风险投资联盟结构、声誉与创业项目成功率：基于中国创业企业的实证研究

陈敏灵

(西安石油大学经济管理学院，西安710065)

一、引言

国内外研究者们对创业项目成功率(Projects'Success Probability)给予了较多的关注，其中，从联盟层面探讨联合风险投资对创业项目成功率的影响是一个重要的研究领域。Lerner(1994)［1］等早期经典文献表明，风险投资机构通过联合投资实现了多样化投资、降低了投资风险，进而对创业企业绩效和风险投资机构的绩效产生了积极影响。Tian X(2012)［2］还进一步证实了联合投资有助于风险投资机构为投资项目提供更好的增值服务，联合投资的风险投资机构具有更高的成功退出率、更高的IPO估值和更少的IPO折价。近年来，来自中国数据的国际文献逐渐增加，如 Guo D 和 Jiang K(2013)［3］利用中国数据验证了联合风险投资支持的创业企业绩效要高于非联合投资或非风险投资支持的创业企业绩效，Humphery－Jenner M和Jo－Ann Suchard(2013)［4］则表明单独的外国风险投资机构对创业企业成功退出可能性没有显著影响，而它与本土风险投资机构联合对创业企业成功退出可能性有显著影响。由此可见，风险投资机构间的联盟对创业企业绩效产生了积极的影响效应。在传统联盟情景下，联盟结构对联盟绩效的影响研究较为丰富［5，6］。但是，风险投资联盟结构相关研究则相对匮乏，关注“风险投资联盟结构”这一概念的文献十分有限，关注“风险投资联盟结构”对创业项目绩效影响的文献则更为罕见，而且，现有文献无法解答如下问题:(1)风险投资联盟结构的概念是什么?如何对其进行定义?(2)不同风险投资联盟结构下其创业项目绩效是否存在差异?如果存在差异，导致绩效差异的机理是什么?

此外，从风险投资机构公司层面探讨其对创业项目成功率的影响主要有风险投资机构的投资经验［7］、投资战略［8］、声誉［9］等因素，从国外重要期刊的载文来看，声誉对创业项目成功率的影响受到了特别的重视。声誉对创业项目绩效的影响方面，早期 Gompers P A(1996)［10］及最近的文献 Nahata R(2008)［9］、陈见丽(2012)［11］等均表明了风险投资机构声誉对创业项目绩效产生了积极的影响。但是，对声誉机制的研究仍然存在不足，声誉对创业项目成功率的作用机制及其调节效应的考查仍然匮乏。

针对现有研究不足，本文首先在核心文献基础上给出风险投资联盟结构这一概念，并通过“联盟绩效理论、资源观理论、团队生产理论”等分析，提出关于风险投资联盟结构与项目成功率的假设。此外，考虑到风险投资机构声誉的重要作用，本文还将声誉视作调节变量，考察其在风险投资联盟结构与项目成功率关系中的调节效应，利用国内的CVsource数据，通过Probit概率回归分析验证了三个假设，最后对结果进行了讨论。

本文的贡献主要有三个:第一，拓展了风险投资联盟情景下“风险投资联盟结构”的概念、内涵，从而为风险投资机构和创业项目的投融资现象提供了一个新的描述分析工具。第二，从联盟层面，通过优化风险投资联盟结构，从而为提高创业项目的成功率提供了一个新的重要途径。第三，强化了声誉机制理论，拓展并验证了风险投资机构声誉在风险投资领域的重要作用，声誉不仅在创业项目选择、项目评估、伙伴选择中发挥了积极作用，而且在监督管理、提供增值服务、项目退出等各个过程中都发挥了非常重要的作用，它与风险投资联盟结构交互影响创业项目成功率。

二、理论分析与研究假设

本文从联盟层面着手，首先对风险投资联盟结构这一概念进行了界定，其次分析了风险投资联盟结构对项目成功率的影响作用，最后分析风险投资联盟结构与风险投资机构声誉对项目成功率的影响作用。

