发起人股东首发限售股解禁的市场反应与影响因素研究：基于创业板的实证研究

刘子亚，张建平

(对外经济贸易大学国际商学院，北京100029)

一、引言

为了稳定证券市场，中国《公司法》①《公司法》第一百四十二条规定:公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。、《证券法》对上市公司发起人股东在公开上市之前持有的股票规定有禁售期。2006年中国证监会颁布了《上市公司章程指引》(2006年修订)②《上市公司章程指引》(2006年修订)，颁布日期:2006－03－16，发文文号:证监公司字［2006］第38号，发布部门:中国证券监督管理委员会。第二十七条规定:公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。若公司章程对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定的，应当进行说明。，修改了1997年公布的《上市公司章程指引》③《上市公司章程指引》(1997年版)，颁布日期:1997－12－16，发文文号:证监［1997］16号，发布部门:中国证券监督管理委员会。第二十九条:发起人持有的公司股票，自公司成立之日起三年以内不得转让。董事、监事、经理以及其他高级管理人员应当在其任职期间内，定期向公司申报其所持有的本公司股份;在其任职期间以及离职后六个月内不得转让其所持有的本公司的股份。中关于发起人禁售期的规定，将首发限售股禁售期由之前的“三年”改为“一年”。董事、监事、高级管理人员由原来“在任职期间内不得转让”改为“自公司股票上市交易之日起一年内及离职后半年内不得转让”，大大放松了对发起人、董事、监事和高级管理人员出售首发限售股的限制，加上深交所规定首发限售股解禁，必须提前3个交易日进行公告①深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012年修订)，深证上〔2012〕77号，5.3.3上市公司向本所申请首次公开发行前已发行的股份上市流通时，应当提交下列文件:(一)上市流通申请书;(二)有关股东的持股情况说明及托管情况;(三)有关股东所作出的限售承诺及其履行情况;(四)股份上市流通提示性公告;(五)本所要求的其他文件。5.3.4经本所同意后，上市公司应当至少在公开发行前已发行的股份上市流通前三个交易日内披露提示性公告，上市流通提示性公告应当包括下列内容:(一)上市流通时间和数量;(二)有关股东所作出的限售承诺及其履行情况;(三)本所要求的其他内容。，因此创业板上市公司自2010年起频频发布首发限售股解禁公告，吸引了学者、投资者的注意力。

中国的创业板自2009年创立以来，吸引了大批高成长的公司。按照深交所创业板股票上市规则的规定，控股股东承诺的禁售期为三年②5.1.6深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012年修订)，深证上〔2012〕77号，发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺:自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。。与之相对应，众多包括风险投资在内的小股东和董事、监事以及管理人员仅承诺一年的禁售期。一方面，限售股解禁增大了市场的供给，按照供求理论来分析，会带来股价的下降;另一方面，由于限售股来自公司首次公开上市之前的股东(以下称为“发起人股东”)，投资者对发起人股东减持的预期会影响投资者心理，降低对公司长期绩效的信心。所以，限售股解禁必定带来一定的市场反应。由于公司公开上市的招股说明书中，已经明确了发起人股东的限售期承诺。根据有效市场理论，股价能够完全反映现有的公司信息，那么限售股解禁理应不存在异常收益率。但随着行为金融理论研究的深入，越来越多的证据表明心理学的“有限关注”等对人们的行为产生很大的影响，所以尽管限售股解禁早已成为公开信息，但随着解禁日的到来，媒体的报道、企业的公告都会引起投资者更多的关注，进而影响投资者的心理。

国内外学者对限售股解禁都有诸多的研究，但国内的学者要么主要研究股权分置改革产生的限售股解禁，要么是将股改限售股、首发限售股、增发限售股的解禁一起分析。根据WIND资讯统计，2010年开始限售股解禁压力由股改限售股的解禁压力逐渐转向首发限售股解禁压力。由于创业板成立于2009年，众多实际控制人在2012年11月以后所持首发限售股才陆续到期，国内针对创业板首发限售股解禁的研究并不多见，本文的贡献之一在于分析了创业板首发限售股禁售期满时的市场反应，这主要是通过计算首发限售股解禁日前后异常收益率来实现。另外，鉴于截止到2012年底证监会暂停IPO审批之前创业板上市的355家企业中有206家有风险投资入股，风险投资持股是创业板企业的一大特色。另一贡献在于区分了风险投资、实际控制人以及其他发起人股东这三种发起人股东，研究当上述股东持有股票限售期满时，市场反应的区别。文章发现解禁日前上市公司的异常收益率显著为负，在解禁日当天异常收益率显著为正，而再其后则不显著。这一方面说明市场对发起人股东首发限售股解禁有负面反应，另一方面也说明市场基本有效，在解禁日之前消化了此负面消息，而且在解禁日当日对之前的过度反应有回调的情况。在此基础上，文章对比了风险投资发起人、实际控制人发起人和其他内部股东首发限售股解禁的市场反应，发现市场对风险投资发起人限售股解禁反应不显著，对实际控制人首发限售股解禁反应最大，说明投资者对风险投资的退出早有预期，但对实际控制人解禁带来的减持可能性仍视为负面消息。本文还通过多元回归模型探讨了上述两个研究结果的形成原因，结果表明累计异常收益与解禁市值、解禁股占总股本比例显著负相关。

