浙江省战略性新兴产业发展的金融支持研究——基于30家上市公司的动态面板实证分析

黄建康，施佳敏，黄玢玢

（江南大学 商学院，江苏 无锡214122）

一、引言

战略性新兴产业是指以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业［1］。为促进经济结构转型升级，2010年颁布的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，初步确定了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大重点领域，要求将战略性新兴产业加快培育成为先导产业和支柱产业。浙江省政府积极响应国家转变经济发展模式的号召，结合本省规划和实际发展情况，将生物、新能源、高端装备制造、节能环保、新能源汽车、物联网、新材料、海洋新兴以及核电关联产业作为战略性新兴产业发展的九大重点领域，并设立了宏伟的目标，要求到2020年战略性新兴产业实现增加值10 000 亿元，占全省生产总值比重约为20%。

战略性新兴产业大多处于初创期和成长期，加上其技术研发投入大、投资周期长、商业模式不定等特性，需要充分发挥金融的资金支持作用。浙江省在战略性新兴产业的发展过程中，虽取得一定成效，但金融体系不完善、金融支持力度不足等问题成为制约其进一步发展的一大瓶颈。如何构建多元化的金融体系、创建良好的金融生态环境、发挥金融对产业高效的支持作用，是浙江省政府亟待解决的问题。

二、文献回顾

国内外学者对战略性新兴产业的发展进行了大量理论研究。国外学者Greenwood（1993）［2］、Aresti（1997）［3］和Beck（2000）［4］等通过实证分析论证了金融对产业发展发挥着显著的支持作用。Alessandra，Stoneman（2008）［5］运用欧盟创新群体的调查数据分析表明金融对新兴产业具有非常重要的影响。Ma（2012）［6］对国内外低碳城市的金融支持状况进行描述，提出了要建立和完善包括商业银行和资本市场的金融支持体系的对策建议。

随着国家关于战略性新兴产业政策的出台，国内学者对于战略性新兴产业金融支持的关注度越来越高。在金融与产业发展的关系方面，谈儒勇（1999）［7］建立模型实证分析了两者之间的关系，发现我国金融和产业发展的相关关系非常显著。在借鉴其他国家经验方面，范小雷（2007）［8］运用比较法分析了发达国家战略性产业的金融支持路径，从而对我国发展战略产业提出了值得借鉴的地方。熊正德、林雪（2010）［9］运用DEA 方法测度并构建模型，进行了战略性新兴产业上市公司金融支持效率的影响因素分析并提出了相关政策建议。顾海峰（2011）［10］基于产品生命周期理论探讨了战略性新兴产业的业态演进过程，认为金融体系的支持在其培育、发展与升级过程中发挥着核心作用。在金融创新支持产业发展方面，吕铁、余剑（2012）［11］提出要通过金融创新如信贷、担保、资本市场工具来创造新的融资模式从而支持战略性新兴产业。马军伟（2013）［12］通过分析我国金融支持战略性新兴产业发展过程中面临的障碍，提出了金融与产业有效结合的建议。

综上所述，国内外学者从不同的视角分析了金融与产业发展的关系和作用机制，金融支持战略性新兴产业发展的优势和存在的问题，并提出了相应的路径选择和政策建议。但现有文献大多是从国家层面的宏观角度来进行该领域的研究，缺少微观层面和区域性的研究文献。因此，在已有文献的基础上，本文将以浙江省上市公司为例，从微观角度分析战略性新兴产业并借助计量模型进行实证研究，提出相应的对策建议。

三、浙江省金融支持战略性新兴产业现状

自《关于金融支持浙江省战略性新兴产业发展的指导意见》发布并实施，浙江省大力推进战略性新兴产业和金融业的有效结合，从政府政策、金融机构、风险投资和资本市场四个方面增强金融对战略性新兴产业发展的支持力度，取得一定成效。尽管如此，浙江省战略性新兴产业的金融支持体系仍存在着诸多的问题，制约着其进一步发展壮大。

