美元/日元：警惕反转风险

文/福汇研究分析部 编辑/李淑玲

Market 市场

美元/日元：警惕反转风险

文/福汇研究分析部 编辑/李淑玲

在未来的3～6个月，美元/日元的下行概率比上行概率更高，汇价回调至110或100是非常合理的修正。

从2012年9月至今，美元/日元牛市已经持续3年。今年6月，美元/日元的52周收益率在触及极端水平（长期均值上方两倍标准差）后转为回落（见图1）。历史走势表明，该指标是长期趋势可能反转的预警指标；若52周收益率在极端水平上方与价格形成背离，趋势反转的可能性就更高。而目前的情况正是如此。从周期的角度思考长期趋势是重要的，但这并不代表我们能够精确地捕捉到趋势的反转点。因此，即便52周收益率已经与美元/日元形成明确的顶背离而发出反转信号，现在就做空美元/日元也并不一定有利可图。

日本经济衰退风险提升宽松概率

日本二季度实际GDP年率下降1.2%，这是日央行实施QQE以来的第四次萎缩。日本通胀前景也令人堪忧，8月核心CPI年率（剔除食品但包括原油）萎缩0.1%，这是2013年4月以来首次负增长；即便同时剔除食品和能源后，核心CPI年率也仅温和增长0.8%，与日央行制定的长期通胀目标相距甚远。日央行行长黑田东彦在推出QQE时曾经承诺，定量宽松能够在两年内推动通胀升至2.0%，如今两年之期早已过去，但无论是稳定物价还是推动经济增长，日央行都没能兑现承诺。笔者认为，所谓质化与量化宽松，不仅是完全失败的政策尝试，而且还缔造了一轮史无前例的资产价格泡沫，为新一轮金融动荡和经济危机埋下伏笔。

最新数据显示，日本8月的零售销售同比增速降至0.8%，创5个月新低；8月的工业生产同比增速为0.2%，且在前8个月中，该指标有4个月录得下跌。从两大重量级同步指标来看，短期内日本经济难以出现改善。工业生产季度增长率与实际GDP季度增长率高度正相关（见图2），工业生产月率在7月份和8月份分别萎缩0.8%和0.5%，暗示着日本三季度实际GDP可能会进一步萎缩。若果真如此，日本经济陷入QQE以来的第二次技术性衰退将得到确认。在这种情况下，日央行是否会迫于增长压力而进一步宽松？

从直觉上理解，经济衰退的确提高了日央行进一步宽松的可能性，然而债券市场流动性的持续下降，则对QE构成了制约。目前日央行年度资产购买规模已达到80万亿日元（主要由国债构成），远超2015财年预算赤字37万亿日元，国债市场流动性枯竭是必然的结果。早在2015年5月，美银美林的一份报告就指出，在2013年4月QQE之前，日本城市银行在国债市场的月均成交量达到约27万亿日元；但QQE之后，交投量持续下降，2014年11月至2015年5月月均成交量萎缩至约7.5万亿日元。流动性枯竭的直接结果是国债价格波动性上升，与之相应，日央行进一步扩大QE的空间也会受到限制。在这种情况下，即便黑田东彦希望增加购债规模以支持经济增长，也很难再找到足够的债券满足日央行的需求。当然，这绝不代表日央行已经将扩增QE的计划束之高阁，尤其是在实体经济正面临新一轮衰退风险的情况下。部分交易员认为，日央行仍有可能在四季度和明年一季度增加购债，但不同点在于，日央行会选择增加股票ETF的购买规模而维持国债购买规模不变。考虑到国债市场流动性下降和股市下行风险显著升温，这样的宽松预期是非常合理的。