(一)风险投资联盟结构的概念界定

组织间联盟的结构是联盟理论的重要研究主题，也是获取联盟绩效的基本前提。在采购联盟、研发联盟、营销联盟等传统联盟情景下，联盟结构形成、联盟结构对联盟绩效的影响研究较为丰富，许多学者以联盟为研究对象，运用交易成本理论和资源基础观对联盟的形成、治理、演化和绩效影响因素等问题进行了大量的研究(Hoffmann，2007;周杰、张卫 国，2012)［12，13］。但是在风险投资联盟情景下，风险投资联盟结构的形成、风险投资联盟结构对绩效的影响研究则相对匮乏，文献非常有限，而且对风险投资联盟结构这一概念也并没有较为清晰的概念界定，只有少量文献关注了风险投资联盟结构的形成及其对创业项目绩效的影响。

Tereza Tykvová(2007)［14］首次提及联合风险投资结构这一概念。该文献认为在多个阶段的投融资决策后，一个有经验的风险投资者(E)会在自身努力程度(ε)、潜在合作伙伴类型(Experienced或 Non－Experienced)及其努力程度(ε)、努力成本(Cost)、边际收益(φ)的共同作用下，产生如表1的四种联合风险投资结构。

表1 一个有经验的风险投资者两轮投资后所形成的四种联合投资结构

该文献还提及这些不同的结构会影响到创业项目的成功率，但是在该文献中并未给出联合风险投资结构是如何影响到项目成功率的。

在Tereza Tykvová(2007)文献基础上，本文根据创业企业的多阶段融资特征与联合风险投资多方参与特性拓展了风险投资联盟结构这一概念，将其定义为:风险投资联盟情景下，在创业项目的多阶段融资轮次后形成的风险投资机构数量或类型的分布状况。这些风险投资机构数量或类型的分布状况不同，形成了不同的风险投资联盟结构(Structure of Syndication in Venture Capital，简称SSVC)。无论是基于风险投资机构的视角还是基于创业企业项目的视角，不同的风险投资联盟结构都包含了结构和关系维度方面的特征，同时，由于风险投资区别于一般投资在于其投资后提供的增值服务特性，不同的投资联盟结构会对联合后的投资行为、投资绩效产生重要影响。

(二)风险投资联盟结构对项目成功率的影响

与早期融资轮次是联合风险投资但在后期融资轮次转为单独投资(或较少风险投资机构)的创业项目(简称为风险投资联盟结构一，即SVC1)相比，各个融资轮次都是联合风险投资的创业项目(简称为风险投资联盟结构二，即SVC2)具有更多的异质性联盟伙伴，而且这些风险投资机构往往来自不同的行业领域，具有不同的资源和能力结构。

首先，从项目选择和评估的角度来看，各个投资轮次都是联合风险投资的创业项目，由于具有较多的风险投资机构，在筛选创业项目时发挥了更好的群体决策功能，其项目质量要优于多个轮次被较少风险投资机构认可的创业项目，而项目自身质量对未来绩效具有重要的积极影响。Hochberg 等 (2007)［15］和 Abell ＆ Nisar(2007)［16］等文献研究均表明:风险投资机构间的联合投资程度越高，创业企业的绩效越高，风险投资机构的网络中心性越高，成功退出的可能性越大。

其次，从资源观角度来看，SVC2中具有更多的异质性联盟伙伴，这些风险投资机构(家)往往来自不同的行业领域，具有不同的资源和能力结构，在为创业企业提供价值增值时可提供多种互补性的资源和能力，而缔结这样的投资联盟关系有助于创业企业获取关键的资源与能力、更快地进入新市场，从而获取更高的绩效。相关研究证实了类似的促进效应［17］。

最后，从同行监督角度来看，由于SVC2中具有更多的联盟伙伴，这些风险投资机构(家)为创业企业提供的努力程度(努力或者偷懒)虽然不被创业企业(家)观测到，但是可被同行观测到，考虑到存在“同行相互监督机制”，为了避免被同行批评指责，风险投资机构尽可能地提供高水平的努力和增值服务，从而促进了创业项目成功率的提高。这一机制在较多的风险投资联盟伙伴圈子里更为明显。此外，还有文献(陈敏灵、党兴华、陈红霞，2012)［18］通过理论分析和案例分析得出结论，项目的成功率不仅取决于风险投资家的努力，还取决于联合风险投资结构，联合风险投资结构与风险投资家的努力水平交互影响项目成功率。

