人民币国际化的“外循环”探析

严玉华

（集美大学诚毅学院，福建厦门361021）

人民币国际化的“外循环”探析

严玉华

（集美大学诚毅学院，福建厦门361021）

货币国际化中存在“内循环”“内外循环”和“外循环”三个层面问题，现有文献往往忽略对“外循环”问题的研究，而这个问题也是关系到货币国际化成败的关键要素之一，历史上的美元和日元“外循环”关系到其国际化成败就是很好的例证。借鉴美元和日元的经验教训，探讨人民币国际化中“外循环”的重要性在当前显得很有必要。

人民币国际化；内循环；内外循环；外循环

人民币国际化提出以后，理论界对人民币国际化的研究最初集中于意义、收益和风险方面，后来更多转向于人民币国际化的实现途径方面。执政界结合理论研究成果，密集出台相关措施，其中具有重大意义的包括人民币跨境结算、人民币离岸市场建设等。人民币境内市场流通称为“内循环”，人民币离岸市场中非居民与非居民之间关于人民币的“纯离岸”交易称为“外循环”，通过人民币跨境结算实现了人民币的“内外循环”。现有研究文献主要集中于人民币跨境结算这个“内外循环”（胡志浩、杨承亮，2015）和把人民币离岸市场当做一个整体对象进行研究（张纯威，2009；张贤旺，2014），而忽略了人民币离岸市场自身的内在不同交易结构的研究。人民币离岸市场上交易结构包含两种，一种是我国居民向非居民提供了人民币资金的“输出”和非我国居民向居民贷放人民币资金的“回流”，另一种是非我国居民彼此之间的人民币资金交易循环；前者涉及的就是人民币跨境结算问题，属于人民币“内外循环”范畴，后者属于“外循环”范畴。换句话说，目前专门关于人民币国际化中“外循环”方面的研究尚未发现，只是在何东、Robert McCauley（2012）、牛薇薇（2014）和中国银行国际金融研究所课题组（2014）研究中涉及到这方面的一些提法。

一、人民币国际化中“外循环”的重要性

（一）人民币国际化的三个循环

人民币国际化后，不仅在本国，也在世界范围内执行计价、支付、结算、投资、储备等职能。相应地，人民币的循环圈就由国际化前的居民与居民之间交易的“内循环”拓展到非居民与非居民间交易的“外循环”，并且“内循环”的境内人民币资金和“外循环”的境外人民币资金彼此间通过居民与非居民间的经贸、投融资、交易等行为实现了人民币的境内输出到境外或境外回流到境内，实现了人民币的“内外循环”，如下图所示。其中，“内循环”是人民币国际化的基础，“外循环”是保障，“内外循环”是条件。人民币境内循环顺畅、有序，人民币币值稳定，为人民币国际化提供根本支持；人民币内外循环畅通才可以对外输出人民币，而人民币能够回流、实现实际资源的债权保障才使国际上经济主体愿意持有人民币；人民币境外循环涉及主体越广、周期加快，越能留得住境外人民币的资金沉淀，以促进非居民主体之间广泛使用、交易人民币，扩大人民币在本国之外其他国家之间的流通、计价、结算和储备，提高其国际化程度。

人民币国际化“循环圈”图

（二）人民币国际化中的“内外循环”

