换挡探底未果对外投资上路———2014 年第4 季度宏观经济分析

张曙光 张弛

换挡探底未果对外投资上路———2014 年第4 季度宏观经济分析

张曙光 张弛

一、总量态势

1.国民经济增长稳定

初步核算，2014年国内生产总值636463亿元，按可比价格计算，比上年增长7.4%。分季度看，分别增长7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，在回落中呈趋稳态势。分产业看，第一产业增加值58332亿元，比上年增长4.1%；第二产业增加值271392亿元，增长7.3%；第三产业增加值306739亿元，增长8.1%。第4季度GDP环比增长1.5%。

全年全国规模以上工业增加值按可比价格计算比上年增长8.3%。分经济类型看，国有及国有控股企业增加值比上年增长4.9%，集体企业增长1.7%，股份制企业增长9.7%，外商及港澳台商投资企业增长6.3%。分三大门类看，采矿业增加值比上年增长4.5%，制造业增长9.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.2%。分地区看，东中西部地区分别增长7.6%、8.4%和10.6%。

2.居民消费价格涨幅较低

2014年，居民消费价格比上年上涨2.0%。其中，城市上涨2.1%，农村上涨1.8%。分类别看，食品价格比上年上涨3.1%，烟酒及用品下降0.6%，衣着上涨2.4%，家庭设备用品及维修服务上涨1.2%，医疗保健和个人用品上涨1.3%，交通和通信下降0.1%，娱乐教育文化用品及服务上涨1.9%，居住上涨2.0%。

全年工业生产者出厂价格比上年下降1.9%，12月份同比下降3.3%，环比下降0.6%。全年工业生产者购进价格比上年下降2.2%，12月份同比下降4.0%，环比下降0.8%。

3.劳动力市场需求略大于供给

2014年末，全国就业人员77253万人，比上年末增加276万人，其中城镇就业人员39310万人，比上年末增加1070万人。

第4季度，中国人力资源市场信息监测中心对105个城市的公共就业服务机构市场供求信息进行了统计分析表明，用人单位招聘各类人员约494万人，进入市场的求职者约430万人，岗位空缺与求职人数的比率约为1.15，与上季度和上年同期均上升了0.05，市场需求略大于供给。

4.外汇储备余额及汇率保持稳定

12月末，国家外汇储备余额为3.84万亿美元。12月末，人民币汇率为1美元兑6.1190元人民币。

二、因素与结构

1.民间投资增长较快网络销售增长迅速

2014年，全国固定资产投资（不含农户）502005亿元，比上年名义增长15.7%（扣除价格因素实际增长15.1%）。其中，国有及国有控股投资161629亿元，增长13.0%；民间投资321576亿元，增长18.1%，占全部投资的比重为64.1%。分地区看，东中西部地区分别增长14.6%、17.2%和17.5%。分产业看，第一产业投资11983亿元，比上年增长33.9%；第二产业投资208107亿元，增长13.2%；第三产业投资281915亿元，增长16.8%。房地产开发投资95036亿元，比上年名义增长10.5%（扣除价格因素实际增长9.9%），其中住宅投资增长9.2%。房屋新开工面积179592万平方米，比上年下降10.7%，其中住宅新开工面积下降14.4%。

图1 GDP及规模以上工业增加值单季同比增长率（%）

图2 价格水平单季同比增长率（%）

全年社会消费品零售总额262394亿元，比上年名义增长12.0%（扣除价格因素实际增长10.9%）。其中，限额以上单位消费品零售额133179亿元，增长9.3%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额226368亿元，比上年增长11.8%，乡村消费品零售额36027亿元，增长12.9%。按消费形态分，餐饮收入27860亿元，比上年增长9.7%，商品零售234534亿元，增长12.2%，其中限额以上单位商品零售124971亿元，增长9.8%。全国网上零售额27898亿元，增长49.7%。12月份，社会消费品零售总额同比名义增长11.9%（扣除价格因素实际增长11.5%），环比增长1.01%。

2.贸易顺差再次扩大双向投资接近平衡

2014年，全国进出口总额264335亿元人民币，比上年增长2.3%。其中，出口143912亿元人民币，增长4.9%；进口120423亿元人民币，下降0.6%。进出口相抵，顺差23489亿元人民币，扩大45.9%。按美元计，贸易顺差3824.6亿美元，同比扩大47.3%。

