人民币汇改：再下一城

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人民币汇改：再下一城

沈建光瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家

确保国内经济稳定，加速推进改革以获得增长的长期红利，才能真正维护全球投资者信心，防止人民币贬值预期蔓延。

8月11日，中国央行启动汇率中间价改革，引发海外市场对于人民币贬值的恐慌，甚至担忧这是人民币竞争性贬值的开始，将拉开中国式输出性通缩，并将引发新一轮全球资本动荡；与此同时，国内也有学者建议，人民币应该借机一次性大幅贬值。

然而，在笔者看来，上述恐慌是对央行新汇改的误读；一次性贬值也得不偿失，甚至容易造成预期紊乱，贬值超调，引发更大的危机。因此，决策者短期内维持汇率稳定，稳定市场信心是十分正确的。与此同时，确保国内经济稳定，加速推进改革以获得增长的长期红利，才能真正让全球投资者树立信心，防止人民币贬值预期蔓延。

支持笔者做出上述判断的具体因素主要有以下几点：

第一，从经济基本面来看，人民币不存在大幅贬值的基础。虽然当前中国经济面临较大压力，上半年经济回落至7%，甚至除去金融业的贡献，实体经济要更差一些，但总体来看，中国6%～7%的增长速度在发展中国家仍处于领先地位。另一方面，今年1～8月，中国贸易顺差高达3654亿美元，仍处于较高水平；尽管目前中国出口为负增长，但主要是全球需求普遍疲软所致，而且从全球份额来看，中国出口占比仍然是提升的。综上，人民币并不存在大幅贬值的空间。

第二，一次性贬值并不利于出口，反而会给一些拥有大量外债却很少进行外汇风险对冲的中国企业造成巨大损失。在笔者看来，在全球经济普遍放缓的情况下，货币贬值对提振出口实在有限。以美、日为例：美国曾采取三轮量化宽松带动美元大幅贬值，但如今其非石油产品贸易逆差却不降反升；日元自安倍经济学出台以来也一路下跌，但贸易赤字却屡创新高。因此，在需求疲软的态势下，人民币大幅贬值有利于出口并不成立。相反，由于早前不少中国企业拥有相当一部分美元债券、欧元债券和贷款，且鲜有企业采取对冲，在缺少缓冲期的情况下，一次性贬值无疑会给上述中国企业造成严重损失。

第三，不能将一次性贬值过于理想化。实际上，汇率波动往往会由于羊群效应而放大，引发更大的危机。亚洲金融危机之时，泰国央行取消固定汇率，预计泰铢会贬值20%并做出了充分的应对准备，但当年泰铢贬值超过50%，大大超出了泰国央行的预期；1992年欧洲货币体系瓦解，英镑退出之时预期贬值15%，结果最终贬值30%。鉴此，为避免导致预期混乱与市场恐慌，确保人民币稳定是十分必要的。

第四，美联储加息推迟使得一次性贬值的必要性下降。9月17日，美联储议息会议宣布，考虑到全球经济疲弱以及美国通胀低于目标，将维持基准利率在0%到0.25%的目标区间不变，且态度略显鸽派。实际上，美联储推迟加息很大程度上是出于新兴市场国家特别是中国金融市场动荡的考虑，这十分罕见。另外，考虑到最新经济数据如美国非农就业的萎靡等，美联储年内加息预期进一步降低，这也使得人民币一次性贬值的必要性下降。

第五，争取将人民币纳入SDR，需要有稳定的汇率与金融市场。今年以来，中国政府为使人民币能够纳入SDR做了很多努力，包括此次完善汇率机制，开放中国银行间债券市场，发布合格境内个人投资者管理办法并推出试点城市等。现在看，上述努力已得到国际机构的认可。如今是最后的关键时刻，更不能因汇率大幅波动，金融市场动荡而错失良机。

值得肯定的是，近一段时间以来，中国已经采取了多项措施遏制市场的人民币大幅贬值预期，且取得了积极效果，不仅市场对于人民币大幅贬值的恐慌逐渐消退，甚至出现国庆节期间离岸与在岸人民币汇差罕见倒挂的现象；与此同时，干预的成本也在降低。在笔者看来，上述情况表明，此轮人民币保卫战已经取得阶段性胜利。但从长期来看，确保国内经济稳定，加速推进改革以获得增长的长期红利，才是维护全球投资者信心、防止人民币大幅贬值预期蔓延的最好方式。