（一）政府支持力度加大，覆盖面不广

为加快战略性新兴产业的培育与发展，浙江省政府持续加大财政扶持力度。省财政自2011年起设立了每年5 亿元的战略性新兴产业财政专项资金，重点支持试点示范项目的建设，并制定了《浙江省战略性新兴产业财政专项资金管理方法》。浙江省政府对战略性新兴产业实施税收优惠政策，缓解初期资金不足，同时鼓励企业加大研究开发投入，加强企业自主创新能力。据统计，2012-2014年，浙江省财政统筹专项资金7.4亿元，支持107家重点企业研究院建设。但是，在税收激励政策方面，政府还没有完全开展对战略性新兴产业的倾斜和差别化税收策略，政策和执行力度上还存在滞后性；政府关于金融支持战略性新兴产业发展的法律法规还不够完善，缺乏有效引导和监管；政府为战略性新兴产业所提供的服务平台较少，相关信息不畅通，工作流程不完善，工作效率偏低。

（二）金融机构支持力度增强，创新不足

近年来，浙江省金融机构运行平稳，存贷款量持续增长，金融对经济结构转型升级的支持力度不断增强。2014年浙江省银行业金融机构本外币贷款余额达到71 361亿元，比上一年增长9.2%，人民币贷款余额同比增长9.5%。同时，商业银行针对战略性新兴产业不同生命周期阶段的特征，通过创新金融产品和服务、提供知识产权质押服务、改善信用评级体系等措施，促进金融机构对战略性新兴产业的支持和保障，使战略性新兴企业得到快速发展。

然而，我国大多数商业银行金融机构的经营理念倾向于将资金投向规模较大的传统行业或国有大中型企业，信用评级、资产评估等金融机构对战略性新兴产业也缺乏了解度和关注度，导致对战略性新兴产业企业的高成长性和潜在竞争力的忽视。另外，银行业金融机构还存在着产品和服务创新不足等问题，如贷款标准过于传统、缺乏中长期贷款产品、抵质押范围多为实物资产抵押等。

（三）风险投资起步早，体系不完善

创业风险投资是浙江省战略性新兴企业科技成果产业化的助推器和实现上市融资的孵化器。浙江省风险创业投资起步早，自2000年省政府提出“天堂硅谷”战略以来，浙江省风险创业投资机构数量和投资资本不断增加，风险创业投资体系的雏形逐步形成。截至2010年底，浙江省共有173 家创业风险投资机构，资本管理的规模达到337 亿元，分别排在全国的第二位和第三位。虽然浙江省在创业风险投资发展中处在先行地位，但体系还不完善，投资力度与北京、上海、江苏等地还存在较大的差距，主要表现为：①投资规模偏小。全省173 家被调查风险投资机构中，规模5 亿元以上占比仅为8.8%。②退出渠道单一。企业首次公开发行（IPO）成为浙江省创业风险投资的主要退出方式，而创业板和中小企业板门槛高，审核程序复杂，代办股份转让系统还在试点阶段，地方性产权交易机构分散，导致风险创业投资的退出渠道过于单一，增加了成本和风险性。③投资结构不合理。浙江省创业风险投资结构中民间资本占九成，倾向于投资风险小、收益快的项目，而对于高新技术企业或新兴企业的投资热度偏低。

（四）资本市场逐步健全，直接融资比重低

目前，我国正在逐步完善多层次资本市场体系，特别是创业板的建立和发展，极大地缓解了企业融资难。据统计，截至2014年末，浙江省境内上市公司共266家，累计融资金额为3 706亿元，其中创业板上市公司41家，占全国创业板上市公司总数的10.1%。与此同时，发展债券市场、发行私募股权和集合票据也极大地拓宽了浙江省战略性新兴产业的融资渠道。2012年，温州实现了第一单中小企业集合票据的成功注册；2013年1-11月，浙江省企业债务融资发行额为1 051 亿元，同比多增309 亿元。尽管如此，浙江省直接融资与间接融资的比例还是相差悬殊。2013年，浙江省贷款融资占社会融资规模的69.4%，间接融资仍占据绝对地位。同时，资本市场体系中主板、中小企业板的上市门槛高，审核标准严苛，战略性新兴产业难以达到上市的要求，而创业板和浙江产权交易中心的建立时间短，尚处于探索实践阶段；多层次资本市场之间缺乏高效的转板和对接机制，增加市场风险，削弱了资本市场支持力度。

四、金融支持浙江省战略性新兴产业发展的实证分析

金融支持战略性新兴产业的方式多种多样，而不同的融资方式将对浙江省战略性新兴产业产生怎样的影响，本文通过实证分析来对这一问题进行论证，根据实证结果，系统地为浙江省战略性新兴产业的发展提供对策建议。

