“一带一路”冷思考

李志展+程肯+黎莎藜+张辉

2013年底，面对发展分化、错综复杂的世界经济形势，持续收缩、复苏乏力的国际市场，进展缓慢、步履维艰的多边贸易合作谈判，我国政府结合经济“新常态”等特点，正式提出“一带一路”倡议。“一带一路”旨在通过资源高效配置，推动区域内经济文化互利、合作、共赢，并最终建立符合各国共同利益、可持续的世界政治、经济新秩序。这是一项系统性工程，是在沿线各国政治、经济、文化等特征基础上的长远布局。目前，“一带一路”已深入落实至项目层面，“中巴经济走廊”能源合作项目已启动，“中哈产能合作第四次对话”也已完成项目对接。但冷静分析，“一带一路”宏伟愿景的覆盖范围、实施难度和时间跨度远超“马歇尔计划”，当前开展的工作只是“万里长征的一小步”，距离最终实现还有很长的路要走，我国政府、企业及金融机构在面对“走出去”机遇的同时，必须做到战略上藐视风险，战术上重视风险，清醒认识风险、识别风险、管理风险，并做好应对准备。

沿线国别的整体风险水平依然较高

“一带一路”沿线国别（含地区）的政治体制、经济发展程度、文化宗教信仰等方面千差万别，但多数处于转型期，政治、商业风险相对较高，政局稳定性、商业发展环境、法律制度等均有待完善。中国出口信用保险公司（以下简称“中国信保”）最新的风险监测与研究成果显示，“一带一路”沿线国别的整体风险水平依然较高。从评级结果看，“一带一路”沿线国别的评级均值为5.54（风险由低至高对应为1-9 级），其中风险水平高于6级的就有23个国别。简而言之，“一带一路”沿线国别市场诱人、风险吓人，我国企业和金融机构必须心存敬畏，沉下身子，广结善缘，广交朋友，努力做到“在动荡中寻找机遇，在合作中规避风险”，方可守得云开见月明。

“一带一路”沿线国别既是地缘政治冲突的热点，又是大国角力的中心，政治风险客观存在。当前，中亚各国处于交权关键期，国家转型前景未知；东南亚各国位居大国利益博弈旋涡，各方势力难以平衡，冲突频发；中东各国恐怖主义盛行，安全形势不容乐观。通常，国际政治保险市场（PRI，Political Risk Insurance）将政治风险损因大致划分为战争及政治暴乱、征收和汇兑限制等。

1.战争及政治暴乱

战争及政治暴乱风险的诱因错综复杂，既包括文明冲突、大国博弈、地缘政治等外部因素，也包括统治阶级执政能力、民族分化等内部因素，两个层面的因素往往相互交织和影响。战争及政治暴乱风险的突发性和偶然性导致风险一旦发生，通常会对投资者、承包商和融资方造成严重打击。2011年6月，缅甸某电站项目所在地周围地区爆发军事冲突，造成电站中方生产人员被迫撤离，电站四台机组全部停运。同年，利比亚发生全国范围骚乱，卡扎菲长达几十年的“巩固政权”顷刻被颠覆，对我国企业在当地的投资及工程承包造成重大影响。2014年，越南又发生排华暴乱，影响恶劣。上述风险事件通常被商业保险机构定义为不可抗力从而予以拒赔，而此类政治风险正是官方出口信用机构（Export Credit Agency，以下简称“ECA”）在政治风险领域的重点覆盖范围之一。作为我国的ECA机构，中国信保积极应对，对上述案例中已投保的我方受损企业进行了及时赔付，为纾解风险发挥了关键性作用。但是，在利比亚危机中遭受惨重损失的大部分中资企业，基于卡扎菲的“巩固政权”及石油美元将持续走高等做出了错误的风险判断，基本没有采取相应的风险规避措施，最终无法得到有效赔付。

2.征收风险

引发征收风险的因素很多。国别内部因素包括经济危机、财政危机、地方保护主义、国内产业结构调整、选举政治需要等；国别外部因素则体现在大国间对煤炭、石油、天然气和矿产等能源资源的争夺。近年来，征收风险呈现出多元化趋势，越来越具有隐蔽性和复杂性，由直接掠夺和国有化等“直接征收”方式进一步演变为反并购、提高税率、提高准入门槛等“间接征收”方式。一些国家常常利用“合理使用国内法规”、“在法律允许的范围之内”等貌似合理的借口针对我国企业实施“选择性执法”。例如2009年初，三一集团的美国风电项目，已获得并网协议、购电协议、环评许可等所有必要开工条件，并配合美国海军要求将风场南移。但是同年6月，美国外国投资委员会突然以国家安全为由，要求项目停工，同年9月，奥巴马签发总统令，以同样理由要求终止该项目，直接导致项目最终陷入停滞。