目前我国经常账户可自由兑换、资本账户部分管制，人民币从境内输出到境外或从境外回流到境内实现“内外循环”的渠道主要有：1.跨境贸易人民币结算。2009年7月五个城市试点到2011年8月试点扩大到全国。2.跨境直接投资人民币结算。2011年1月允许境内机构以人民币对外直接投资（RODI），2011年10月启动外商对华直接投资人民币跨境结算（RFDI），2013年9月境外投资者可使用人民币投资境内金融机构。3.跨境证券投资人民币结算。2011年12月以来合格的境外投资机构以人民币在一定额度内投资境内银行、交易所市场债券和股票（RQFII），2014年11月允许人民币合格境内机构投资者（RQDII）以人民币开展境外证券投资。4.跨境发行、投资人民币债券。2007年起，经批准后境内金融机构可以到境外（开始在香港）发行人民币债券。2010年8月允许跨境人民币业务境外参加行、港澳人民币清算行和境外央行等“三类机构”运用人民币投资境内银行间债券市场。5.2012年10月人民币合格境外有限合伙人（RQFLP）发行基金筹集人民币资金在试点地区设立外商股权投资企业，可投资未上市公司、上市企业的非公开交易股权、可转换债券、产业基金等。6.2014年4月试点沪港通，允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，实现人民币的境内外流动。7.2009年以来到2014年底，人民银行先后与28个境外央行、货币当局签署双边本币互换协议，总额度超过3万亿元。8.跨境金融机构同业拆借、贸易融资、人民币贷款。2012年开始境外金融机构向试点地区（深圳前海）企业进行人民币贷款，2013年7月境内非金融机构可开展人民币境外放款结算业务和人民币对外担保业务，2013年境外企业对内地企业提供人民币担保［1］。

（三）人民币国际化中“外循环”问题的提出

通过上文所述的贸易、直接投资、证券投资、担保贷款等方面进行人民币跨境结算等途径实现人民币在我国境内和境外的输出和回流，并基于输出大于回流的前提下，将人民币净输出到境外，实现人民币在境外沉淀以满足他国之间进行贸易、交易、投融资时对人民币流动性的需求。从2009年到2014年，我国人民币跨境结算总额75 985.8亿元，人民币净输出到境外数量是17 346.72亿元。但是受制于人民币汇率升贬值预期的变化和国际收支双顺差尤其是贸易顺差格局下，人民币输出境外数量规模非常有限，甚至可能是人民币的净回流。比如，2015年第一季度经常账户中人民币跨境结算总额1.65万亿元，实收9 055.4亿元，实付7 490.5亿元，收付比1：0.83，总计引起人民币不是净输出而是净流入，规模1 564.9亿元。

在我国贸易收支、经常项目收支顺差情况下，理论界（如孙国峰（2014））提出应该通过资本项下输出人民币。资本项下资本流动和经常项下资金流动性质不同，前者是使用权的转让，而后者是所有权的转移。资本项下输出到期后必然要求“还本付息”的，因此，最终会表现为人民币更多地回流到境内。所以，资本项下输出人民币，让更多的人民币在国际市场上被用来结算、交易、投融资和储备，以促进人民币国际化的效应是暂时性，到了资本“还本付息“时期（纯粹援助无需偿还的除外），那么没有更多人民币资本输出到境外的话，最终境外流通的人民币存量越来越少，无法满足国际范围内他国与他国之间国际经济往来对人民币的需求，人民币国际化进程则终止。因此，在经常项目仍然顺差、人民币净输出规模有限的情况下，如何盘活人民币境外市场上有限的沉淀存量，发挥有限存量的货币创造扩张效应和加速境外人民币流通速度，延迟人民币境外沉淀时间，是关系到人民币国际化进一步推进的关键环节。在这方面，曾经的美元和日元可以为我们提供很好的例证。美国和日本在贸易、经常项目顺差情况下，都曾采用通过资本输出推进本币国际化这个举措，然而两个国家货币国际化的成败结局不尽然相同，这其中固然有很多因素，但是离岸市场所构成的货币“外循环”也是其中重要的一个因素。

二、货币国际化中“外循环”的国际经验教训

（一）美元国际化经验：“外循环”给力

1944年确立的布雷顿森林体系使美元成为国际中心货币。但当时美国的贸易收支、经常账户都是顺差的，顺差之下美元净输出规模小，国际外汇市场上美元供给稀缺。而二战后的西欧各国经济遭受严重破坏，1947年的农业生产、工业生产、出口总额分别仅为1938年的83%、88%、59%。战后的欧洲没有消费能力也没有美元可维持进口支出，出于“各求所需”动机，彼时正处于国内需求不足、产能过剩、就业压力加大的美国提出马歇尔计划正“应景”。马歇尔计划于1947年7月正式启动，历时4个财政年度，向西欧各国提供了包括金融、技术、设备等各种形式的援助合计131.5亿美元，其中98亿美元多用于从美国进口商品，带动了美国过剩产能转移占GNP的13%多。通过马歇尔计划，实现了美元资金的大量输出，促进了美元在欧洲国家间经济往来的计价结算，确立了美元的国际主导、霸权地位。