全年外商投资新设立企业23778家，同比增长4.4%；实际使用外资金额1195.6亿美元，同比增长1.7%（未含银行、证券、保险领域数据）。2014年我国共实现全行业对外直接投资1160亿美元，同比增长15.5%,其中金融类131.1亿美元，同比增长27.5%，非金融类1028.9亿美元，同比增长14.1%。全国对外直接投资规模与吸引外资规模仅相差35.6亿美元。

3.财政收入快于经济增长企业利润增长趋缓

1－11月累计，全国财政收入129595亿元，比2013年同期增加9944亿元，增长8.3%。其中，中央财政收入61063亿元，同比增长7%，地方财政收入（本级）68532亿元，同比增长9.5%。全国财政收入中税收收入110598亿元，同比增长7.5%。

1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额56208亿元，同比增长5.3%，其中，主营活动利润52944.5亿元，增长4.7%。

4.货币供应增速趋缓贷款增长快于存款

12月末，广义货币(M2)余额122.84万亿元，同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年末低0.1个和1.4个百分点；狭义货币(M1)余额34.81万亿元，同比增长3.2%，增速与上月末持平，比上年末低6.1个百分点；流通中货币(M0)余额6.03万亿元，同比增长2.9%。2014年净投放现金1688亿元。

图3 投资与消费单季同比增长率（%）

图4 进出口单季增长率与贸易顺差单季值（%，亿美元）

12月末，本外币贷款余额86.79万亿元，同比增长13.3%。12月末，本外币存款余额117.37万亿元，同比增长9.6%。2014年人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增8900亿元，人民币存款增加9.48万亿元，同比少增3.08万亿元。

5.银行间市场成交量大幅增长货币市场利率较为稳定

2014年，银行间人民币市场以拆借、现券和债券回购方式合计成交302.44万亿元，日均成交1.21万亿元，日均成交同比增长28.5%。

12月份，银行间市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率均为3.49%，分别比上月高0.67个和0.70个百分点，分别比上年同期低0.67个和0.79个百分点。

6.A股进入牛市政策继续利好

4季度A股呈现狂飙态势，上证指数由10月初的2360点升至年末的3170点，涨幅达到34%。技术面上看，自突破2400点关口后，呈现量价齐涨态势，投资者普遍认为又一轮牛市来临。

总体来看，下半年以来，政策面利好于股市。虽然经济增长步入下滑，但资金面却是空前有利于股市。在实业投资回报率低，房市投资前景日渐黯淡，以及CPI走低和步入降息通道等政策环境下，A股有可能继续上涨。

三、政策效应

1.总体观察

2014年，中国经济增长7.4%，总体规模63.6万亿元，超过10万亿美元，稳居世界第二。从四个季度的情况看，在回落中呈现趋稳态势，且回落幅度较小。从增速回落以来11个季度的情况来看，当季GDP增长最高为7.9%，最低为7.3%，上下波动的区间0.6个百分点，避免了大起大落。如此巨大的经济规模，且处在调整转型过程之中，保持如此态势，的确不易。

经济回落的主要因素是投资增长继续趋缓，增速比上年回落4个百分点，已经出现连续6个月的下滑。特别是房地产投资增长10.5%增速几乎是上年的一半多一点，且继续下滑。其次是出口增长4.9%，比上年回落3个百分点。

在全年的经济增长中，第三产业（8.1%）明显快于第二产业（7.3%），既是经济结构调整的效果，也与第二产业产能过剩和出口下滑有关。战略性新兴产业有较大发展，据中国工程科技战略研究院发布的《中国战略性新兴产业发展报告2015》的数据，2014年上半年全国信息消费规模达1.34万亿元，同比增长20%；新能源汽车产销量同比增长2.3和2.2倍，已经超过2013年全年的数量，新能源应用市场进一步释放，太阳能、核能发电主营收入分别增长53.5%和17.5%，远高于火电2.3%的增速。上半年，一项针对全国1360家战略性新兴产业典型企业的调查显示，超过95%的企业研发强度上升或持平。特别是与互联网金融和电子商务有关的新兴业态的迅速发展，2014年全国网上零售额增长49.7%，快递业务量增长51.9%，不仅揭示了消费结构和消费方式变化的一个方向，而且预示着商业以及很多行业业态和商业模式的深刻变迁。对此需要给予必要的关注和支持。

