国际工程成败之间

文/李洁 刘小平 编辑/蔡原江

Business 商业

国际工程成败之间

文/李洁 刘小平 编辑/蔡原江

目前国际工程中PPP项目的融资基本上采取股权+债权的模式。

合理的风险共担机制和公平的利益分配机制是国际工程项目成败的关键，相关案例值得中国企业学习与借鉴。

国际工程项目的融资模式与项目的成败密切相关，这在PPP（即：政府和社会资本合作模式）项目中有极为明显的体现。通过对国际上PPP项目的融资运作模式及相关案例的分析，可以为中国企业提供有益的借鉴。

项目融资的顶层设计

目前， 国际上的PPP项目的融资基本上采取股权+债权的模式。

从具体融资工具看，国际PPP项目可以通过股东提供股权融资，包括政府和私人部门出资，最新实践中PPP，基金也逐步参与进来。PPP项目具有高负债运营的特点，资本金比例一般在10%～30%。PPP基金的主要作用，是通过撬动资源和运用专业技能寻找优质的PPP项目，在培养市场过程中起到催化作用。从国际PPP基金的实际操作看，主要分为政府发起的PPP基金和市场发起的PPP基金两大类。政府发起的基金如加拿大P3基金、印度基础设施建设金融公司（提供长期的商业贷款，最多可提供资本成本20%的贷款，还提供咨询服务和试点担保计划）、玛格丽特2020基金（为欧洲气候变化、能源安全等其他基础设施投资项目提供股本和准股本金），JISSICA基金（为欧洲市政PPP项目提供贷款、股本和担保）等；市场发起的基金如气候变化PPP基金（为亚行成员国内与气候和环境相关领域的项目提供股本、贷款及基金）和菲律宾基础设施投资联盟等。

国际PPP项目也可以通过商业贷款（包括银团贷款）、资本市场、国家或区域性开发银行等方式获得债务融资。其中，资本市场的具体形式主要为地方政府债券、项目收益债券、公司债券以及资产证券化产品等。在最新的PPP项目实践中，为了隔离政府风险，政府一般不直接承担债券的偿还责任，但会通过提供政府补贴、帮助申请PPP基金等方式对PPP项目融资提供支持。

美国在运用收益证券方面是较好的国家。项目收益债是美国公共基础设施债务融资的主要渠道，是仅次于国债和公司债券的第三大债券市场。通常有政府拨款、地方税收收入或者租赁付款作担保，可以免缴美国联邦收入所得税和一些地方税，直接降低融资成本约两个百分点。

在PPP项目的债券融资中，由于债券存续期较长，可能会采用通货膨胀指数化债券来规避通胀风险。通胀指数债券是指债券的本金或利息根据某种物价变量定期进行调整的债券工具。如澳大利亚皇家妇女医院项目中，债务融资为2.93亿美元（穆迪评级为Aa2），其中就包括1.45亿美元的28年期指数化年金债券（Indexed Annuity Bonds，IABs，通胀指数化债券的一种）。

此外，从广泛意义上讲，EPC总承包商可以通过BT等形式、设备承包商可以通过经营租赁等形式对PPP项目提供融资便利。

从资金来源看，目前国际PPP项目对银行渠道的资金来源依赖严重，银行资金大约占全部资金渠道的70%～80%，甚至更高。各个国家都在研究探索降低对银行资金的依赖，包括通过债券融资提高资本市场的比重，以及推动股权投资者在股权投资领域发挥更重要的作用（如加拿大和澳大利亚的养老基金）。PPP项目的利润率属于低利润率，因此追求高收益率的产业资金及追求高风险高回报的资金均不适合投资于PPP项目。而追求长期稳定回报的养老基金、保险资金则与PPP的收益回报特点具有高度的契合性。以加拿大为例。加拿大养老基金是国内参与基础设施建设的重要力量，在PPP模式中也不乏养老基金的身影。养老基金的参与方式包括以股权形式参与PPP项目，或持有PPP相关债券等。