如果日央行提高ETF的购买力度，会对股市和日元产生怎样的影响呢？一方面，风险偏好可能获得提振，日本股市有望再度冲高；另一方面，日元空头可能重新进场，美元/日元或跟随股市走高，重现2014年11月份的行情。但上涨趋势可能难以延续，因为与日央行的购买规模相比，股票ETF的存量并不多，而日央行目前的年度ETF购买规模已高达3万亿日元，因此，如果购买规模进一步增大，ETF市场最终也难逃流动性枯竭的命运。意识到这一点的投资者可能不会再盲目乐观地做多日本股市和做空日元。很显然，股市多头和日元空头的投机热情正随着日央行政策空间的收窄而持续下降，日经225指数和美元/日元的长期牛市也可能因此走向尽头。

美联储信誉受损或终结美元强势

美联储货币政策是决定汇市中期行情的关键因素。从传统经济指标来看，一方面美国失业率降至5.1%，另一方面二季度实际GDP年率回升至3.9%，美联储似乎已经具备加息的所有基础。然而9月加息的期望依旧落了空。首先，从2015年开始，以中国、俄罗斯、巴西为首的新兴经济体经济增长进一步放缓，而不是如主流预期的那样获得改善，并对主要商品出口国如澳大利亚、加拿大构成严重拖累；与此同时，欧洲、日本等OECD重要组成国的经济也徘徊不前，日本甚至面临新一轮衰退风险。主要海外经济体表现如此糟糕，美国恐怕难以独善其身。其次，继新兴经济体股市大幅下挫后，OECD国家主要股指也在今年8月“集体跳水”，一度引发崩盘担忧。在如此形势下，如果美联储一意孤行加息，很可能会成为资产价格泡沫破裂和新一轮金融动荡的主要推手。两重意料之外的不利因素导致美联储的紧缩意愿显著降温，在万众瞩目的9月FOMC利率决议中，美联储最终选择了按兵不动。

图1 美元/日元52周收益率

图2 日本工业生产和实际GDP相关性

9月，美国非农就业意外走弱令市场紧缩预期雪上加霜。9月，非农新增就业人数仅为14.2万，8月的新增就业人数也大幅下修至13.6万。根据30天联邦基金期货隐含利率（10月2号结算价，9月非农就业数据公布后），衍生品交易员认为，联邦基金有效利率在12月份将升至0.18%。换句话说，多数投资者已经押注美联储不可能在2015年兑现加息承诺。美联储信誉受损令美元反转风险持续提高，尽管ICE美元指数依旧维持高位盘整，但持续冲高失败已经开始令很多投资者丧失信心。CFTC期货持仓数据显示，截至9月29日当周，ICE美元指数非商业期货净多头头寸为4.57万份合约，与2015年初（1月6号当周数据）相比累计下降35%。另一方面，日元的看空倾向则显著降温，同期日元非商业期货净空头头寸累计下降76%。

笔者认为，美联储何时加息并不重要，真正重要的问题是：美联储能否在长期中推进利率正常化甚至定量紧缩。答案可能是否定的。包括FOMC在内的主流经济学家，可能对美国经济前景过度乐观。实际上，美国7月存货/销售比率为1.36，而且在6月还曾一度升至1.37，创2009年6月以来最高水平。而上一次该比率出现快速上升发生在2008年金融危机时期。当存货/销售比率快速上升时，意味着企业产量增速快于下游需求增长速度，这往往是经济增长进入繁荣周期尾声的强烈信号。如果美国经济在未来3～4个季度意外转为走弱，美联储不太可能推进利率正常化，最多是在加息1～2次后就被迫转向宽松。这种情况对美联储信誉的打击可能是致命的：没有投资者会相信朝令夕改的中央银行，美元强势之路也可能因此而走到尽头，非美货币和大宗商品则有望迎来一轮中期修正。

实际上，预测趋势反转与预测趋势延续同样不可靠。从以上种种数据和分析来看，我们能够得出的有把握的结论仅仅是：在未来的3～6个月，美元/日元的下行概率比上行概率更高。至于是否会出现完全意义上的趋势反转，实际情况可能不会如此简单，汇价回调至110或100应是非常合理的修正。因为如果价格回调幅度过大，日本政府和央行很有可能重新进场“干预”，届时价格波动将更加剧烈，市场运行也会变得越发不可捉摸。

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