2.货币增长与通货紧缩

2014年末，M2达122.84万亿元，比上年增长12.2%，达到了央行的控制目标，虽比上年回落1.4个百分点，仍然是经济增长率与通货膨胀率之和的1.3倍；本外币贷款增长了13.3%，并不算慢；M2/GDP达到193%，已经相当高。与此同时，银行间市场交易活跃，日均交易额增长28.5%；股市也走出长期低迷状态，出现了大幅上涨的行情，第4季度上证指数上涨了34%。然而，经济运行中不时出现临时性的钱荒，而且出现了通货紧缩的现象。这是值得关注的。

首先，在产能严重过剩的情况下，经济下行的压力进一步加大，现有的增长实绩是一系列政策作用的结果。问题在于从高速增长转向中速增长是一个过程，目前的经济运行是否已经探底还不一定。过去主要靠投资、靠基础设施和房地产拉动以及出口带动，现在出口探底了，基础设施接近探底，房地产的调整还在继续。另外，筑底是现在的7.4%，还是7%以下，也还需要观察。进入新常态，还需要提高对经济下行容忍度和承受力。

其次，与经济下行相适应，消费物价持续走低，2014年比上年下降了0.6个百分点，特别是PPI长期负增长，对企业的压力很大。

再次，实体经济资金紧张，中小企业融资难、融资贵的问题呈加剧之势，中小企业盼“输血”，现行体制在“抽血”。

从以上情况可以看出，通货紧缩有政策上的原因，在很大程度上也是体制问题。当然，现在得出全面通货紧缩的结论还为时尚早，且依据不足，主要是经济增长的速度并不算低。

3.步入资本净输出国提出的新问题

如果从修建坦赞铁路算起，我国的对外直接投资已经有了几十年的历史。但是，那是一种援助，与全球化时代的对外直接投资有很大的不同。改革开放前一段，我们以引进外资为主，对外投资既无基础，也无力量。2003年虽然有了21亿美元的对外投资，但作为一项重要政策加以讨论和实施还是近几年的事情。特别是2014年5月，发改委颁布了《境外投资项目核准和备案管理办法》，我国的对外投资及其管理有了政策依据。办法规定，非限制性行业和非限制性国家，10亿美元以下的投资项目不需要报批，只需要备案即可。这意味着国内的政策壁垒已经基本消除，在一定时期内，这一量级也能够覆盖大多数民企海外投资的资本规模。

2014年，我国对外直接投资达到1160亿美元，增长15.5%，与引进外资规模（1195.6亿美元）大体相当，双向投资接近平衡。2015年1月23日，商务部最新统计显示，2014年对外投资1400亿美元，我国已经成为资本净输出国，累计非金融类投资6463亿美元。而且投资结构开始优化。

然而，我国的对外投资发展不久，不仅规模小，更重要的是，我们是后来者，没有经验，对国际市场的情况不熟悉，缺乏高水平的国际化人才，利用国际金融的能力和水平都有很大差距。因此，要发展对外直接投资，必须有自己的战略规划，包括国家战略规划和企业战略规划，必须有专业的技术品牌和竞争力，必须有金融方面的合作战略，总之，这要下很大力气才能获得和具备的。

首先，要重视对外投资的风险。只有规避风险，对外投资才能成功。其次，既要有盈利意识，又不能急于求成。不能像过去在国内那样，上不完的学，交不完的学费，到头来还是两手空空。再次，既要有分工，又要密切合作。既然国有企业和民营企业、大型企业和中小型企业都是对外投资的主体，就需要适当分工，又要搞好合作，这也是对外投资成功的重要条件。千万要防止和制止单打独斗，相互拆台、恶性竞争。

4.“一带一路”战略与高铁走出去的争议

自从习主席提出建设“丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路”的构想以来，政府在这方面努力工作，取得了很大进展。在金融领域合作推进的同时，实业领域也不断传出合作的信息，特别是高铁走出去的投资合作。

——7月，中国参与建设的土耳其“安伊高铁”通车，成为中国高铁的海外第一单。

——10月，中俄签署“高铁合作备忘录”，拟构建北京－莫斯科的高铁走廊，中国将参与莫斯科－喀山段高铁投标。12月15日，中俄总理会议，李克强希望中俄高铁合作工作组抓紧研究莫斯科－喀山高铁项目的有关问题。