基于上述分析，与SVC1相比，SVC2增加了创业企业的获取更高绩效的可能性，从而增加了项目成功率。据此，我们提出假设1:

H1:风险投资联盟结构对项目成功率的影响存在显著差异，与早期融资轮次是联合风险投资但在后期融资轮次转为单独投资(或较少风险投资机构)的创业项目相比，各个融资轮次都是联合风险投资的创业项目具有更高的项目成功率。

(三)风险投资机构声誉对项目成功率的影响

风险投资机构声誉(VCFR)代表着过去绩效、未来绩效的信号(Nahata R，2008)［9］131，声誉是关键无形资产的一部分，是其他竞争对手难以模仿、获取或用其它元素替代的。较多实证研究表明:高的声誉对创业企业的短期绩效和长期绩效均起到了积极的促进作用。

风险投资机构声誉对创业企业的业绩影响主要表现在折价(首日回报)和长期业绩上。在有关折价的问题上，大多数实证研究得出的规律是声誉与折价幅度负相关，声誉越高，折价幅度越小。如Lee和Wahal(2004)［19］也发现年份短(低声誉)的风险投资和以前进行过更少的IPO活动的风险投资的折价效应受到削弱。陈见丽(2012)［11］研究发现，高声誉风投支持公司的短期成长性显著高于低声誉风投支持公司，表明风投声誉只对创业板公司的短期成长性起到促进作用。

在风险投资声誉与创业企业长期业绩的关系问题上，表现出较大的一致性。这也表明声誉高的风险投资机构在风险企业的发展过程中起到了重要作用，他们会加强过程监控，使风险企业真正提升自身价值，而不是靠某一次发行机会或粉饰来表现自己的业绩。因此，由这些风险投资所支持的IPO企业会表现出更高的长期业绩。很多研究者通过实证研究也支持这一结论，如Gompers P A，Kovner A，Lerner J(2009)［7］研究发现风险投资的声誉对IPO后的长期业绩有着显著影响。

Nahata R(2008)［9］149研究了风险投资声誉与IPO退出收益的问题，分析了声誉对创业企业的意义。最终发现，声誉卓著的风险投资机构所投资的企业通过IPO退出时，成功率更高、速度更快，而且具有更高的资产收益率。

总之，声誉在整个风险投资过程中，包括项目选择、项目评估、项目监督、增值服务等各个方面均产生了积极的影响，最终这些效应会体现在创业项目的绩效上，即对项目成功率产生积极影响。综合上述理论分析，我们提出假设2:

H2:风险投资机构声誉(VCFR)对创业项目成功率具有正向影响，即风险投资机构声誉越高，创业项目成功率就越大。

(四)声誉对风险投资联盟结构与项目成功率间关系的影响

首先，从社会网络的角度来看，各个投资轮次都是联合风险投资的创业项目，该创业项目具有较多的风险投资机构，如果该创业项目还存在较高声誉的风险投资机构，那么该创业企业的社会网络关系效应得以放大、强化，使得该创业企业更可能是被筛选出来的更高质量的创业项目，使得该创业企业的主投风险投资机构能够在高声誉的同行圈子中加强项目监督活动，使得该创业企业的主风险投资机构能为避免项目失败遭受声誉损失而努力提高增值服务水平，从而增强了创业企业的竞争力进而获取更高的创业项目成功率。

其次，从信任依赖关系、团队生产理论角度来看，SVC2中具有更多的异质性联盟伙伴，这些风险投资机构(家)往往来自不同的行业领域，具有不同的资源和能力结构，在为创业企业提供价值增值时可提供多种互补性的资源和能力，而缔结这样的投资联盟关系有助于创业企业获取关键的资源与能力、更快地进入新市场，从而获取更高的绩效。而且，这一联盟中如果存在高声誉的风险投资机构，那么上述伙伴间联盟的信任依赖关系得以加强，可有效降低信息不对称、协调成本等问题，进而改善创业企业公司治理的生态环境，进而提高创业项目成功率。

