救市政策的适应与不适应

文 齐 岳（财经评论人）

关于本轮股市剧烈震荡过程中的救市政策，坊间已经有了太多的梳理和总结，细节为普通民众所熟悉。随着行情企稳，讨论不可避免地向“救市政策如何退出”转移。救市进行到后半程，我们需要从应急状态剥离出来，考虑些更为长远的事情。

首先是系统适应性问题。政策都是内生于制度环境下的，所以讲究因地制宜。从全球范围看，金融市场巨幅波动时期政府介入确属正常，但具体操作千差万别。金融危机期间美国主要通过联储出台一些保障流动性的临时机制来协调，中国香港在金融危机期间动用外汇储备入场干预，韩国、日本则更多依靠金融系统内资金自救，中国台湾把邮政储蓄、退休金也包括进来。我国救市当中，央行、汇金、商业银行、社保基金、保险及券商，甚至上市公司大股东等全面加入进来。这中间，汇金作为先锋，央行和商业银行为主力，证金公司为主要堡垒。这背后分别是金融企业的国有控股制度、商业银行为主的金融格局，以及具有集中特征的两融业务架构。本轮救市没有像美国、中国香港那样成立专门的操作平台，所有过程依托于原有市场设施。这一点说明我国救市政策的内嵌度是很好的。

这种适应度还进一步延伸到了我国政企关系上。政府明确表态救市之后，金融界内各方面的机构力量都齐刷刷出来表态会出钱出力。结果是两方面的，一方面将企业行为复杂化，影响企业效率；另一方面将政府职能扩大化，增强行政效率。从改革方向看，当危机结束后，政企关系需要调整回常态。

适应性的反面是不适应。我们考虑其他经济体的救市经验时，一定要避免刻舟求剑式的生搬硬套。中国台湾和香港等经济体由于体量较小，且与国际金融市场密切联系，所以容易在外围金融环境的带领下走出困境。这种经验很难移植到内地。救市政策退出势必需要更加依靠自己的力量，并且速度不可高估。

像韩国、日本等救市过程中出现教训的国家，则提醒我国决策者警惕救市的视野问题。韩国上世纪90 年代初的内外形势与我国当前颇为类似，它的救市政策是不成功的，平准基金入市后三个月指数仍然下跌近20%，干预一年后降幅达到27%。这个教训说明，救市政策如果不考虑到在经济总体改革中的适应度，可能会深陷泥淖。

本轮A 股牛市的起源来自于市场对经济改革的期望。这种美好愿望通过杠杆加速后的自我实现机制迅速吹大一个资产泡。然而，如果想把股市导回正轨，也还是要在改革上面做文章。

创业板在暴涨暴跌后回复平稳增长，对于改革来说至关重要。创业板上市的企业当中，有一些产品的确具有国际竞争力，可以寄托以引领改革的重任。这个过程应当是拉弓射箭的样子，所谓“点向突破，带动全身”。创业板恢复元气的下一步应该是引动这些领域内的效率提升。

现在，各方在股市中投入上万亿资金，谁都不希望亏损。香港平准基金后续盈利高达80%的前景似乎很诱人，但恐怕难以复制到A 股。对于救市政策来说，能否实现平稳并有盈利的退出，本质上要“靠自己”，靠参与其中的各方金融诸侯有效地促动实体经济转型，深入到微观经济当中，赚回应有的利润。如此，救市政策才有望善始善终，融洽于我国制度与经济环境中。