征收风险一旦发生，企业同东道国政府之间往往会发生高额的沟通成本和时间成本，损失几乎无法挽回，而出现风险事件后代位向他国政府追偿正是ECA的专长，是一国ECA机构可以发挥作用的关键时刻。以保加利亚为例，2013年，该国政府出台政策对可再生能源行业征收39%入网费，严重影响了我国企业投资的光伏项目。中国信保积极介入，第一时间派员赴保加利亚实地了解项目情况，及时对我国企业进行赔付，并积极开展追偿工作，同当地政府进行了多次沟通协调，有效承担起了我国企业所面临的征收风险。

3.汇兑限制风险

汇兑限制风险常见于宏观经济表现较差、外汇储备不足、外债负担较重的国别。2011年10月底，随着阿根廷经济增速放缓，当地政府突然采取外汇管制措施，包括强制出口企业在国内结汇、严格控制企业和个人购买外汇等。2012年7月，由于经济持续恶化和外债负担沉重，阿根廷央行开始禁止一切以储蓄为目的的购汇交易，在实际业务操作中，当地金融机构也无力提供美元进行兑换。2015年6月，为了稳定外汇储备及汇率，尼日利亚央行宣布停止41类商品和服务的进口购汇业务，虽然其强调此举并不意味着禁止这41类产品和服务的进口，同时鼓励进口商使用本地产品替代或使用自有外汇资金完成交易，但这一措施仍将给大量企业的生产和经营安排带来严峻挑战，汇兑风险进一步增大。该项风险也是一国ECA机构应该也必须承担的政治风险。

优先对接沿线国别有发展需求和独特优势的行业

“一带一路”沿线国别资源禀赋、比较优势、产业结构不尽相同，“一带一路”布局时需因地制宜，切实找准利益契合点，优先对接沿线国别有发展需求和独特优势的行业，并对行业特征及相关风险有清醒认识。

1.经济周期风险

政治经济学原理告诉我们，宏观经济具有周期性波动的特征。经济周期风险通常是指与经济周期具有强相关关系的行业在宏观经济陷入衰退、萧条阶段时，行业需求相应萎缩，行业整体景气度下降，行业系统性风险爆发。以船舶行业为例，随着2009年全球经济步入下行通道，国际贸易量下降，航运需求减少，运费大幅下跌，航运业整体低迷，大量船东破产，行业风险集中体现。“一带一路”项目期限相对较长，可能跨越经济周期的多个阶段，需重点关注项目所属行业是否属于周期行业，以及周期行业的项目进口方或业主是否经历过完整的经济周期，是否有面对宏观经济波动的准备措施等。

2.政策风险

行业政策将对行业准入门槛、竞争态势、产品标准、盈利空间等产生深远影响，行业政策变动可能对行业现有参与者带来不利影响。以沙特电信行业为例，2012年，沙特政府宣布允许移动虚拟网络运营商进入电信市场，并于2014年正式引入两家移动虚拟网络运营商。移动虚拟运营商的引入无疑将加剧沙特移动市场竞争，降低行业盈利水平，对沙特现有的移动电信运营商造成直接冲击。为减少行业政策风险影响，我国企业和金融机构在“走出去”过程中必须深入研究“一带一路”沿线国别对项目所属行业的长期规划，认真考量行业政策变动的可能性及变动方向，并对行业内现有参与方的实力进行动态评估。

3.产能过剩风险

“一带一路”项目强调合作共赢，应重点关注对沿线国别的经济、社会民生发展至关重要且其有强烈发展需求的行业，切忌一厢情愿、盲目产能输出。如忽视沿线国别的实际需求，向高度成熟、供过于求行业增加投资和建设，势必违背互利共赢、资源有效配置的原则，无法得到沿线国别政策支持，并可能面临政策调整、竞争激烈、盈利空间压缩等因素的掣肘。以哈萨克斯坦水泥行业为例，2014年产能为870万吨，主要集中在东南部，而全国消耗仅700万吨，属于相对成熟、产能过剩行业，向哈萨克斯坦全国大规模地输出水泥产能当前可能并不符合哈方实际需求（除非有计划地在西部、北部等相对短缺投资设厂）。类似情况不胜枚举，屡见不鲜，并不断警醒我们切勿墨守陈规，刻舟求剑。