最后，从应对不确定性方面来看，风险投资联盟作为应对创业项目的高度不确定性的一种机制而普遍存在，Lerner(1994)［1］早期实证研究结果就已表明风险投资机构通过联合投资来提高项目选择决策的效率，从而降低所选项目的不确定性。在这一联盟中，如果还存在高声誉风险投资机构，它很可能减少现有的、未来的伙伴在投资联盟中对潜在困难的工作关系的顾虑，塑造了联盟伙伴对将来收益的信心，降低违约的可能性，还可传递信任和可靠的信息以帮助他们克服、减轻创业项目的不确定性，使得创业项目趋向成长、成熟，进而提高创业项目IPO退出或被兼并收购的可能性。

基于上述分析，本文提出假设3:

H3:与早期融资轮次是联合风险投资但在后期融资轮次转为单独投资(或较少风险投资机构)的创业项目相比，各个融资轮次都是由较高声誉的风险投资机构进行联合投资的创业项目具有更高的项目成功率。

三、研究设计

(一)数据来源

本文数据主要来源于投中集团CVsource风险投资数据库，同时利用清科公司数据库做有益的补充，毕竟这两类数据库的数据缺失还是存在的。本文样本来自2005年1月1日至2008年12月31日发生了至少4次融资的创业项目，以四年为时间窗来观测其退出状况，以2009年1月1日至2012年12月31日四年的时间来观测其退出情况，而且这些创业企业的主投资机构为本土风险投资机构，主投机构的确定主要是依次按照其投资金额、股权比例、管理资金的大小来判定。但是主风险投资机构声誉的测度要利用2000年1月1日至2008年12月31日的数据，主风险投资机构声誉的测度的时间窗为4年，即在主投机构的首轮投资前4年计算其完成的累计投资轮次、累计IPO或并购(M＆A)数。

(二)变量界定

1.项目成功率

被解释变量为项目成功率，项目成功率的测度使用的是采取联合风险投资的创业项目以IPO或者以IPO、M＆A方式成功退出的可能性(倾向)。由于风险投资机构的投资绩效、创业项目绩效的测度大多采取间接测定法，即使用与投资收益相关的非收益类数据来间接度量。具体而言，本文定义创业项目成功为:(1)以IPO方式退出，若风险投资机构投资的创业项目通过IPO方式退出，IPO取值为1，其他情况取值为0。(2)成功退出，若风险投资机构投资的创业项目以IPO或并购方式退出，则成功退出取值为1，其他情况取值为0。

2.风险投资联盟结构

理论分析部分中的风险投资联盟结构是从风险资本的联合投资实践中抽象出最基本的组织结构形态，在模型中将联合风险投资的多个轮次简化为两个轮次，在每一轮次都可能存在单独的风险投资家(VCS)或者两个VCS进行投资这两种情形。因此，模型中的两个轮次就存在四种基本的风险投资联盟结构(用SVCi表示):(1)两个VCS在第一轮中联合投资，VC1或VC2在第二轮中单独投资(SVC1)。(2)两个VCS在每一轮中都投资。包括了两轮投资中有同样的VCS和第一轮投资中有两个VCS、第二轮中有新的VCS加入这两种情况(SVC2)。(3)单个VCS在第一轮中投资，在第二轮中两个VCS联合投资(SVC3)。(4)在两轮投资中，一个VCS单独投资(SVC4)。理论分析中最为重要的是比较SVC1和SVC2间的差异。

表2 关于项目成功率方面的变量定义

但是，在实证检验时风险投资数据库的融资项目大多是2～5个轮次的融资，因此实践中是多个轮次融资后产生的不同的风险投资联盟结构(Structure of Syndication in Venture Capital，用SSVC代表)①风险投资联盟结构在理论分析中使用的是“SVC”这样的符号，而在实证研究部分使用的是“SSVC”，这是出于分析和区别的需要，这两者既有联系又有区别。。本文对风险投资联盟结构的度量有两种:风险投资联盟结构哑变量(SSVC)，即各个投资轮次都是联合风险投资的创业项目取值为1，首轮投资是联合风险投资但在后续投资轮次中至少有一轮投资为单独投资的创业项目取值为0。