（一）研究设计

1.样本选择和数据来源

研究选取浙江省战略性新兴产业上市公司为样本，以保证金融支持方式数据的可获得性和全面性。同时，研究根据以下标准判断浙江省上市公司是否为战略性新兴产业：①上市公司所属企业属于浙江省政府确立的九大战略性新兴产业；②上市公司第一主营业务属于战略性新兴产业，并且主营业务收入占总收入比例超过40%［13］。根据《浙江省战略性新兴产业发展指导目录》，从浙江省上市公司中选取30家有代表性的战略性新兴产业上市公司作为研究样本。本文选择2010-2014年浙江省战略性新兴产业上市公司年度财务报表的面板数据，数据来源于中国经济金融数据库（CCER）。

2.研究假设

本研究选用公司的经营绩效来衡量浙江省战略性新兴产业上市公司的发展状况。由于政府政策性金融和风险投资支持数据难以考察和获得，故选取三种企业融资方式作为自变量，分别为银行信用融资、股权融资、留存收益融资，以此提出假设1。

假设1：银行信用融资与浙江省战略性新兴产业上市公司的经营绩效呈正比。

银行信用融资为战略性新兴产业的发展提供了大量的贷款支持，故判断银行信用融资对上市公司经营绩效起正面影响。

假设2：股权融资与浙江省战略性新兴产业上市公司的经营绩效呈正比。

股权融资成本低，且能够实现对战略性新兴产业的长期和持续性支持，故推测股权融资对浙江省战略性新兴产业上市公司同样持正面影响。

假设3：留存收益融资与浙江省战略性新兴产业上市公司的经营绩效成正比。

战略性新兴企业在创业初期或成长期很难获得大规模的贷款、股权和债券支持，故需要企业内部的留存收益给予其大量支撑，以便在发展初期形成先发优势。

3.变量界定

（1）被解释变量。净资产收益率（roe）：选取净资产收益率作为衡量指标，代表浙江省战略性新兴产业上市公司在各项资金投入后实现的经营绩效。净资产收益率主要衡量上市公司在现有资产基础上的盈利能力，能够反映股东的获利水平。同时该变量是杜邦财务分析所采用的重要指标，具有一定的代表性和权威性。

（2）解释变量。①银行信用融资（bf）：通过金融中介机构进行间接融资是浙江省战略性新兴上市公司筹集资金重要的融资方式。而银行信用融资可以最大程度筹集社会闲散资金，分散风险，同时降低融资成本。上市公司资产负债表中的借款可以基本代表其以贷款方式所能筹集的资金。故文本采用金融机构的短期借款和长期借款之和来衡量银行信用融资对战略性新兴产业的资金支持。②股权融资（sf）：股权融资是指上市公司通过公开或者私募发售的方式募集企业经营所需资金。股权融资的长期性，股市的信息公开化和透明化以及价格的公平竞争性是股权融资的主要优势。战略性新兴公司进行上市就是为了利用股权获得所需资金。上市公司的股本以及资本公积之和可以反映股权融资对战略性新兴产业的资金支持力度。③留存收益融资（rf）：留存收益融资是内源融资的一种，是指上市公司利用其生产经营活动实现的净利润作为其资金来源。由于企业在使用自有资金时具有自主性，同时不需任何额外的融资成本，风险性低，是战略性新兴上市公司进行融资的首选。本文采用盈余公积金和未分配利润之和衡量留存收益融资的资金支持力度。

（3）控制变量。①商业信用融资（cf）：企业在生产经营活动中往往不能完全实现钱货两讫，而是采用欠账、开具商业票据以及预收等方式进行商品买卖，同时这也是利用企业商业信用进行融资的一种方式。为了确保实证结果的准确性，文本将商业信用融资作为控制变量衡量商业信用融资对战略性新兴产业的支持力度。②公司规模（s）：一般情况下，企业的公司规模越大，盈利水平和经营绩效越高。同时公司的融资能力越强，融资方式也更倾向于多元化。所以公司规模影响战略性新兴上市公司对融资方式的偏好以及以各种融资方式所取得的资金支持。为了排除这种影响，确保实证结果的合理性，将公司总资产作为控制变量之一。③资产负债率（dar）：资产负债率是衡量公司负债水平以及财务结构合理性的重要指标。战略性新兴上市公司一定程度的负债能够促使其利用财务杠杆进行研究开发、改善经营、实现更高的盈利。但是负债过高，必然会对公司的经营活动、商业信誉以及融资能力产生不利影响。所以采用负债与资产总额之比作为控制变量之一，具体见表1所列。