清晰认识项目层面的风险

“一带一路”的最终实施需落实到具体项目，倘若对项目风险认识不足或控制不力，可能使得大批项目在实施过程中风险集中爆发，直接影响到整个“一带一路”战略的效果和意义。因此，在“一带一路”的初始阶段，就必须并制定相应措施予以防范。

1.可行性风险

在项目推进中，项目的发起方和融资方都会对项目的可行性做出判断，但实际情况可能与预判大相径庭。2007年，中国信保承保某北欧电信项目，商业计划书预测用户数当年可达到20000个，但实际上仅实现9000个。由于用户过少，项目发起人被迫将电信资费水平提高至其竞争对手的三倍以上，使得情况进一步恶化。2008年12月，项目公司不得不进入破产保护状态。该项目的根本问题就在于商业计划过度乐观，使得项目最终失败。2011年，中国信保承保俄罗斯某铁矿项目，项目业主及其担保人分别从事铁矿开发和黄金业务，担保人为俄罗斯第三大黄金生产商，在伦敦证券交易所上市，实力强劲。但是，随着铁矿石价格的持续走低以及黄金价格的下挫，商品市场出现重大逆转，项目业主和担保人陆续陷入经营困境，股价严重下挫，相关财务约束指标出现违约，从而不得不寻求债务重组安排。从上述案例可看出，“一带一路”战略的项目落地存在着不容忽视的可行性风险，需制定详细、可靠的商业计划，绝对不能大事化小、小事化了，为了“早期收获”而放弃底线要求，而是需要脚踏实地，一步一个脚印地做好可行性研究评估工作。

2.执行风险

项目在执行过程中会面临诸多影响其正常推进的外界因素，有时政治和商业因素会相互交织，更加剧了情况的复杂性。对于政治因素，项目所在国的国内动乱极可能会影响项目执行，对此前文已详细阐述。中国信保承保的也门某水泥厂项目，正是由于也门爆发战争而被迫全面停工，最终不得不全员撤离，进而导致项目还款陷入困境。对于商业因素，各种项目执行风险更是五花八门、形式多样。中国信保承保的土耳其某船东散货船项目，仅仅由于其中一艘船舶在航行过程中发生了触礁，未能恢复试航能力而导致项目第一还款来源（单船公司）中断，贷款出现损失，中国信保最终对贷款银行予以赔付。中国信保承保的科特迪瓦某农话网项目，则是由于各种政治、商业因素互相交织，既涉及当地政府审批效率低下、局势动荡的问题，又涉及商务合同内容大幅调整等一系列问题，进而导致项目执行从2007年开始不断拖期，至今无法验收，也无法取得预期的经济、社会效益。上述种种，只是项目执行风险的具体体现，有些风险甚至无法预测，更无法市场定价，如何规避和化解此类风险是我国企业和金融机构“走出去”的永恒课题。

3.交易方风险

交易方风险，即我国对外投资、对外工程承包和货物出口所面对的主权或商业交易对手方的违约风险。尽管主权信用是一个国家经济保证的最高形式，但历史和现实一再告诫我们，主权借款、主权担保项目也会发生拖欠，所谓“主权信用无风险论”只是一个伪命题。主权违约风险不仅可能出现在巴基斯坦、苏丹、古巴等经济相对落后国家，更随着全球金融危机和欧债危机的爆发而蔓延至希腊、爱尔兰、冰岛等传统的发达经济体。商业主体的拖欠、破产、倒闭、清算等则是商业世界天天发生的事情。中国信保承保的丹麦某船东化学品船项目，船东是百年老店，始建于1889年，实力雄厚，在成品油轮领域世界排名数一数二，但在2011年底却陷入了流动性短缺困境，最终拖欠了到期债务并进入债务重组程序，涉及16家中外资银行，影响面非常广。实际上，近年来，中国信保承保的商业信用项目日益增多，随着全球经济的下行，一大批商业信用项目可能出现流动性困难或突破财务约束的情形，其中相当部分已经进入报损理赔阶段。随着海外投资和对外工程承包项目结构日益复杂、融资需求日益多样、参与主体日益增多，交易方风险更是雾里看花，需要我国企业和金融机构增强定力，进一步修炼抽丝剥茧的能力，避免妄自尊大而轻易得出“风险可控”的结论。

4.融资渠道选择

“一带一路”涉及面广，大中型项目涌现，融资需求十分巨大，亟需寻找并建立满足其风险偏好需求的融资渠道。业界和学界一致认为，“一带一路”涉及项目的总融资金额可能超过万亿美元规模。倘若配套资金跟不上，只能是“巧妇难为无米之炊”，项目无法落地。在融资渠道选择时，信用、风险、杠杆是三个永恒的话题，其中，风险的管理是重中之重。

