MM理论及其对我国的借鉴意义研究

□费 腾（黑龙江大学 黑龙江哈尔滨150000）

美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。

一、MM理论的基本假设

（1）企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级；（2）现在和将来的投资者对企业未来的平均营业利润估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的；（3）股票和债券在完善市场上进行交易，没有交易成本，投资者可同企业一样以同等利率借款；（4）不论举债多少，企业和个人的负债均无风险；（5）所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期平均营业利润固定不变。

二、MM理论发展的三个阶段

MM理论的发展大致经历了三个阶段:

（一）MM的无税模型。最初的MM模型不考虑税收。该模型有两个基本命题：

命题一：负债经营企业的价值等同于无负债企业的价值。公式为：VL=Vu，VL表示无负债企业的价值，Vu表示负债经营企业的价值。当公司增加债务时，剩余权益的风险变大，权益资本的成本也随之增大，与低成本的债务带来的利益相抵消，因此，公司的价值不受资本结构影响。

命题二：负债企业的权益资本成本等于处于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本再加上与其财务风险相联系的溢价，而风险溢价的多寡则视负债融资程度而定。即KS=Ku+RP=Ku+（Ku-Kb）（B/S），KS 为负债企业的股本成本，Ku为无负债企业的股本成本，Kb为负债企业的负债成本；RP为风险报酬，B是债务的价值，S是权益的价值。

总结：

第一，资本成本和公司价值无关。MM理论认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司资本总成本和公司价值无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵消，更多的负债无助于降低资金总成本。

第二，资本结构与公司价值无关。MM理论认为，对股票上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。例如：公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，股东不会出售所持有的公司股票，但是，如果公司负债较多，那么财务风险较大，股价也较低，其股东可能出售其所持有的本公司股票，转而购买其他公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流动在短期内会造成其他公司股票价值上涨以及本公司股票价值下跌；但从长期来看，当投资者发现以较高的股票价格投资于其他公司的收益还不及投资于本公司的收益时，情况却会相反，从而可能导致其他公司股票价值下跌以及本公司股票价值上涨。因此，MM理论认为，若以公司股票的市价总值来衡量公司价值，则公司的资本结构与公司价值无关,因为长期来看，不同资本结构下的公司价值是相等的。

第三，如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。MM理论认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵消。因此，米勒认为，股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。

这种理论模型没有考虑税收因素，企业的价值与负债比率完全独立，当企业的成本不变时，企业负债增加，其加权平均资本成本是不变的，但是其股本成本会随之改变。所以很容易得到MM理论是针对举债的低成本和股本上升的高成本之间的抵消推出负债不会增加企业的价值。即企业的资本结构是不会影响企业的价值和资本成本的。

但是很多学者发现，MM理论存在严重的与现实之间的背离，还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，现实中公司的价值为交税后的剩余价值，从MM理论存在公司税的修正模型中，我们得到的结论是：因为公司价值与资本结构有关，让公司缴纳税款减少的资本结构可以导致公司价值的相对增加，对公司价值进行分配的主体包括：股东、债权人与税务机关。我国目前实行的是企业所得税与个人所得税制度，即公司要对其所得支付相应的企业所得税，个人所得也同样缴纳部分个人所得税，但是利息不需要承担企业所得税，这就使得在现行的税收制度下，企业的经营管理层会想方设法提高负债比率和债务量以增加股东对实际收入的分配额，但由于企业债权人的利息收入也要缴纳税收，所以，很容易看出，当企业因为免税所得增加不及债权人因缴税而增加的损失时，企业的负债比率将会僵持，因为债权人提供资金的愿望下降。

（二）MM的公司税模型。1963年莫迪格安尼和米勒发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》一文，放宽了其初始模型的假设条件，首次将公司税引入MM定理，并在此基础上重新得出两个命题：

命题一：无负债公司的价值等于公司税后企业的现金流量除以公司权益资本成本，负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上减税收益 （税率乘以债务的价值）。公式为：VL=Vu+TB。VL：有负债企业的价值，Vu：无负债企业的价值，TB：公司的所得税。

命题一意味着考虑了公司所得税后，负债经营时的公司价值要高于未负债经营时的公司价值，且负债越多价值越高；当企业负债达到100%时，企业的价值达到最大。

命题二：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。公式为：KS=Ku+（Ku-Kb）（1-T）（B/S）。 KS 为负债企业的股本成本，Ku 为无负债企业的股本成本，Kb为负债企业的负债成本；B是债务的价值，S是权益的价值，T是所得税税率。