表1 融资来源以及计算方式

（二）描述性统计分析

本文使用Eviews 软件对浙江省战略性新兴产业企业的不同融资方式的数据进行描述性统计分析，结果见表2所列。

表2 不同融资方式的描述性统计分析结果

从表2 的统计结果来看，浙江省战略性新兴产业企业整体经营绩效和盈利能力良好。2010-2014年，净资产收益率均值为0.09，高于2014年创业板平均收益率。然而，浙江省战略性新兴产业各企业之间的盈利能力差异较大，净资产收益率最高为0.38 万元，而最低净资产收益率甚至出现负值。另外，从不同融资方式的均值可以看出，浙江省战略性新兴产业上市公司更偏好于股权融资，与大多数学者认为的上市公司股权融资偏好相一致。其次为留存收益融资、商业信用融资和银行信用融资，三者之间差异较小。从结论来看，浙江省战略性新兴产业企业融资偏好与优序融资理论先内部融资后外部融资结论有一定的出入。

（三）实证研究

根据假设，本文利用2010-2014年浙江省战略性新兴产业上市公司的面板数据建立计量模型，分析不同的融资方式对于公司经营绩效的影响。

1.面板模型的构建

由于上市公司的净资产收益率是一个动态的过程，不仅与各种不同的融资方式相关，还会受到上一期收益的影响。为了减少变量中内生性问题的干扰，本文引入被解释变量的滞后期，采用动态面板回归方法进行实证检验。同时为提高结果的有效性和准确性，选择Blundell 和Bond（1998）提出的系统广义矩估计（系统GMM）中的一步法来构建动态面板数据，模型如下：

其中，roe表示净资产收益率，bf表示银行信用融资，sf表示股权融资，rf表示留存收益融资，cf表示商业信用融资，s表示公司规模，dar 表示资产负债率，t表示时期，i表示战略性新兴产业上市公司编号，β为各融资方式的系数，μit为各个上市公司不可观测的个体差异，εit为随机误差项。

2.单位根检验（Unit Root Test）

检验面板数据是否存在单位根，以确保面板数据的稳定性和有效性，避免伪回归。使用Eviews 软件进行单位根检验，在5%显著性水平下，变量的检验都拒绝存在单位根的原假设，序列平稳。面板数据单位根检验结果见表3所列。

表3 面板数据的单位根检验

3.回归分析

采用一步系统广义矩估计方法对30家上市公司的数据进行动态面板数据回归。为了分别观察解释变量以及控制变量与上市公司净资产收益率之间的相关关系，本文对面板数据的估计按以下步骤进行：首先解释变量部分仅包括净资产收益率的滞后期和银行融资，记为模型1；模型1引入股权融资，记为模型2；模型2引入留存收益融资，记为模型3；模型3引入控制变量，记为模型4。选取合适的工具变量对模型1至模型4分别进行广义矩估计，见表4所列。

表4 浙江省战略性新兴产业面板数据

从一步系统广义矩估计的结果来看，Sargan 的P 值均通过显著性检验，说明模型选取的工具变量是有效的，模型都不存在过度识别问题。从AR（1）和AR（2）的结果表明，差分模型中的残差存在一阶自相关，但不存在二阶自相关，模型整体具有有效性。表4 的结果可以表明，净资产收益率与其滞后期的确存在显著的正相关关系，这是因为战略性新兴企业的经营绩效是一个持续和动态的过程，经营绩效越高的企业越容易获得融资以满足其资金需求，以此形成一个良性循环。其次，股权融资在5%显著性水平下与净资产收益率呈负相关关系；留存收益融资在1%的显著性水平下与净资产收益率呈正相关关系；银行信用融资与净资产收益率不存在明显的相关关系，说明银行信用融资对浙江省战略性新兴产业的经营绩效不存在显著的影响。另外，控制变量中，银行信用融资在1%的显著性水平下与净资产收益率存在正相关关系，公司规模和净资产收益率的显著性水平不高，影响程度较小。最后，从模型1 至模型4 的变化可以看出，战略性新兴上市公司经营绩效的提升需要多元化的融资方式给予资金支持，仅靠单一化的融资模式不能实现其快速发展的目标。