——10月22日，中国南车向美国加利福尼亚高铁管理局正式提交了参建该高铁的投标意向书，开始角逐加州最多95列350公里级别动车组的竞争，中国北车也有意参与，于是酝酿南北车合并重组。

——11月4日，墨西哥通信和交通部宣布，中国铁建股份有限公司国际联合体中标全长210公里的墨西哥城到克雷塔罗高铁项目。建设期1210天，运营维护期1800天，合同金额589.5亿墨西哥比索，约合43.96亿美元或270.16亿元人民币。此被称为中国高铁走出去的第一大单。但是第三天，墨方即宣布此次投标作废，要重新组织第二次投标。中方一方面提出向墨方索赔，同时参与第二次竞标。

——12月1日，第17次中国－东盟领导人会议发表《主席声明》，对中国－东盟进一步推进各领域务实合作做出规划，并同意就推动亚投行投入运营密切合作，并落实《东盟互联互通总体规划》。经泰国议会批准，12月19日，中泰签署铁路合作谅解备忘录，中国同意帮助泰国发展铁路网络。计划中的人字形铁路北起重要口岸廊开，经坎桂到达首都曼谷及东部工业重镇罗勇，全长867公里，总投资3500亿－4000亿泰铢，约合710亿－820亿人民币。这条铁路将与即将修建的中国至老挝万象的铁路相连。这样泛亚铁路雏形得以显现。

此外，中国还与英国、印度、老挝、巴西等国建立了高铁领域的合作意向。

在政府大力推进的同时，民间有了更宏伟的设想。2013年12月14日，西南交通大学举办中国高铁国际化高峰论坛，提出了打造欧亚高铁网的概念，2014年5月又进一步提出了“环球高铁”的设想：以北京为枢纽，包括到伦敦的欧亚高铁北线（经莫斯科连接柏林）和南线（经伊朗转巴尔干穿过柏林）；经过东北到俄符拉迪沃斯托克，穿越白令海峡，经阿拉斯加到美国和加拿大，再跨越中美地峡，到布宜诺斯艾利斯的美洲线；从欧亚铁路中点（如安卡拉）引一支线，沿地中海东岸往南，跨越苏伊士运河，贯穿非洲大陆，直达开普敦的非洲线。总长50000－60000公里，静态投资3万亿美元。这一设想不可谓不宏大，于是，围绕着高铁走出去，也发生了尖锐的争论。

反方的观点是，高铁是商业项目，国企走出去要挣钱，而不是“赔本赚吆喝”，主张在热烈中进行冷思考。一是高铁不是国家名片，而是资本高度密集的大运量交通方式，必须有密集的人口和大量的客流，什么时候能够实现盈亏平衡还很难说。二是海外市场有限，除非政府高补贴。三是面临严重的政治经济风险。四是要研究发达国家的运作模式。五是要利用性价比的优势，但不能采取低价竞标的方式。墨西哥高铁投标就存在上述问题。

正方的观点是，高铁是重要的公共交通基础设施，具有很大的外部性，高铁海外投资不能单纯考虑利润，并认为中国高铁在国际市场上有8大外部性：一是推动中国出口结构的升级换代；二是消化国内过剩产能；三是增加外汇储备的投资渠道；四是帮助减少货币发行的压力；五是以对外投资的形式为世界经济直接提供流动性，加强中国对世界经济的影响力，因为向世界经济提供流动性是一个国家成为经济大国的标志；六是通过建设交通基础设施推动欧亚大陆经济整合；七是为中国在全球层面建立陆权战略和海权战略之间的对冲；八是为中国在未来国际政治经济秩序中的领导地位奠定坚实的基础。中国高铁（包括京沪高铁在内）其所以亏损，是由于全部费用通过铁路部门有息贷款的融资方式不合理。

正反方的观点虽然针锋相对，但都有合理的地方和可取之处。首先，高铁是重大交通基础设施，有很大的外部性，需要基于严格社会科学基础上的综合评价，不能单纯考虑利润。但是，既然是海外投资，考虑投资利润也无可厚非，况且要可持续发展，低价竞标，不考虑投资利润和投资回收，是一种打乱仗的做法。关键是要文明经商，诚信合作，创新投融资安排。真正按照人口和人流计算出盈亏平衡点，指明政府应当和可能补贴的规模，也要提出解决国内问题我们可能让利的范围，还可以考虑亚洲基础设施建设银行和丝绸之路基金可能提供无息或低息贷款的规模。