命题二表示在考虑了公司所得税后，尽管权益资本成本还会随着负债程度的提高而提升，不过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。此特性加上负债节税的利益，产生了命题一的结果：企业使用的负债越多，它的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越高。

总结：

按照修正后的理论，当公司的资本结构达到最佳时，企业使用的负债最多，但是这种情形在现代社会存在显然是不合理的，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务拮据成本、因偿债能力不足而导致的直接和间接损失等因素，对理论进一步加以完善。首先是斯蒂格利兹将市场均衡理论引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率的筹资方案而选择次优筹资方案。

另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。在此之后，又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是当公司负债比率达到某一临界值之前，比如说：公司举债的减税收益大大超过股权资金成本上升的损失这一临界值之前，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点后，财务拮据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值时，比如说：公司举债减税的边际收益正好被负债提高的损失所抵销（其中，负债提高的损失主要包括股本成本、财务拮据成本、代理成本），超过这一峰值后，负债提高的损失将超过举债的减税收益。因此，资本结构与公司价值相关，但也不是负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。

（三）米勒模型。1976年，米勒在美国金融学会所做的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响，即所谓的“米勒模型”。 公式为：VL=Vu+ ［（1-Tc）（1-Ts）/（1-TD）］×B。其中Ts是股票收入的个人所得税率，TD是利息收入的个人所得税率，Tc是公司的所得税税率，B是债务的价值。米勒模型的结果表明，MM理论公司税模型高估了企业负债的好处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债企业的价值。不过，同公司税模型相似，米勒模型的结论是100%负债时企业市场价值最大。

总结：

由于权益的风险随财务杠杆而增大，因此权益成本随财务杠杆而增加。这个理论暗示公司应采用几乎全部由债务构成的资本结构，因为公司总资产随负债增加而增大，有杠杆公司总价值大于无杠杆公司总价值，这与证券市场的现实是违背的，因为一般情况中，公司会选择适当的负债额。我们可以得到的结论是：企业税收存在时，因为资本市场的不完善，资本结构的改变会影响公司的价格，即公司价值和资本成本会随着资本结构的改变而发生相应的变化，有杠杆公司的价值会超过无杠杆公司的价值，当负债达到100%时，公司价值最大。

三、MM理论的学术成就及缺陷

MM理论发展半个世纪以来，为西方企业探索最优资本结构，降低资本成本，增加社会净效益提供了理论指导，取得了巨大的学术成就：MM理论开创了资本结构理论研究的先河，为资本结构理论提供了研究参照系和理论起点，以后的大多数资本结构理论如融资优序理论、权衡理论、代理理论等都是围绕着MM理论的核心思想展开的；MM理论使资本结构理论系统化，构筑了理论发展的基本框架；MM理论采用了现代分析方法，如局部均衡、数理分析等，使对资本结构的研究成为一种科学的理论。

理论的局限性：理论假定过于苛刻，与现实差距过大，许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。比如理论假设个人和企业都可以同一利率借款，并可以相互替代。但实际上，个人借款远比企业借款成本高，个人举债风险远远大于企业。

理论假定交易成本为零，但实际中，各类交易费用不可避免，资本市场的套利活动也因此受到限制，理论的结论与现实差异很大。公司税模型和米勒模型是相同的，都认为为了实现企业市场价值最大化，企业的负债越多越好，极端情况下应负债。但在实际中，几乎没有一家企业采纳这种意见，这说明公司税模型和米勒模型是有缺陷的。事实上，影响资本结构的诸多因素都是变量。

1.上述所有重要的前提假设是不考虑破产成本与代理成本，无税时，没有公司所得税及个人所得税，也不考虑破产成本和代理成本的影响，但在证券市场里面，公司必须衡量负债减税带来的公司价值的增加与负债增加带来的成本增加，因为举债是有利率风险的，而且随财务杠杆增加风险更大，来源于剩余的权益的成本越大。

2.过于严格的理论假设。MM理论所设定的五大基本假设，从现实角度来看，几乎没有一个假设是成立的，既然理论赖以存在的假设不存在，那么其在现实中的指导意义似乎也就比较微弱了。而正是由于这些假设在现实中很难满足，即便在实证研究极为发达的国外，对MM理论的实证检验也一直不能实施。而MM理论结论中的第一、二个理论还是建立在无税 （第一个命题既无企业所得税也无个人所得税，第二个命题无个人所得税）的基础之上的，也是与现实严重不符的，米勒模型的提出对此有了一定的改善。