五、结论与对策建议

根据面板数据回归分析的结果，对研究假设做出检验：银行信用融资对浙江省战略性新兴产业的经营绩效不产生显著影响，假设1不成立；股权融资对浙江省战略性新兴产业的经营绩效产生负面影响，假设2不成立；留存收益融资对浙江省战略性新兴产业的经营绩效产生正面影响，假设3成立。根据实证检验的结论分析原因并提出相应的对策建议。

（1）银行信用融资不产生明显的影响，这是由浙江省实际经济情况所决定的。正规金融机构贷款倾向于实力较强、资信较好的大企业，而战略性新兴企业由于缺少担保或质押难以获得长期稳定的贷款支持。浙江省的民营经济特别发达，在正规金融机构无法满足其融资需求的情况下，民间资本和商业信用等非正规金融机构融资逐渐兴起并发展壮大，形成独具特色的二元融资结构。浙江省民间融资的快速发展不可避免地对商业银行的贷款业务产生一定的负面影响，故上市公司银行信用贷款存在较大的差异，数据不平稳，不能观测到其对经营绩效的显著影响。基于此，商业银行必须转变传统观念，充分认识到战略性新兴产业是未来金融业务拓展的重要领域，加大对浙江省战略性新兴产业的实质性支持力度。首先，商业银行应扩大金融规模，不断壮大国内银行、国外银行以及民间银行分支机构的队伍，为其提供长期稳定的信贷。第二，商业银行应完善内部评级信用体系，聘请专业人员研究和评估战略性新兴产业，针对战略性新兴产业制定差异化的贷款支持策略。第三，鼓励商业银行进行制度、产品及业务的创新，创建和完善信贷管理机制、企业评审机制和风险分散机制等；推进知识产权质押、产业链融资等金融产品的多样化［14］。第四，发展科技金融，成立科技银行，结合新兴和高技术企业的特点提供低利率、低费率贷款和专利质押等服务，甚至参股企业。第五，对于民间资本和商业信用等非正规金融机构进行合规管制，严格监控。

（2）股权融资起负面影响。股权融资是浙江省战略性新兴上市公司最主要的融资方式，虽然起到负面的影响，但基本符合当前多数学者的观点。由于股权融资成本低，企业普遍存在过度依赖股本资金的现象，且股权结构不合理，治理机制不完善。另外，战略性新兴企业的融资效率低下，企业融资规模与生产经营和企业实力不相匹配，整体融资效率有待提高，所以股权融资未能发挥正面的作用。基于此，浙江省应该积极培育上市后备资源，扶持已具备上市资格的企业上市融资，适当放宽上市标准和入市门槛。另外，浙江省需建立完善的转板机制，推进实力强、收益高、融资需求大的战略性新兴企业向主板、中小板进军，成长性高、潜力大的上市后备企业进入创业板，确保各板块间的有效衔接和退出渠道的畅通。同时，浙江省战略性新兴产业上市公司亟须通过调整股权机构、合理分配股权资金等方式不断提高股权融资效率，降低股权融资产生的负面影响。针对浙江省债券市场发展不成熟以及战略性新兴产业较少使用债券融资的特点，浙江省政府应建立健全债券融资法规和制度，创新债券融资品种，大力推进债券市场的发展。鼓励中小企业发行集合债券和集合票据，适当推出与战略性新兴产业相适应的高收益债券和私募债券，在风险可控条件下支持公司债券、企业债券、短期融资债券的发行和推广，为战略性新兴产业提供强有力的债券融资支持。

（3）留存收益融资起正面影响。企业利用留存收益作为内部资金为企业的创立、研发、产业化等提供资金支撑，可随时提取资金，且不需任何程序和费用，对战略性新兴产业的经营绩效起到正面作用。但通过数据分析得到，企业留存收益融资率低于股权融资和银行信用融资，说明企业对于留存收益融资的偏好远低于外源融资，积累的内部资金不能满足战略性新兴产业大量的资金需求。针对这种现象，首先要从理念上高度重视内源融资方式，企业不能过度依赖外源融资，否则可能丧失自主权，增加风险性。其次，建立现代企业制度，完善企业的股利分配政策以及利润留存机制，通过制度上的保障增加上市公司的资本积累，提供及时、自主和低成本的资金支持。同时增加对经营者和员工的激励和约束机制，增加其工作的内在动力和积极性，为上市公司经营绩效创造价值，以更高利润实现留存收益融资对浙江省战略性新兴产业的资金支持。

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