成功案例 ——英国赛文河大桥

国外PPP案例较多，其中经营性项目占到相当比例，其余是准经营性项目和公益性项目。经营性项目是采用使用者付费方式获得投资回报，准公益性项目则是采用政府购买+使用者付费方式获得投资回报，而公益性项目主要是采用政府购买方式获得投资回报。本文重点分析经营性项目的案例。

英国赛文河位于英格兰与威尔士之间，阻断了两岸交通。1966年，赛文河第一大桥建成通车。随着交通流量的增长，到20世纪80年代中期，第一大桥已难以满足通行需求，需新建第二座大桥。英国政府决定采用PPP模式吸引社会资本完成第二座大桥的建设、运营和维护，同时接管第一大桥。该项目采用“设计-建造-融资-运营-维护”（DBFOM）特许经营模式。该项目的社会资本方为赛文河大桥公司，由约翰·莱恩公司和GTM Entrepose公司各持股50%；建筑设计方为托马斯·伯西事务所；结构设计方为哈尔克罗事务所、SEEE公司、吉福德事务所；建设方为VINCI公司、Cimolai Costruzioni Metalliche、弗雷西内公司；融资方为美国银行、巴克莱银行。

该项目于1984年启动前期准备工作，1986年确定建设方案，1989年赛文河大桥公司中标，1992年项目建成通车。赛文河大桥公司的唯一收入来源是第一、二大桥产生的过桥费收入。收入主要用于完善、运营和维护两座大桥。定价机制根据1989年以来物价指数增长情况每年进行调整，以消除通货膨胀因素。项目建设总成本为5.81亿英镑，包括新建第二大桥及还清第一大桥剩余债务，以及特许经营期内两座大桥的运营和维护。

由于第一大桥存在严重老化，已对第二大桥构成潜在的交通、收入和成本风险，需要特许经营方进行维护。这种情况对特许经营方带来了额外的风险。经过谈判，特许经营方负责对第一大桥进行维护，但以下情况除外：桥梁初始设计或建设施工质量差；交通流量高于预期；恶劣的天气条件。从而排除了一些难以预期或无法控制的不利因素，减轻了特许经营方的运营压力。

项目最终融资安排包括：银行贷款1.9亿英镑、BEI贷款1.5亿英镑、债券1.31英镑、政府债券6000万英镑及特许权权益5000万英镑。为了降低债务成本，特许经营方分别在1997年和2002年对银行进行了重组再融资。

在该案例中，赛文河大桥公司通过对承担的第一大桥责任的限定而限定了风险范畴，排除了难以预期的因素；同时该项目采取了多种融资工具，包括银行贷款、发行债券、政府债券、以及特许权权益等，为后续项目融资方式起到了示范作用。

失败案例——美国加州91号快速路

加州91号公路位于美国加利福尼亚州南部，是连接橙县的商业中心和河岸县的居民区的交通要道。上世纪80年代末90年代初，由于当地快速的经济发展、人口膨胀和城市扩张，橙县境内的91号公路变得异常拥堵。加州政府决定采用PPP模式建造加州91号快速路项目。

加州91号快速路项目是在原91号公路两向车道的中间地带（修建时已经预留出来）增加双向共四条收费车道。加州交通部以及橙县交通局与私营合作方CPTC （California Private Transportation Company）于1990年12月就“加州91号快速路”项目签订了特许经营合同。根据合同，CPTC全权负责该项目的建设，包括设计、融资、建造以及运营和维护；同时，在项目建成投入使用之后，CPTC将获得35年的运营权并独享该项目的全部收益。项目的最终造价是1.3亿美金，其中包括2000万CPTC的直接投资，其余的是CPTC的银行贷款。项目于1995年12月顺利完工并投入使用。

