张主要因素，货币供给并非是完全外生的。另外，法定准备金率和利率的调整也是影响货币供给，进而影响汇率、利率和经济增长的主要手段。因此，从国内外经济主体与中央银行决策者互动的角度看，把国内外经济增长、利率、实际有效汇率、国内货币M1增长率和国际收支占GDP的比率作为内生变量纳入计量分析模型是合理的选择，模型的相关变量及其定义列于表1。

表1 变量及其定义

在数据选择方面，本文使用1992—2004年的季度数据，对应的外国经济增长数据是世界总量指标，但是，就目前掌握的数据资料来看，我们发现要找到1992—2014年世界各国的完整GDP季度数据是不可能的，而OECD的季度GDP是完整的，所以把OECD国家的GDP增长率作为世界其他国家GDP增长率的替代值。这种替代的可行性主要是基于两个理由：一是OECD国家的GDP占世界GDP的60%以上，有一定的代表性；二是当前的世界主要储备货币都来自OECD，中国中央银行在汇率政策制定和管理时主要参考的货币篮子也来自OECD。另外，我们选择美国的联邦储备基金利率作为OECD国家利率的基准值也便于分析。文中计量分析使用的是1992—2014年的季度数据，数据来源于《中国统计年鉴》、中国人民银行货币统计网站、国际货币基金组织数据库和OECD网站。利率等政策变量是作者根据公开数据整理和计算的。例如，由于中国存款利率、美国联邦基金利率等政策变量都是不定期调整的，作者不得不对同一季度出现的多个利率按期限进行加权平均。

（二）实证结果分析

根据单位根检验结果（由于篇幅限制，具体结果不单独列出），CREER、CGDPG、CDRATE、USFRATE、M1G、BPR都是非平稳时间序列，OECDGDPG和BPR是平稳时间序列。OECDGDPG和BPR的平稳性，可能与OECD已经进入到缓慢平稳的增长期有关。BPR的平稳性则显示，国际收支失衡是随机波动的。对非平稳时间序列求一阶差分后再进行单位根检验，结果表明，它们的一阶差分都是平稳序列。另外，根据两种协整检验的结果，迹检验的结果表明有3个协整方程，最大特征值检验的结果表明有2个特征根。

从理论上讲，在VEC（k）模型估计中，执行两个协整方程的模型估计和三个协整模型的估计都有一定道理。为了考察模型对协整方程敏感性，本文分别对含有1个协整方程、2个协整方程、3个协整方程的VEC模型进行估计。表2列出了三种模型中的所有协整方程的协整系数、估计的标准差和t统计量的值。图1列出了实际汇率和三个模型的预测结果。它们的共同特点是，1992年第2季度以前人民币实际有效汇率基本处于均衡和略为高估阶段，最严重的高估发生在1998年东南亚金融危机前后，当时中国周边的各国出现了货币大幅度贬值，意味着人民币的相对升值，国际投资家包括索罗斯都预测人民币将被迫贬值，香港的货币局制度面临考验。当时中国的资本项目受到严格管制，国际投资资本押宝港币贬值，对港币发动攻击。为了保卫港元，并防止亚洲货币竞争性贬值，中国政府向世界宣布人民币绝不贬值，并不惜一切代价保卫香港和港币的稳定。2002年第2季度之后，人民币实际有效汇率处于低估状态。从时间点上看，人民币低估时期的来临与主要发达经济体，特别是日本和美国操作人民币汇率被低估议题的时期是吻合的。

图1 三个误差修正模型对汇率预测的比较

表2 误差修正模型的协整方程估计

2012年第2季度之后，人民币实际有效汇率进入低估阶段。有两次修正机会，一次发生在2009年国际金融危机前后，低估程度从18%左右收敛到5%以下。这是因为在金融危机期间，很多国家货币大幅度贬值、物价指数大幅度下降，中国的情况相对比较好。人民币有管理的浮动汇率制度也不允许人民币对美元名义汇率做出迅速调整。2009年之后，中国政府对市场的干预力度加大，实行宽松的货币政策和积极的财政政策，人民币升值步伐被冻结，使人民币重新进入严重低估的状态。后来，随着人民币再入升值轨道、人民币低估状态逐渐得到修正，另一次修正机会正在发生。目前，人民币汇率已经非常接近长期协整汇

率的水平。按照单协整方程的误差修正模型估计，人民币汇率低估程度只有2%—3%，按照两单协整和三协整方程的误差修正模型估计，人民币汇率低估程度也控制在5%以内。三种估计的误差不超过5%，说明误差修正模型对汇率的估计对协整方程的个数是相当稳健的。

三、结论

作为世界第二经济大国，我们面对的是一个大国竞争、小国跟随的国际经济与货币体系。在这样的全球经济体系中，大经济体对小经济体虽有举足轻重的影响，但小经济体的作用也不可忽视。蒙代尔—弗莱明模型假设小国对大国无影响，这种逻辑从表面上看无懈可击，但从群体行为的逻辑看，其结论是错误的，因为当众多的小国采取一致行动时，其影响不亚于大国。因此，该模型既不适合分析小国汇率问题，也不适合分析大国汇率问题。在开放的经济体系中，货币政策在国家之间是相互影响的。虽然每一个国家都追求货币政策的独立性，但实际上都不可能完全独立。在开放条件下，一个国家的货币政策的效果可以因资本外流而弱化，对另一个货币政策保持不变国家来说，外国宽松的货币政策外溢效果可导致资本流入增加，从而对实体经济产生影响。2008年国际金融危机之后，美、日等国量化宽松的货币政策改变了全球资金流动和收入分配，资金流向资本市场和发展中国家，对金融市场影响巨大，对实体经济的效果却并不显著。

