2015年高净值人群资产配置策略

文/洪曦 编辑/白琳

作者系某股份制银行私人银行资深投资顾问

国内资产配置策略应加大对冲基金比例、减持境内房地产配置比例、增加海外投放。

国内的高净值人群在前些年享受了房地产信托、股权投资基金带来的高收益；2014年，又迎来了定增盛宴、PE加市值管理的事件驱动带来的丰厚的回报。2015年是否可以继续配置该类资产，收益可否持续，金融市场环境又有什么新变化会导致新的边缘突破、造就新的收益增长点？

国内外经济环境

环境决定策略。变化的金融环境会驱动资产配置策略的变化，而资产配置策略也需要在变化中求得对未来环境发展的适应。

从外部环境来看，刚刚过去的2014年，美国经济在坚定的复苏途中。QE退出并没有阻止美国道琼斯指数再创18053点新高。美元指数突破92大关。强势美元下加上页岩气的大量使用，导致石油价格下跌，黄金价格下跌。

再看内部环境，国内CPI在比较适中的区间，可以适度放松流动性，为国内下行的经济提供安全气囊，同时助力实体经济结构调整；与此同时，国内在利率市场化背景下，资产证券化起航。随着中国GDP增速放缓和无风险收益率下移，商业银行存贷利差收窄和人们对投资理财的觉醒，将会刺激直接融资比例快速增长，包括股票资产、债券资产，资产证券化ABS也将迎来新高潮。这是在非标资产扩张后期的新趋势。

回归中性策略

中性策略是同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，以在任何市场环境下均能获得稳定收益。严格的市场中性是在任何维度上不留敞口，做到统计上的中性。在一个特定的系统中，各方力量博弈最终会导致共赢的策略均衡（Strategy Equilibrium，也叫纳什均衡）。这种状态是一种相对稳定的策略中性状态。

中国的高净值人群与世界超级富豪的资产配置策略有所不同。图1显示的是美国2013年底超级富豪的资产配置。其中，有18%投向了对冲基金，5%投向了大宗商品CTA（Commodity Trading Advisors，即商品交易顾问，也称作管理期货），合计占比23%，在所有资产配置中占比最大；其次是股票，其中美国本国股票占18%（这一比例2014年会有所提高），国际股票投放14%；房地产仅占6%，其中更多的是可流动的REITs (Real Estate Investment Trusts, 即房地产投资信托)；股权投资PE只有10%。

而境内的高净值人群在资产配置中，PE投资超过10%，和国际资产配置相当，但空间基本限制在境内；房地产配置超过65%（还不包括房地产信托产品的持有量）；对冲基金不到1%，国际投放不到3%（见图2）。信托、资管计划等非标产品大多是项目债，以往境内信托产品风险收益比，好到举世罕见，因此这个资产配置逻辑也是符合中国市场的风险收益的。

图3是境内外高净值人群资产配置雷达图的叠加。从中可以看出，中国高净值人群的资产配置与境外高净值人群的偏差很大。国内高净值人群绝大部分资产投资于房地产，少量资产投资于股票、PE、现金，对于对冲基金涉猎更少。在高净值人群的资产配置策略上，国内与国外成熟市场存在着很大的差异。

减持房产增加对冲基金投资

在两个完全不同的时空，选择不同的策略是有合理性的。但在2015年之后，在利率市场化、资产国际化的趋势下，两个时空之间隧道出现所谓穿梭后，策略会趋向均衡，将会影响整个配置。

首先，境内资产配置逻辑的合理性是在此前以房地产为引擎的GDP驱动的金融环境下存在的。而房地产熄火后，房产租售比/收益率已小于无风险收益率，更小于优秀的对冲基金收益率。在资本驱利以及觉醒资本套利的背景下，资产配置出现了减持房地产、增加对冲基金的驱动力，目的就是优化整体组合的风险收益比。中国的对冲基金已经起步，股指期货和融资融券催生了国内的对冲基金。未来股票期权等衍生金融工具的推出，会进一步推升对冲基金的资产管理规模。国内对冲基金未来将迎来爆发式增长。

美国的对冲基金是从多空策略（Long-Short）开始的。国际资本市场上以多空策略管理资产的也最多。在我国，由于还没有股票期权，融券成本高，对冲工具严重不足，因而导致以多因子选股做多、沪深300指数做空，仅仅能实现正阿尔法策略，而不能实现双阿尔法。因此，多空策略在境内缺乏合适的土壤。而境内对股票监管的实际执行没有美国严格，导致事件驱动空间更大。所以，事件驱动策略（Event-Driven）的对冲基金将在中国风生水起，以定增和PE并购加市值管理为主的事件驱动对冲基金，将大有可为（见图4）。一个实证案例是“定增王”财通基金。由于其战略定位于对冲基金，主攻定增和CTA，实现了快速发展。

图1 美国超级富豪的资产配置

图2 国内市场高净值客户资产配置雷达图

图3 国内市场与成熟市场资产配置策略比较

图4 中国对冲基金策略分布

其次，境内外金融环境不再独立和平行。特别是“沪港通”开闸后，在两个金融市场之间建立了“时空隧道”，加之自贸区、期货外盘交易许可等一系列多通道的连接，会导致两个金融市场慢慢趋于类似。这种归一化的趋势，会引发两个市场系统之间的大量套利。从上面两个资产配置比较看，最大的可能性是催化境内的对冲基金蓬勃发展和海外投资的兴起。那些墨守成规、保守的国内金融从业人员和投资者，很可能会错失这次金融环境变化和制度演进带来的大机会。如果说过去中国金融环境中的阿尔法（指投资收益中超出市场收益的部分）是非标资产所带来的，那么变化后的阿尔法就是由金融创新带来的，是由两个子系统之间逐步联通后的金融技术和制度红利带来的。

进入2015年，信托、资管计划等非标产品的占比将进一步下降，以对冲基金为代表的阳光私募基金首先会在境内资本市场上萌芽；之后，是境内外对冲基金的相互融合，即先境内后境外。总体来说，国内资产配置策略应加大对冲基金比例、减持境内房地产配置比例、增加海外投放。此外，各个私人银行会密集推出自己的FOF（Fund of Fund，即基金中的基金）和MOM（Manager of Managers，即管理人的管理人）。这是由于在对冲基金的FOF中，采用两两协方差选择较低的子基金，其风险收益特性会比单只对冲基金更好。高净值者一定要关注这一变化趋势。