马歇尔计划下的贷款援助使美元从美国输出到西欧各国，部分通过回购美国商品回流美国境内，这就是美元国际化中的“内外循环”，而美元流动性输出到境外（欧洲）之后，如何在境外“盘活”即“外循环”问题，也是关系到1951年马歇尔计划到期之后美元国际化却可进一步深化推进的关键所在。首先，马歇尔计划中的资金援助性质高于商业贷款性质。参与马歇尔计划的西欧国家中除了德国外，其他国家基本没有向美国偿还这个援助基金的款项，这部分资金后来大多数进入这些国家财政预算内，用于抵消财政预算赤字或作为政府的一般收入。虽然德国被要求偿还援助款项，但是德国得到援助资金2.7亿美元中偿还的部分只有1 690万美元，直到1971年6月最后一笔援助款项才偿还完毕。其次，这笔援助基金在高效“循环使用”中得到“盘活”，实现了货币扩张计划。马歇尔计划中，所有资金由所在国政府和经济合作总署共同管理，每个参与国都驻有一名有声望的美籍商界人士担任的经济合作总署特使，以对计划实施进行评估、监督等。同时，西欧各国进口美国商品，以美元支付，但是当地进口商随后以当地货币逐步支付货款之后，这笔款项可以再投入对应援助基金里，实现了美元流动性在境外的长期沉淀和加速周转以及由此带来的货币创造扩张效应。

美元国际化中“外循环”的另一体现就是欧洲美元市场。欧洲美元市场即离岸美元市场，最早产生于20世纪50年代，由于朝鲜战争中美国冻结中国在美国的资产，引起苏联和部分东欧国家的担忧，将它们在美国的美元存款转移到法国巴黎的北欧商业银行、伦敦的欧洲国家商业银行和莫斯科国民银行。随后，经历了包括：1957年的英镑危机，1963年美国针对美国居民开设利息平衡税，1965年美国实施对外信用限制方案，60、70年代美国Q项条例对美元存款利率规定上限，越南战争后美国国际收支赤字下致使美元大量输出，70年代两次石油危机引起石油美元寻找出路等系列事件，欧洲美元规模越来越大，而且这部分交易融资不用受到当地金融法律法规的约束，借贷自由，调拨方便，存款利率高于美国境内存款利率、贷款利率低于美国境内贷款利率，吸引了大量的美国居民和非居民在此进行交易。70年代后这种离岸美元的交易地点不仅局限于欧洲区域，进一步向亚洲、拉丁美洲等区域扩张，甚至在1981年美国境内设立了国际银行便利（IBF）针对非居民提供、不用受到美国相关金融法规限制的美元借贷业务等。可见，欧洲美元市场的“欧洲”仅表明离岸业务最早起源于欧洲，实际上是“境外”“离岸”的意思。

据美联储统计数据和国际清算银行所公布的国际银行业数据整理计算，2010年6月，美元资产总额144 870亿美元，其中离岸美元资产48 670亿美元、占比25.15%；美元负债总额127 470亿美元，其中离岸美元负债41 080亿美元、占比24.37%。离岸美元资产中美国居民交易21 430亿美元、占比44.03%，离岸美元负债中美国居民交易14 910亿美元、占比36.30%，说明非美国居民交易在离岸美元交易中比重超过55%［2］。根据上述数据可以判断，离岸美元市场在非居民之间的美元交易扮演非常重要的作用，该市场提供了美元国际化中“外循环”的平台。