3.VCF 的声誉

风险投资机构声誉的相关研究表明，虽然研究风险投资机构声誉的文献不少，但不同文献中度量声誉的方法并不完全一致。本文借鉴 Nahata(2008)［9］等文献的研究测度方法，根据研究主题的实际需要，使用风险投资机构的一般声誉(General Reputation)进行度量，即主要使用累计投资轮次、累计IPO或M＆A数这两个指标来度量。累计投资轮次定义为主风险投资机构特定轮次投资之前的总投资轮次数，累计IPO或M＆A数定义为主风险投资机构特定轮次投资之前的总IPO或M＆A数。

4.控制变量

为控制其它因素对项目成功率的影响作用，依据相关研究结论与研究方法，本文引入一系列控制变量，控制变量的内容及定义方式见表2。

(三)模型构建

本文的经验检验使用Probit模型，建立了3个检验模型，分别如下:

上述(1)、(2)、(3)式中，SE表示成功退出或IPO方式退出;SSVC表示风险投资联盟结构;VCFR表示风险投资机构声誉;SSVC×VCFR表示风险投资联盟结构和声誉的乘积项;DI表示创业项目行业虚拟变量;DD表示创业项目地区虚拟变量;DS表示创业项目阶段虚拟变量;DY表示投资年份虚拟变量;IR表示投资轮次;log(IA)表示投资金额的自然对数;ε表示随机干扰项。

四、实证检验与分析

在本文中，样本的描述性统计使用软件包Spss17.0，多元回归使用软件包 Eviews 6.0。

(一)样本的描述性统计

从项目成功率的描述性统计可以看出:

在样本总量为263个创业项目中，成功退出的项目为52%，而IPO方式退出的项目为11%，各个投资轮次都是联合风险投资的创业项目的比例为34%，累计投资轮次为35.332，累计IPO或M＆A数为4.917，来自互联网的创业项目为12.4%，来自电信及增值、IT、医疗健康的创业项目分别为10.9%、12.6%、9.1%。

从创业项目所处发展阶段的分布来看，处于早期的创业项目占22.7%，处于发展期的创业项目占34.8%，处于扩张期的创业项目占35.1%。这说明中国的风险投资机构更倾向投资于扩张期的创业项目。从投资轮次的分布来看，首轮投资占全部样本的72.6%。见表3。

(二)Pearson相关矩阵分析

表4给出了项目成功率的Pearson相关矩阵。由于数据太多，表格占据空间较大，所以本文使用简写来代替原有变量。其中SE代表成功退出，IPO代表以IPO方式退出，SSVC代表风险投资联盟结构，NIT代表累计投资轮次，NIPO代表累计IPO或M＆A数，IND1代表互联网，IND2代表电信及增值，IND3代表IT，IND4代表医疗健康，STA1、STA2、STA3分别代表早期、发展期、扩张期，DZH代表珠三角地区，DCH代表长三角地区，DJJ代表京津地区，IR代表投资轮次，IA代表投资金额。

表3 项目成功率的描述性统计变量

从表4可以看出，累计投资轮次与累计IPO或M＆A数显著正相关，说明度量风险投资机构的声誉虽然是从不同角度进行测度的，但是他们具有内在统一性。成功退出与风险投资联盟结构(SSVC)、风险投资机构的累计投资轮次、累计IPO或M＆A数呈显著正相关关系。此外，创业项目的发展早期阶段与成功退出、IPO方式退出显著负相关，说明处于早期阶段的创业项目的成功退出、IPO方式退出可能性越小。投资轮次与成功退出、IPO方式退出显著负相关，说明处于首轮投资的创业项目的成功退出、IPO方式退出可能性越小。投资金额与成功退出、IPO方式退出显著正相关，说明对创业项目的投资金额越大，成功退出、IPO方式退出的可能性越大。

(三)Probit概率回归分析

多元回归使用软件包Eviews 6.0，以下为项目成功率的Probit回归分析，分别考察风险投资联盟结构变量(SSVC)、风险投资机构的累计投资轮次、累计IPO或M＆A数对成功退出、IPO方式退出的影响，最后还检验风险投资联盟结构和声誉联合起来对项目成功率的影响效应。