二、文献回顾

限售股包括首发限售股、增发限售股、股改限售股、首发配售限售股。参照WIND数据库中解禁股的分类，将公开上市之前发起人股东持有的股票称为首发限售股。我国自2005年开始实施股权分置改革，2006年以后限售股解禁逐年递增。众多学者重点研究了股权分置产生的限售股解禁带来的市场波动以及投资者的反应，就异常收益率的表现，其结论基本统一，即限售到期之前有提前反应，累计异常收益率明显为负。从方法上说，学者们大都采取了事件研究法，即围绕事件日的窗口期计算异常收益率，但是不同学者采用的事件日和窗口日有所不同。比如夏清华等(2009)采用公告日为事件日，并认为“大小非解禁”上市公司的股价在公告日具有显著的负异常收益表现。［1］而黄张凯等(2010)、李庆峰等(2011)采用解禁日为事件日，认为限售股解禁因素总体上引发了负向的市场反应，研究发现解禁日当天和解禁日前三天这四天里存在连续的显著不为零的异常收益率。［2－3］黄建欢等(2009)通过实证研究表明解禁日后存在一段时间的观望期，之后会出现大规模的减持行为，并认为限售股解禁的心理冲击影响可能大于实际减持压力。［4］贾春新等(2010)认为由于限售股解禁在限售期到来之前很久就已公开，故解禁本身应该是没有信息含量的。该文发现解禁会引起投资者关注并且在解禁日到来之前出现负的回报。但该文也发现在股价上升期和股价下跌期时市场反应不同。在股价上升期，解禁会带来正的回报;在股价下跌期，解禁日前有负的累计异常收益。［5］随着股改限售股大量解禁，投资者对限售股解禁的心理恐慌趋向平和。学者们也开始将目光投向其他类型的解禁。王秀丽、蔡让发(2011)重点研究了2007～2009年解禁市值较高的8个月，不仅分析了股权分置改革的限售股解禁，还分析了首发限售股解禁。通过实证研究得出结论:限售股解禁的效应跟市况相关，在股市上升期，平均累计异常收益率为负，是解禁利空消息;在股市下降期，平均累计异常收益率为正，是解禁利好消息。作者的解释是在股市上升期，解禁股东减持的可能性较股市下降期高。［6］但是，该文的研究结论与贾春新等(2010)［5］的研究结论相反。

Scholes(1972)使用纽交所1947～1965年的大宗股票交易数据进行了实证研究。该文研究认为特定公司发行股票时，对投资者而言，该股票是独特的，不存在其他类似的替代品，所以其需求曲线是向下倾斜的。发行新股公告引起股价下跌正是由于单个股票具有向下倾斜的需求曲线所致。新股发行引起了供给增加，使得供给曲线向右移动，从而导致股价永久性降低。而且其实证研究的结果表明异常收益率与发行规模和发行占总股本比例无显著相关关系。［7］Field等(2001)对美国1988～1997年间的1948例首发限售股解禁事件进行了研究。根据作者的统计发现，所有存在限售股的首发新股中，限售股占总股本的比例为63%，平均限售期为180天，在所有的IPO中，有风险投资的占48%。从异常收益率来看，作者发现解禁期前1天至解禁期后1天共计三个交易日存在－1.5%的负累计异常收益率。而且有风险投资入股的公司的累计异常收益率是没有风险投资入股的公司的3倍。作者其后通过多元回归证实了股票向下倾斜的需求曲线的存在。至于风险投资累计异常收益率畸高，作者认为应归因于风险投资本身的性质。风险投资的目的在于追求股权的高增值，在企业IPO后会择机退出，因而解禁后减持的可能性更大。［8］Brav 和 Gompers(2003)的研究认为发起人限售股存在的原因是为了避免IPO之后的道德风险，他们认为风险投资的存在代表着信息不对称程度的降低，因而有风险投资支持的公司IPO之后的道德风险更低，从而更有可能不受限售限制。文章既计算了解禁日前后10天每天的异常收益，还采用购买持有的方法(BHAR)计算累计异常收益，结果显示解禁前7天至解禁日后10天均存在统计上显著为负的累计异常收益。［9］