融资渠道一般分为债权融资与股权融资。就债权融资而言，主要以国际信贷为主，另有租赁结构融资、债券融资等多种方式。目前，我国“走出去”的金融支持体系（按照优惠程度不同）主要包括无偿援助和无息贷款、优惠贷款、多边金融机构贷款、出口信贷、商业贷款等。其中，无偿援助和无息贷款具有很强的援助性质，优惠度最高，但规模较小，且准入门槛很高，由国家财政直接支出，期限一般为20年以上（指无息贷款），主要用于受援国的社会公共设施和民生项目。优惠贷款包括援外优惠贷款和优惠出口买方信贷，由我国政府指定相关机构承贷，利率一般为2%至3%，期限一般为15-20年（含5-7年宽限期），借款人一般为受援国财政部或中央银行，主要用于大中型基础设施建设、成套设备及机电产品出口等。多边金融机构贷款是指全球性或区域性多边机构向其会员国提供的贷款，一般具有援助性质，期限较长，利率较低，但规模不大，且申请程序较为复杂。出口信贷是指在本国ECA提供出口信用保险支持的基础上，由本国或外国的融资银行对项目业主或进口商提供的用于支持本国出口的贷款，潜在的参与方为数众多，其利率一般低于相同条件商业贷款市场利率，期限多为3-15年，最长亦可达到20年。当ECA机构提供出口信用保险支持时，相当于代表国家财政承担了最终的还款风险，直接解决了贷款银行中长期的后顾之忧，可以通过“四两拨千斤”的杠杆效应充分调动起货币市场资金的参与意愿。近年来，我国出口信贷业务规模屡创新高，而且业务结构日益创新和灵活。最后，商业贷款完全实行市场化运作，其利率水平一般较高，贷款期限相对较短。

除此之外，融资租赁结构也具有融资比例高、融资期限长等特点，在船舶、航空器、医疗设备等特定领域较为常见，中国信保有专门的政策性产品与之匹配。与此同时，当前中国信保正在积极探索利用全球资本市场来解决“一带一路”项目融资的方案。基于自身的主权评级，中国信保可对项目债券予以增信，使得相应债券的融资成本降低至一般商业贷款利率水平以下，有关试点工作正在推进。债券融资保险业务若能充分推广，无疑将为“一带一路”战略引来资本市场的源源活水，对现有的融资渠道形成强有力的补充。

就股权融资而言，除产业资本外，我国的主权基金如中投公司、华安投资，以及其它专业投资“走出去”项目的基金如丝路基金、中非基金、东盟基金、欧亚基金、中葡基金、中加基金等都可积极参与到“一带一路”项目中。但无论对于产业资本还是对于专业投资基金，在商业化运营的背景下，如何平衡“一带一路”沿线国别的中长期风险与基金投资收益之间的关系，将是一个长期探索的重要话题。

应对风险着力点不同

面对风险，我国政府、企业及金融机构在推进“一带一路”战略时，需要着力处理好以下几方面问题。

第一，当前与长远的关系问题。要戒骄戒躁，着眼长远，大胆泼墨，细心收拾。“一带一路”将是一项横跨十几年、几十年的宏伟战略，我国政府、企业及金融机构一定要从思想上做好长期准备，稳步推进实施，不急于求成，不计较短期得失，做到“短不急，长不怠”。要尊重项目培育的客观规律，既要“大胆泼墨”，实现早期收获，更要“细心收拾”，做好规定动作，切实管控好风险。

第二，政府与市场的关系问题。“一带一路”战略由政府搭台，但唱戏的主角应为市场，政府和市场须各司其职，找准定位。政府主要聚焦于顶层设计，指明开发方向、搭建开发框架、制定合作模式，为我国企业和金融机构营造长期稳定的政策环境；对于一些投资风险大、回收期限长的基础设施类项目，政府要勇于担当，通过有关政策性金融工具为企业和金融机构提供足够支持。面对日趋紧缩的国内需求，我国企业和金融机构有其天然的“走出去”的驱动力，对市场信息、市场风险和市场走向也是最为敏感的，能够迅速反应并马上行动，理应发挥主体作用，并负责具体操刀。

第三，个体与整体的关系问题。“一带一路”是一项国际合作战略，该战略成功实施的关键在于合作双方实现互利共赢，而非零和博弈，只有重诺守信，利人利己，方能吸引更多的参与方。每一个国家的国情都不同，风险类型也不尽相同，切不可自拉自唱，一哄而上。政府要引导我国企业和金融机构沉下心，扎下根，把每一个国别、每一个市场、每一个行业做实、做细、做透，一国一策，有的放矢，方可实现战略实施的实效性和可持续性。在具体项目实施中，既要充分发挥我方比较优势，更要契合当地实际情况和具体需求，唯有如此，方能实现锣鼓齐鸣。