（二）日元国际化失败教训：“外循环”不足

20世纪80年代日本面临贸易顺差、外汇储备大幅增长的国际压力下，于1987年开始实施“黑字还流”计划，旨在通过发展对外援助、提供商业贷款、促进对外投资方式使资本重新流回发展中国家。该计划包括：在世界银行成立日本特别基金并扩充基金规模，向IMF提供政府贷款，参与国际开发金融机构增资计划，鼓励国际开发性金融机构在日本发行日元债券，鼓励日本进出口银行、海外协力基金和商业银行参与世界银行等国际开发性金融机构的日元银团贷款或直接向发展中国家提供双边援助性日元贷款以及扩大向发展中国家提供非约束性贷款，支持美国针对80年代中后期拉美发展中国家债务危机治理提出的布兰迪计划、向主要债务国提供贷款融资。“黑字还流”计划结束于1991年，先后五年期间，对外输出总额650亿美元的等值日元，实现了日元的大规模输出［3］。然而，“黑字还流”计划仍未能达到长期促进日元国际化的效应。根据国际货币基金组织公布数据，2014年第四季度全球已报告外汇储备中美元占比62.9%，欧元22.2%，而日元仅3.96%。日元国际化进展缓慢甚至倒退的原因包括日本长期贸易顺差引起日元回流大于输出、日本贸易结构制约日元在国际贸易计价结算中的使用（出口中40%左右用日元结算，进口方面则在20%左右）、日本90年代后经济陷入失落的20年等之外，还有一个问题就是日元离岸市场在日元国际化中“外循环”作用发挥不到位，没有起到加大、盘活、加速日元海外沉淀及周转，抑制了日元在其他国家之间经济交易的使用和储备作用发挥。在日本国内实施金融管制而资本项目却已完全放开情况下，日本境内盈余资金流向境外市场，然后再流回到境内市场，上演一场“再贷款”游戏。据统计，1984年日本银行业对外资产1 050亿美元、对外负债1 300亿美元，到了1990年，这两项数据分别涨到7 250亿美元和9 040亿美元，净流入日本境内的资金从250亿美元增加到1 800亿美元［4］。这期间，日元离岸市场提供了日元国际化中的“内外循环”通道，却没有发挥好“外循环”的作用。在日元离岸市场上债券发行者有很多是日本的企业，非日本居民发债主体很少，可见日元流动性实现了从“外”向“内”的输入，而“外”对“外”的循环较少。

三、人民币离岸市场建设及“外循环”缺陷

（一）人民币离岸市场建设

2008年由美国次贷危机引发全球金融动荡，这场危机充分暴露了现行国际货币体系的缺陷，自此后我国将人民币国际化确定为国家战略，并出台多项措施，包括与周边国家签订双边货币结算、互换协议，试点推出跨境人民币结算业务，使得人民币在进出口贸易、国际投融资中计价结算规模渐涨，人民币向境外输出沉淀量也不断增加。这些人民币资金需要寻找投资增值渠道，这样才能激发境外主体继续使用、持有人民币的欲望。在资本账户管制下，境外人民币无法直接投资我国境内金融市场，于是另辟蹊径，兴起了人民币离岸市场建设的高潮。自20世纪90年代以来，随着中国对外经济往来扩大、人民币声誉度提高，人民币跨境流动规模也越来越大，且主要流向港澳地区。2001年港澳人民币存量为82亿，占境外人民币存量的45%。人民币在港流通引发的货币兑换需求引起香港200多家货币找换店的诞生，1999年4月香港中银集团被人民银行批准开始办理人民币现钞兑换业务，2004年2月启动香港人民币清算安排，之后香港持牌银行开始办理个人人民币存、兑、汇业务，带来香港人民币存款规模的大幅增长［5］。据香港金融管理局公布数据，2004年2月，香港人民币存款规模为8.95亿人民币，经营人民币的认可机构数32家，发展到2015年4月人民币存款规模达到9 551.55亿人民币，机构数147家。基于香港与大陆地区经贸人员往来密切的先天优势，加上香港本就是国际金融中心，拥有优越的金融基础设施条件和完善的法律、税收、外汇交易制度以及丰富的离岸金融业务方面的经营经验，香港成为人民币离岸中心的首选。除了香港之外，新加坡、伦敦、台湾、法兰克福、巴黎和卢森堡等地也都在竞争成为人民币离岸中心。据swift追踪报道，2012年9月，香港人民币离岸中心完成了79.6%的人民币支付清算业务，伦敦4.0%，新加坡3.9%，台湾0.5%；2014年4月，香港、伦敦、新加坡人民币离岸中心排名不变，但是美国完成了人民币支付清算业务量较一年前增长了327%，排名赶超台湾。