三、研究假设

按照市场有效理论，市场价格反映了所有的公开信息，包括限售股解禁的信息。如果市场是有效的，那么在限售股解禁的前后一段时间内是不应该也不会出现任何的异常收益率，而是在之前的所有交易中已经反映和消化了限售股解禁的预期。但是，中国的资本市场成立只有短短的30年，无法假定其完全有效。根据投资者心理学，尽管限售股解禁是早已为公众所知悉的信息，但由于投资者的注意力是分散的，因而越靠近解禁日，投资者的注意力越有可能被吸引过来，从而引发对股票的操作。基于此，提出本文第一个假设:H1:首发限售股解禁前后存在着异常收益。

由于大部分发起人股东是在公开上市前入股，反映了股东对公司投资价值的肯定。限售股解禁，意味着原股东可以随时出售投资。对二级市场的投资者来说，发起人股东有可能不再长期持股是对他们投资信心的打击，所以得出第二个假设H2:首发限售股解禁前会有负的累计异常收益。

史永东等(2011)的研究指出投资者存在对限售股解禁的过度反应，［10］而黄建欢等(2009)的实证结果也表明解禁日当天的异常收益显著为正。［4］鉴于投资者有可能在解禁日前因为过度恐慌而抛售股票，解禁日当天则由于解禁信息带来的冲击已被消化，从而降低的股价会吸引一部分投资者入场购买股票，带来股价的回升。本文提出第三个假设H3:首发限售股解禁当日会有正的异常收益。

由于风险投资股东主要投资于初创企业，获取公司股份，以期退出投资时取得投资收益，且公开上市是风险投资最主要的退出途径，所以风险投资的退出应该是在股东意料之内。由此提出第四个假设H4:风险投资的累计异常收益率应该是在这三种背景股东中最低。

当解禁股占总股本比例大时，对投资者心理的冲击应该越大。夏清华等(2009)、王秀丽等(2011)的研究认为解禁比例与异常收益负相关。［1］［6］故此处提出第五个假设 H5:解禁股占比与异常收益负相关。

除解禁股占比外，解禁股的市值意味着股东套现的数量。黄张凯等(2010)研究发现解禁的市值对数与CAR值显著正相关，这与我们的直觉相违背。［2］解禁股的市值越大，套现后从股市抽离的资金越多，所以解禁的市值应该与异常收益负相关。此处提出第六个假设H6:解禁市值对数与异常收益负相关。

四、研究设计和实证检验

(一)研究方法和样本来源

本文的实证研究方法采用事件研究法。事件研究法被认为是迄今最成功的实证研究方法，它能够有效分离出公司行为所含信息对股票价格的影响。［11］主要实施方法是围绕着事件发生日，设定前后窗口期，并观察窗口期内个股相对于市场收益的异常收益率。本文主要是观察首发限售股解禁前后的累计异常收益率。

目前国内少有文章对中国股票市场的首发限售股进行详细分析。中国的创业板市场自2009年成立，至2012年IPO中止，共计发行了355只股票，其中206家有风险投资入股。这其中有142家承诺的禁售期为1年。按照实际控制人三年的禁售期计算，截止到2014年6月30日，发起人股东中的风险投资、其他内部股东、以及实际控制人的解禁事件均累积了足够的样本，本文对创业板2009～2012年的上市公司解禁事件进行详细分析。因为历次解禁可能是纯风险投资、纯非实际控制人内部股东(以下简称其他内部股东)、纯实际控制人(控股股东)以及上述三种背景股东的组合，计划按以上三种背景股东的全部组合分析各种背景发起人股东解禁事件的异常收益率。

限售股解禁数据是本文的核心数据。解禁事件的数据来自Wind数据库，并手工搜集历次解禁事件发起人股东的性质，即区分为风险投资，其他内部股东和实际控制人股东。创业板指数和个股的每日市场收益率来自国泰安数据库。样本收集了创业板自2009年创立，至2012年IPO暂停以来的共计355家上市公司截止到2014年6月30日的所有首发内部限售股解禁事件，共计889次解禁事件。本文对原始样本做了一些处理。借鉴Field和Hanka(2001)等在事件研究中处理样本的方法，［8］即在选取样本中需要避免相关重大事件(如解禁事件、盈余公告事件)之间的相互影响，首先剔除了原始样本中同一家公司重复解禁事件相距小于91个交易日(观察窗和估计窗)的后一解禁事件，去除掉98条记录;其次剔除了解禁日前后三天之内同时发布盈余公告的解禁事件，去除掉125条记录;最后剔除了解禁股占总股数少于1%的解禁事件，去掉5条记录。因此，最终获得样本总数为661个观察值。所有661次解禁事件按股东背景以及组合分为以下几种情形:(1)纯风险投资者;(2)纯非实际控制人之原股东，以下简称为其他内部股东;(3)纯实际控制人;(4)(1)和(2)的组合，(1)占比高;(5)(1)和(2)的组合，(2)占比高;(6)(1)和(3)的组合，(1)占比高;(7)(1)和(3)的组合，(3)占比高;(8)(2)和(3)的组合，(3)占比高;(9)(2)和(3)的组合，(2)占比高;(10)(1)、(2)、(3)的组合，(1)占比高;(11)(1)、(2)、(3)的组合，(3)占比高;(12)(1)、(2)、(3)的组合，(2)占比高。