其次，海外投资特别是高铁走出去，必须充分考虑各种政治、经济、法律和文化等等风险。不仅要考虑国外政治治理和运作方式的不同，而且要考虑地缘政治和国际政治的因素，既不能照搬国内的模式，也不能只有自己的打算，要为东道国的利益设身处地地考虑，只有合作双赢或多赢，才能成功。就以应对恐怖主义威胁来说，发展经济、平等相处，有利于根除恐怖主义，但高铁的分布也易于遭受恐怖袭击。因此，不能单打一，而要多方面、多角度研究和分析。

再次，做好与金融的合作很重要。有人说，高铁走出去的最大制约是资金问题，有一定道理，因此经济离不开金融合作。金砖国家开发银行、亚洲基础设施建设银行和丝绸之路基金的成立，为高铁走出去提供了重要的金融工具，但如何利用和合作则是需要研究和探索的问题，不可能一开始就搞得很好。不仅如此，我们还应当放眼世界金融，且不说欧亚高铁以及美洲线、非洲线都是世界性问题，就是泛亚高铁也不仅仅是区域性问题，其世界意义也是明显的。既然全球官方掌握的外汇储备达10万亿美元，且不少以“主权财富”基金的形式存在，此外还有大量私人资本。只有搞好与金融部门的合作才能解决。

又次，要长短结合，内外共治，稳步前进。前述正方提出的8个方面中，前4个基本上是短期的经济上的利益，主要在于促进中国经济的转型和升级，后4个主要是长期的政治上的好处，主要是争取和确立中国的大国地位。如果真正实现了中国经济的转型升级，大国地位的确立就有了基础。完备的构想既需要，又重要，但更需要扎扎实实的稳步前进。在全面布局的同时，要有重点地推进，一段一段地解决。一旦第一单成功，既确立了标杆，也形成了标准，就有了示范效应。

最后，“全球高铁”作为一种构思和理想，的确是宏伟的和美妙的，它符合思维的逻辑。但能否实现、何时实现、怎么实现，则是不确定的，必须符合实践的逻辑才行。它比探索火星之类的航天工程要困难得多，后者三、五十年内就有可能实现，前者一个世纪实现得了还很难说。因为，后者主要是技术问题，而前者则是大量的社会问题和利益问题。即使中国成为世界第一强国也不一定，也许需要的是世界大同。“全球高铁”仍然是工业化时代的成果，仍然需要集中化的决策和实施，它不像“加密数字资产”那样，是信息化时代的产物，是人人都可以自由地直接参与和去中心化的玩法。战略研究不只是提出设想，而且要指导实践。从实践层面看，与其把事情看得容易，不如把问题看得困难，会更加主动。

四、趋势预测

目前的世界经济形势呈分化态势，美国经济明显改善，2014年的增长率超过2%，世界银行、经合组织和多家投行预测，2015年有可能处在3%和3%以上。问题是美联储何时升息。欧洲经济陷入困境，近两年在1%上下徘徊，欧洲央行在维持再融资利率0.05%不变的同时，实施总数在1.1万亿欧元QE计划。日本经济情况不明，有待观察。随着西方国家的经济制裁和油价下跌，俄罗斯经济陷入危机，卢布大幅贬值，外汇储备锐减，物价飞涨，为了保卫卢布，12月15日，俄国央行把基准利率从10.5%直接提高到17%。基于美联储即将升息的考虑，丹麦、加拿大、瑞士、印度、秘鲁、埃及等国央行纷纷宣布降息。对于中国经济，普遍预测会进一步放缓，大部分机构预测2015年为7%－7.2%。既然中国经济转型换挡的过程尚在继续进行，政策当以稳为上。我们的预测在6.5%－7%之间。

2015年第1季度和全年的具体预测如表1。

MACROECONOMIC ANGLYSIS 4TH QUARTER OF 201

表1 2015年第1季度和全年经济趋势预测

（作者单位：张曙光——北京天则经济研究所，张弛——中国政法大学商学院）