（二）人民币离岸市场“外循环”缺陷

香港金融管理局《货币与金融稳定情况半年度报告》显示，随着香港与内地资本市场的联通以及两地人民币汇率、利率联动性不断加强，香港市场上人民币离岸产品及其价格体系也在不断丰富完善中，这些吸引了越来越多的非香港、非大陆居民到这个市场进行人民币产品交易。但总体上非居民参与性还是偏低。香港市场上人民币存款和存款证客户构成中香港与内地的企业客户占大部分，海外企业客户所占比重2011年10%左右，随后虽然不断上升，但到2014年估算也仅为16%左右。香港市场上离岸人民币债券发行活跃，2014年发行总额4 347亿元人民币，比2013年上升27.0%，其中非存款证债券发行额2 885亿人民币，是2013年的两倍多。但是，在人民币离岸非存款证债券发行主体中，内地私人发行总额1 076亿元人民币，占比37.3%；香港发行人发行额424亿元人民币，占比14.7%；除了内地和香港私人发行者外，再扣除内地政府机构发行者，那么海外发行人发行比重低于40%。可见，香港人民币离岸市场上纯粹的非居民之间的“外循环”所占比重仍然偏低，这对于人民币的境外沉淀和盘活周转、货币扩张是不利的。

四、对策建议

（一）人民币国际化依靠资本输出的同时必须注重提高“外循环”

在贸易、经常项目顺差情况下，人民币无法更多地输出到境外满足境外主体的交易、储备需求，那么从资本项目输出人民币便成为一个暂时性的选择，这也是当前“一带一路”战略提出的出发点之一。“一带一路”战略下鼓励企业对“带路”沿线国家进行投资，并通过成立亚投行、丝路基金、金砖国家开发银行、上合经济组织开发银行等机构对沿线国家输出资本，包括人民币资本，推进人民币国际化。当然，因为资本项下人民币输出面临到到期“还本付息”而回流更多问题，不能作为一个长期的人民币国际化战略。那么在中短期内，如何让人民币资本输出尽量发挥海外沉淀和循环的效应，便成为关键一步。因此，可以借鉴美国“马歇尔计划”的成功经验，增加对沿线国家的人民币资金援助力度，弱化对于将来还本付息的要求，但是要求或鼓励受援国彼此之间经贸往来用人民币进行计价、结算、支付，可设立人民币援助基金，引入商业银行等金融机构中介的参与，使人民币进入受援国金融机构的授信体系。加强对援助基金使用计划的监督，提高基金使用效益，加速援助基金的循环周转使用，实现货币扩张功能。鼓励我国企业在人民币离岸市场上发行人民币债券并将所筹集资金使用于当地。在“一带一路”沿线国家选择合适的人民币离岸金融中心，构建人民币“外循环”，达到海外人民币海外“留得住”的目的，选择出发点可以从贸易往来密切度和该中心自身金融发展水平两个方面综合考虑。

（二）完善离岸人民币市场建设

人民币离岸市场上可投资的资产选择多了，或可以规避人民币汇率风险、利率风险的金融工具多了，可以提高境外主体持有人民币资产欲望，消除境外主体使用对他们来讲是外币的人民币进行计价支付计算的后顾之忧，从而更乐意使用人民币进行交易。另外，人民币离岸市场上投融资机制健全、资金清算体系完善高效，可以实现人民币资金在资金盈余者与短缺者之间的调剂，加快资金周转，提高人民币资金使用效率，也可使境外主体更乐意使用人民币［6］。因此，可以鼓励本国金融机构到人民币离岸市场开设分支机构并研发创新人民币离岸金融产品；健全境外人民币资金支付清算体系建设，提高资金清算效率；选择人民币离岸中心时考虑该中心是否具备国外银行、保险、信托等金融机构总部吸引力，一个金融中心能够吸引更多的国际性金融机构总部选址于此，那么该中心的国际性越强，可提供的人民币资产品种越丰富，可吸引的非居民交易越多，可越好实现人民币“外循环”，从而促进人民币国际化。