实证分析表明，自2005年汇改以来人民币低估状态已经基本得到修正，目前非常接近均衡汇率。我们的误差修正模型对实际有效汇率的估计是稳健的，三种模型估计的实际有效汇率的理论值与实际有效汇率真实值的背离在5%以内。随着我国经济进入中高速增长的新常态，人民币汇率接近均衡状态，未来人民币汇率将进入双向波动阶段，波动的幅度和方向取决于经济增长率、利率、工资率和通货膨胀率变化的方向。

[1]KanamoriToshiki,ZhijunZhao,RevaluationofRenminbiExchangeRate:Theory,PracticeandLessonsfromJapan, AsianDevelopmentBankInstitute,2006.

[2]HaruhikoKuroda,MasahiroKawai,“China’sCheapMoney”，FinancialTimes,August7,2001.

[3]IvanKo,“TheExport,theForeignReserveandtheCurrency—TheChoiceOfAsianCountries”，HongKongPolicy ResearchInstitute：http://www.hkpri.org.hk/passagespdf/othersspeech/2003,Sept.9,2003.

[4]Funke,MichaelandJorgRahn,“JustHowUndervaluedistheChineseRenminbi”，HongKongInstituteforMonetary Research:https://www.hkimr.org,2004.

[5]Bergsten,C.FredandWilliamsonJohn,DollarAdjustment:HowFar?AgainstWhat?,InstituteforInternationalEconomics,Washington,2003.

[6]Wren-Lewis，Simon,“TheNeededChangesinBilateralExchangeRates”，DollarAdjustment:HowFar?Against What?,EditedbyC.FredBergsteinandJohnWilliamson,InstituteforInternationalEconomics,Washington,2004.

[7]Benassy-Quere,Agnes,“BurdenSharingandExchangeRateMisalignmentsWithintheGroupofTwenty”，DollarAdjustment:HowFar?AgainstWhat?,EditedbyC.FredBergsteinandJohnWilliamson,InstituteforInternationalEconomics, Washington,2004.

[8]胡谋、吕薇：《蒙代尔：人民币汇率保持不变有助于世界金融稳定》，人民网：http://www.people.com.cn/GB/jingji/ 1045/2137214.html，2003年10月16日。

[9]Mackinnon,RonaldandGunther,Schnabl,“SynchronizedBusinessCyclesinEastAsiaandFluctuationsintheYen/ DollarExchangeRate”，HongKongInstituteforMonetaryResearchWorkingPaperseries,no.2,2003.

[10]Krugman,Paul,“TheChinaSyndrome”，TheNewYorkTimes:http://www.pkarchive.org/column/090503.html,Sept.5, 2003.

[11]Pippenger,J.,“CointegrationTestofPPP:TheCaseofSwissForeignExchange”，JournalofInternationalMoneyand Finance,vol.12,1993,pp.46-61.

[12]张晓朴：《人民币均衡汇率的理论与模型》，《经济研究》1999年第12期。

[13]Frenkle,J.andR.Levich,“CoveredInterestArbitrage:UnexploitedProfits”，JournalofPoliticalEconomy,vol.83, no.2,1975,pp.325-338.

[14]Frenkle,J.andR.Levich,“TransactionCostsandInterestArbitrage:TranquilversusTurbulentPeriods”，Journalof PoliticalEconomy,vol.86,no.6,1977,pp.1209-1226.

[15]Levi,M.,“WorldwideEffectsandImportElasticity”，JournalofInternationalEconomics,vol.6,no.2,1976,pp.203-214.

[16]赵志君、张文中：《美债务危机与国际货币体系》，《宏观经济研究》2012年第5期。

[17][26][29]赵志君、陈增敬：《大国模型与人民币对美元汇率的评估》，《经济研究》2009年第3期。

[18]Dornbusch,Rudeger,“ExpectationsandExchangeRateDynamics”，JournalofPoliticalEconomy,vol.84,no.6,1976, pp.1161-1176.

[19][22][27]汤铎铎：《新开放经济宏观经济学：理论和问题》，《世界经济》2009年第9期。

[20]ShikuanChen,“ComplexDynamicsoftheRealExchangeRateinanOpenMacroeconomicModel”，Journalof Macroeconomics,vol.21,no.3,1999,pp.493-508.

[21]Obstfeld,Maurice,andKennethRogoff,“ExchangeRateDynamicsRedux”，JournalofPoliticalEconomy,vol.103,no. 3,1995,pp.624-660.

[23]范言慧、邓瑛、陈阳、张金平：《次贷危机冲击、政府反应和人民币汇率》，《国际金融研究》2010年第9期。

[24]谷宇、安辉：《人民币汇率应对美国非对称冲击的缓冲机制及效应分析》，《统计研究》2011第9期。

[25]黄炎龙、陈伟忠、龚六堂：《汇率的稳定性与最优货币政策》，《金融研究》2011年第11期。

[28]张碧琼、高慧清：《汇率之谜与汇率理论研究新进展》，《经济学动态》2011年第6期。

责任编辑：张超