值得注意的是，当时签订的特许经营合同中包含了一项非竞争条款（也称为排他性条款）：政府承诺在2030年之前不在该项目沿线两侧一英里半的范围之内新建具有竞争性的道路，或者升级、拓宽具有竞争性的现有道路。私营方CPTC称这一条款对保护项目的合理收益至关重要。而这在当时国际上的高速公路特许经营项目中也是一种常见的做法。加州91号快速路在投入使用后的最初几年极大地缓解了当地的交通拥堵，有效地提高了行车安全，同时私营方也获得了可观的经济收益。然而由于橙县在20世纪90年代末得到快速发展，当地交通出行量节节攀升，91号公路上的交通拥堵和安全问题再一次地摆在了政府面前。

迫于当地民众的压力，加州交通部于1999年1月宣布，将在91号公路上新建车道并连接到附近的另一条公路，以缓解交通压力。然而，私营方在2个月后以加州交通部拓宽91号公路的计划违反了PPP合同中的非竞争条款为由，将加州交通部告上法院，并要求其对此进行赔偿。此后经过多方协商，加州交通部与橙县交通局最终于2002年以近2.1亿美元（比原来项目的造价多出8000万美元）的价格回购了“加州91号快速路”，才得以解除了非竞争条款的限制。自2003年起，“加州91号快速路”作为一个政府收费公路项目由橙县交通局运营管理。

该案例中， PPP项目最终以政府回购的方式提前终结。PPP项目运营周期较长，期间的不确定因素很多，政府如何在设计合同条款时为将来的发展、变化以及不确定因素留下协商和调整的空间以更好地保护社会公共利益，是值得深思的问题。

对中国企业的启示

通过对上述相关案例的分析，中国企业在国际工程承包市场以PPP模式承揽项目时需要重点关注以下两个方面，并在项目顶层设计和融资方案中加以体现。

要有合理的风险共担机制

对任何一个PPP融资项目来讲，风险存在于项目设计、建设、运营管理的全过程。政府部门和私人部门都需要充分了解项目的风险，在项目伊始便应充分预测未来风险并提出应对方案，同时还要对不可预知的风险设定相应的调节机制。

政府和私人资本对风险分担的重要原则是：将风险分配给最有能力承担且能产生最大项目效益的一方，因为它最能控制该风险。总体上，政府部门应该主要承担法律风险、政策风险、最低需求风险等；而私人部门应主要承担项目设计、建造、财务和运营维护风险。对于不可抗力导致的风险，应由政府和社会资本合理共担。对于投资量大、运营周期较长的项目，随着基础设施老化，私人部门运营困难也会逐步加大，因此需要在项目运作过程中完善一些具体问题，如风险转换、议价的透明度，以及政府部门对于私人部门承担的风险如何补偿及补偿多少等。

PPP项目运营周期长，期间难免会遇到各种难以预见的问题，即不可抗力风险。若问题得不到有效解决，容易导致项目的最终失败。在必要的时候，政府和私人部门需要对风险分配进行合理调整，共同解决收入低于预期、融资难等问题。因此灵活的变通机制是PPP项目成功的必要因素。在变通的过程中，政府和社会资本需始终保持高度的合作诚意，共同努力解决问题。如英吉利海峡隧道连接铁路项目，中途就经历了乘客流量低于预期的问题，项目公司收入难以支持项目融资。后来通过各方的重新谈判，进行了多次重组，该项目才最终得以保留。

要有公平的利益分配机制

PPP模式比较复杂，涉及到多方利益，因此协调利益分配便成为PPP项目成功的关键。公私双方不仅需要充分协商，就特许经营合同中的利益分配问题达成共识，以规避合作过程中因利益分配不均而产生的风险，而且还要能够提出让彼此均认可的利益分配方案。这是促进PPP项目双方积极合作的源动力。如果收益分配结构不当，就会损伤合作双方的积极性，从而导致项目合作破裂。

利益分配机制设计好后，还需要政府和私人部门签订完善的协议来约束双方行为；同时，法律层面也需要制定完善的法律、法规保障私人部门利益。PPP项目通常前期投资额高，回报周期长，影响项目的因素多，收益不确定性大，因此，没有相应的法律、法规保障私人部门利益，PPP模式难以有效推广。

作者单位：联合资信评估有限公司