3.MM理论在考虑公司税的时候体现了资本市场的不完美性，财务杠杆的变化会引发公司的总价值变化。但在不考虑公司税的模型中却完全体现资本市场的完美性。

4.MM理论认为企业负债率越高对企业是有利可图的，当企业负债率为100%时企业价值达到最大。但是这种分析并未考虑企业的破产成本。而且公司的负债比率上升时，公司的财务风险也会随之增加，破产风险可能增加，从而公司会选择次优筹资方案代替最大负债率的筹资方案。

5.在企业中不可忽略的一点是不存在绝对的最佳资本结构，因为企业的债权收益税率和股权收益税率是无法调节的，低负债的企业可以吸收高缴税等级的投资者，而高负债的企业反过来可以吸收低缴税级别的投资者，在资本市场有效性的前提下，任何以获得最佳资本结构从而来达到价值最大化的策略最后都会被追求利益最大化的投资者的决策所抵消。

6.企业不可能达到过度负债。受多种因素限制，比如公司负债率上升时，债权人会因承担更大的风险而要求得到更高的利率回报，从而会导致负债成本的上升，筹资难度增加。

7.定量化的模型过于片面。正如上文所说，米勒和莫迪格莱尼将数学模型引入资本结构研究是一种很大的进步，但是同时，财务学研究中的大量问题，并非是简单的数量关系就可以表述清楚的。由于财务决策都是由人做出的，这其中必然涉及到许多定性的、难以定量统计的东西，比如人在做出决策时的心理因素，在MM理论中就不能得到反映。后来的诸多学者对资本结构发展研究正是基于多角度的对资本结构与企业价值的考察，而不像MM理论那样过多的限于数学推导和定量化的模型。虽然不断有学者对MM理论的假设提出这样或那样的责难，但是这一理论对于推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，MM理论被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”，许多学者都指出，MM理论的提出具有“里程碑”式的伟大意义。

四、MM理论对我国的借鉴意义

我国现阶段实行的是社会主义市场经济，由于各国市场经济的某些共性，使得现代西方资本结构理论对我国企业的融资决策具有一定的借鉴意义。

（一）确定最佳资本结构的前提是测算出破产成本，而最佳资本结构的确定更多依赖于财务人员的主观判断。当一个企业持有的资产是有形的、可出售的，那么破产之时，破产损失的数值一般较低。反之，如果一个企业的资产大多是无形的，且无法再出售，该企业一旦破产，其破产损失数值往往十分可观。破产成本越高，最佳资本结构所对应的负债比率也越低。换言之，对于工业企业这种资产再出售能力差、产品品牌作用十分重要的行业，其负债比率应低于资产再出售能力较强的商业企业。其他行业企业的资本结构情况，也同样视其资产特性不同而有所区别。

（二）按照现代西方资本结构理论，当企业负债比率升高时，其财务风险与破产成本相应增大，负债比率过高，将会使企业的持续经营受到威胁。企业过度负债可能妨碍其债权人的经营与改革，对整个社会经济生活产生不利影响。因此，尽快解决我国国有企业债务问题，加强对国有企业资本结构最优化的研究，是十分必要的。在我国投资者的风险意识是很淡薄的。投资者普遍认为，我国上市公司大部分由国有企业改制而成，在任何情况下，政府都会保护国有企业，国家是不会让上市公司破产倒闭的。在一些投资者眼里，企业负债比率高，并不意味着该企业财务风险大，相反，这标志着企业有能力、有办法获得银行贷款。

（三）在探讨资本结构问题时，负债/权益比率是一个重要指标，但该指标的计算从会计角度看，有颇多值得推敲之处。

1.企业负债包括长期负债与流动负债。长期负债数值较为稳定，而流动负债波动较大，且除了银行借款外，还包括应付账款、预收货款等往来结算款项，这些项目参与资本结构的计算不尽合理。在确定企业资本结构的具体比例时，以长期负债代替负债总额作为借贷资金数值，似乎更为合适。

2.在我国，所有者权益由股本、资本公积、盈余公积和未分配利润四部分组成。其中，未分配利润是一个动态数值，它可能随着企业生产经营的持续而增加，也可能因向投资人分配利润而减少。资本结构比例中的所有者权益应是一种长期稳定的自有资金来源。因此，在确定资本结构比例时，代表企业资金来源的应是所有者权益扣除未分配利润后的余额。

3.在确定负债/权益比率时，还要考虑到企业的表外筹资因素。所谓表外筹资，是企业在资产负债表中未予反映的筹资行为，表外筹资主要有租赁、应收票据贴现、将负债转移至子公司或附属公司等形式。表外筹资使企业在资产负债表中反映的负债比率小于其实际的负债比例，虚夸了企业资信程度，掩盖了企业投资规模，从而使资本结构的计算失去应有的意义。