（三）协调好“内循环”“内外循环”关系基础上拓展人民币的“外循环”

发展人民币离岸市场、提高“外循环”力度时注意离岸人民币定价权的掌控。欧洲美元市场上美元定价共16家商业银行中只有3家是美资金融机构，而该市场制定出来的基准利率也是美国境内商业金融活动的参考利率，当美联储进行货币政策调控时，必须通过影响LIBOR才能影响美国整体金融体系进而作用到实体经济体系，而美联储的政策无法全部作用这16家报价行，也就无法实现政策的预期效果［7］。

连接人民币“内循环”和“外循环”的“内外循环”通道开放要适度。在人民币境内市场存在相关金融管制如汇率和利率都没有完全市场化以及人民币资本项目仍然管制情况下，发展人民币离岸市场是人民币国际化实现的路径之一。然而，因为资本管制之下，离岸人民币回流受阻，影响到境外主体持有人民币积极性，所以离岸人民币市场的发展和人民币“外循环”需要倒逼着资本项目管制放松。的确，人民币资本项目管制放松，提高人民币“内外循环”力度，可以提高人民币“外循环”，但是在国内金融管制没有完全放松的情况下，人民币“内外循环”通道不可开得太快、太大，否则会增加人民币境内市场和境外市场间的“监管套利”和投机风险。如日本20世纪80年代中期到90年代出现的境内企业过度利用离岸市场融资并进行“再贷款游戏”，使日本境内银行失去客户、更多资金投向股市和楼市、日元“外循环”失败，最终发生泡沫危机、经济衰退20多年和日元国际化倒退问题。但是，即使境内人民币利率、汇率等市场化改革都完成了，也不能完全开放资本项目，可以实现有条件的资本项目自由兑换。比如美国，因为欧洲美元市场不受法定存款准备金率、资本充足率等金融法律法规的约束，则出现了离岸银行从美国境内市场借入美元，投资到美国境内具有高收益的私人资产抵押担保证券，避开监管约束，这种“监管套利”某种程度上导致了美国次贷危机的发生［8］。

总而言之，人民币国际化“内循环”中要不断推进人民币利率、汇率市场化改革，逐渐放开金融管制；“内外循环”上应该注意配合国内金融管制放松步骤对资本项目进行有条件、循序渐进式开放；在合理协调好“内循环”“内外循环”关系基础上拓展人民币的“外循环”。

［1］胡志浩，杨承亮.人民币离岸与在岸市场资本流动的渠道［J］.农村金融研究，2015（3）：22-27.

［2］何东，Robert McCauley.欧洲美元银行业务及货币国际化［J］.金融发展评论，2012（8）：38-48.

［3］刘肯.日本“黑字还流”计划探析［J］.中国金融，2012（1）：64-65.

［4］殷剑峰.人民币国际化：“贸易结算+离岸市场”，还是“资本输出+跨国企业”？——以日元国际化的教训为例［J］.国际经济评论，2011（4）：53-69.

［5］张纯威.香港人民币离岸金融市场发展与人民币国际化［J］.广东金融学院学报，2009（6）：5-12.

［6］中国银行国际金融研究所课题组.推动建立人民币海外“循环圈”［J］.银行家，2014（6）：59-62.

［8］牛薇薇.欧洲美元市场对于香港人民币离岸市场的启示［J］.西南金融，2014（3）：23-26.

【责任编辑李菁】

F822.2

A

1674-5450（2015）05-0073-05

2015-05-26

2013年福建省中青年教师教育科研项目（JB13515S）；2014年福建省中青年教师教育科研项目（JAS14395）

严玉华，女，福建仙游人，集美大学讲师，经济学硕士。