中国信保的机遇与挑战

作为我国的ECA机构和“一带一路”建设工作领导小组成员单位，中国信保实际上是我国政府与我国企业及金融机构之间的一道桥梁，理应也必须在“一带一路”战略中扮演“守夜人”的角色，为我国企业和金融机构“走出去”发挥保驾护航的政策性作用。

首先，中国信保与商业性金融机构在运行机制上存在根本性不同。商业性金融机构受资本金、杠杆率、流动性、风险拨备等因素制约，普遍呈现顺周期性发展的特点，经济繁荣期主动出击，四面扩张，经济紧缩期则被动调整，节衣缩食，更多侧重于锦上添花。中国信保则是我国政府手中逆周期调控的政策工具，越是市场走低、风险高发，越是中国信保需要主动作为、撑起保护伞的时刻，更多侧重于雪中送炭、烫平我国外向型经济的波动。实际上，从2008年全球金融危机至今，国务院已经五次向中国信保下达专项任务，“421”融资保险专项安排已经常态化，这体现的就是国家意志。从业务数据看，2014年，中国信保业务规模达到4456亿美元，比2008年增长6.1倍，很好地贯彻了政策意图，为对抗危机、稳定外需发挥了实实在在的作用。

其次，作为风险保障的提供者，中国信保的本职工作在于识别风险、管理风险、定价风险、转移风险等。但是，必须看到，相对于商业性机构而言，在某一国别、某一市场、某一行业，中国信保并不一定风险管理水平更高、风险识别能力更强，而根本在于其“代表中华人民共和国财政部出具保险单”的中国政府信用，根本在于其完整的风险补偿机制。近年来，在巴塞尔协议日趋严格的监管标准下，无论是政策性银行还是商业银行，无论是中资银行还是外资银行，抑或单边、多边开发性金融机构，都愈发强调资本约束的重要性。在此背景下，中国信保保障的出口信贷业务风险权重可以直接设置为零，无疑对各类金融机构都具有举足轻重的意义。实际上，从2008年全球金融危机至今，中国信保累计支付赔款超过55亿美元，这一风险补偿机制直接撬动的融资规模超过1.9万亿元人民币。

最后，中国信保能够以点带面，以保险带动融资，以融资促进出口，调结构、保就业，以较小的公共资源投入撬动起巨大的市场资源。短短13年，中国信保的业务规模已经于2014年跃居全球ECA机构之首，占我国出口额的比重达到15.6%。当前，中国信保的项目险板块和贸易险板块各司其职，都在努力完成国务院交办的专项任务。其中，项目险类业务有望在2017年实现1500亿美元的年承保规模，并将充分体现政策意图，重点围绕“一带一路”沿线国别开展工作。

但是，必须清醒地认识到，中国信保依然大而不强，承保技术和承保能力依然是软肋，承保产品依然比较单一，承保链条依然相对粗放。为贯彻落实好“一带一路”战略，中国信保亟需强化承保技术，丰富承保产品，拓展业务功能，方能把握住战略机遇期。当前，中国信保项目险业务的结构越来越复杂，商业信用、结构融资的需求越来越多，海外投资与对外承包工程的相互渗透越来越深入，必须创新承保意识，提高承保能力，强化承保技术，否则，无法适应我国企业和金融机构“走出去”的步伐。在承保产品方面，积极实行拿来主义，虚心学习西方同行已经投入使用的理念和产品，加快研发海外直接贷款保险、债券融资保险、人民币和当地币融资保险等，认真研究解决诸如债券融资保险项下现有出口买方信贷保单与债券市场对接的问题、赔偿比例问题、等待期问题等具体技术细节，尽快投入试点，以更好地维护国家利益。在承保服务方面，充分发挥已有的国别研究优势和资信评估优势，多为我国政府和出口企业出谋划策，提供高质量、高水准的咨询服务。

综上所述，“一带一路”是我国构建全方位对外开放新格局的重要突破口，意义重大，影响深远。在此过程中，路漫漫其修远，未雨绸缪、居安思危非常重要，各方必须强化风险意识，并高悬头顶。作为政策性金融机构，中国信保将继续秉承“国家利益高于一切，国家任务重于泰山”的理念，为我国企业和金融机构撑起保护伞，保驾护航，走向未来。

（作者单位：中国出口信用保险公司项目险承保部）