从表5、表6中可以看出，在模型1中，风险投资联盟结构变量(SSVC)在0.01的显著性水平下对成功退出有显著的正向影响，这说明与早期融资轮次是联合风险投资但在后期融资轮次转为单独投资的创业项目相比，各个融资轮次都是联合风险投资的创业项目比前者具有高出8.2%的成功退出可能性;风险投资联盟结构变量(SSVC)在0.01的显著性水平下对IPO方式退出有显著的正向影响，这说明与早期融资轮次是联合风险投资但在后期融资轮次转为单独投资的创业项目相比，各个融资轮次都是联合风险投资的创业项目比前者具有高出7.0%的IPO退出可能性。在模型2中，风险投资机构的累计投资轮次(声誉1)、累计 IPO或 M＆A数(声誉 2)均在 0.05的显著性水平下对成功退出、IPO方式退出有显著的正向影响，说明风险投资机构的声誉越高，创业项目成功退出、IPO方式退出的可能性越高。在模型3中，风险投资联盟结构(SSVC)与累计投资轮次(声誉1)、累计 IPO或M＆A数(声誉2)的乘积项均在0.05的显著性水平下对成功退出、IPO方式退出有显著的正向影响，说明累计投资轮次(声誉1)、累计IPO或M＆A数(声誉2)均在风险投资联盟结构对成功退出、IPO方式退出的影响中存在正向的调节作用，即声誉强化了风险投资联盟结构对成功退出、IPO方式退出的正向影响。

风险投资机构声誉在对创业项目的成功退出、IPO方式退出的影响作用方面，累计IPO或M＆A数的解释力仍然强于累计投资轮次，累计IPO或M＆A数意味这过去的成功的经验可以很大程度上为创业项目提供更好的增值服务，从而为项目再次成功做出更大的贡献。

综合表4～表6的结果，本文的三个假设得到了很好的验证。

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五、结论与讨论

本文探讨了风险投资联盟结构、风险投资机构声誉对项目成功率的影响作用。通过引入风险投资联盟结构这一概念，在理论分析基础上提出相应假设，利用国内CVsource、清科公司的风险投资数据库，收集了2000年～2012年间200多个VC融资事件进行了数据处理分析，运用Probit概率回归分析验证了3个研究假设。

本文以联盟形成理论、联盟结构理论为基础，从联盟结构视角出发，在 Teresa Tykvová(2007)的基础上，拓展了研究联合风险投资情景下“风险投资联盟结构”的概念、内涵，从而为风险投资机构和创业项目的投融资现象提供了一个新的描述分析工具。

本文结论拓展了现有研究关于联合风险投资对创业项目绩效的积极影响效应(Chemmanur et al，2011;Guo ＆ Jiang，2013)［20，3］，验证了风险投资联盟结构对创业项目的正向影响作用，强调了风险投资联盟结构的重要性，因为这一结构的形成凝结了创业项目自身的复杂性(不确定性)属性、风险投资机构(家)的类型、努力水平、声誉等特性，更像一个综合性的“中介变量”。具体而言，研究结论表明在创业项目的多个轮次中风险投资机构的“强强联合”(高声誉风险投资机构间的联盟)往往能够获取更高的绩效，这似乎也在强调了“坚持”的力量，即在创业项目早期联合过的风险投资机构如果一直保持这种风险投资联盟关系，其投资的创业企业更容易成功退出或者通过IPO方式退出。因此，在管理实践中，这一研究结论为创业企业提供了新的理论指导，有助于创业企业项目从联盟结构层面获取较高的项目成功率，即从联盟层面，通过优化风险投资联盟结构提高创业项目成功退出绩效，从而为提高创业项目的成功率提供了一个新的重要途径。

本文还验证了风险投资机构声誉对创业项目成功率的正向影响，该结论与(Nahata R.，2008)结论相类似，而且，本文还发现了风险投资机构声誉正向调节风险投资联盟结构与项目成功率的正相关关系，即与声誉低的风险投资机构相比，风险投资联盟结构与项目成功率间关系在声誉高的风险投资机构中更显著。本文结论进一步拓展并验证了声誉机制的重要作用，风险投资机构声誉不仅在创业项目选择、项目评估、伙伴选择中发挥了积极作用，而且在监督管理、提供增值服务、项目退出等各个过程中都发挥了非常重要的作用，通过声誉机制，有效地缓解了搭便车、风险投资家努力水平较低等问题，充分利用了联合风险投资网络中联合伙伴的异质性资源，提供了更高的价值增值服务，进而提高了创业项目成功率。

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