(二)计算累计异常收益率

异常收益率是指实际收益率与预期收益率之差。采用创业板指数收益率作为市场收益率，观察解禁前后窗口期股票实际收益率相对于预期收益率的异常收益率。具体计算累计异常收益率的步骤如下:

第一步，计算实际收益率:Rit=Pit/Pit－1，实际收益率等于t日个股收盘价除以t－1日收盘价。本文实际收益率来自国泰安数据库，股价为考虑了分红送股后的复盘价。

第二步，计算预期个股预期收益率:Ret=αi+ βiRmt+ εit，Rmt为创业板指数收益率，将此指标作为市场收益率。估计窗口期为时间前30天到前90天，共计60天，计算出α和β的估计值。然后再将估计的α和β代入上述公式中计算出观测窗口期每日估计的个股收益率。Ret为预期的个股收益率。

第三步，计算个股窗口期每日异常收益率:ARit=Rit－Ret

计算出累计异常收益率后，再针对CAR值做t检验，对假设进行检验。

(三)实证结果分析

1.描述性统计

表1报告了2009～2012年分年样本数、当年解禁股平均数(万股)、本次解禁股占比之前流通股平均值、本次解禁股占比之后流通股平均值、本次解禁股占总股本比例平均值这些表现限售股解禁特征的一系列变量。由于2009年创业板开始设立，当年没有解禁事件。

表1 样本描述性统计

由表1可以看出，不考虑2014年的半年数据，解禁事件逐年上升，到2013年达到了高峰。随着创业板上市年度增加，每年平均解禁股逐年上升，每年解禁股占比解禁后流通股的比例均在20%～40%之间，平均每次解禁股占比总股本16%。

按发起人股东背景组合的分布见表2。由表2可以看出，其他内部股东解禁事件占比最高，其次是实际控制人解禁，再其次是实际控制人和其他内部股东同时解禁。最少发生的是三者同时解禁，仅有4例。风险投资和实际控制人同时解禁的情形也只有15例。本文将把研究的重点放在情形(1)，(2)，(3)，(4)，(5)和(8)。

2.实证研究结果分析

事件研究法被认为是测试市场是否有效的方法。如果事件发生后仍然长时期存在异常收益，那么可以认为市场不是有效的。本文分别研究事件发生前，事件发生日至事件发生后两个窗口期的市场反应。由于证监会规定首发限售股解禁，必须在解禁日之前3个交易日发布公告，所以重点对［－3，3］的事件窗口期进行分析，为了对比，文章也计算了［－10，－4］的 CAR值。CAR值在不同窗口期以及不同股东背景下解禁的分析结果列示见表3。

表2 按年度按股东性质组合形式的解禁事件分布(排除(10)、(12)情形)

表3中的第1列为全样本分析。由表中数据可以看出，在不考虑股东背景的情况下，所有解禁事件一起分析，则自解禁前三个交易日开始出现统计量显著为负的CAR值，而在解禁当日出现显著的正的CAR值，［0，3］窗口期的统计结果也是显著的正的CAR值。本文的假设1首发限售股解禁前后存在着异常收益率和假设2首发限售股解禁前会有负的累计异常收益得到验证。解禁日之前第4天和第5天的CAR值并不显著，而自第三天开始显著。可能的解释是由于解禁前前三个交易日开始公告解禁信息，引起了投资者的注意，一部分担心限售股解禁会带来股价下降的投资者会在解禁日到来之前择机减持，以避免解禁后原股东减持带来股价的下跌风险。

实证结果同时表明，解禁日当日出现显著为正的CAR值，数值为0.73%。这个实证结果与黄建欢(2009)［4］的检验结果大致相符。当时作者发现解禁日当天出现在1%统计水平上显著的0.263%的CAR值，解释是此验证结果表明解禁信息在解禁日之前已经被消化。笔者结合史永东等(2011)［10］的分析认为，有可能投资者在公告日至解禁日的三个交易日对解禁消息存在过度反应，抛售导致股价下跌。至解禁日当天，负面消息已经被市场吸收，有投资者利用股价下跌的计划，在解禁日当天购入。假设3也通过了实证检验。

表3中的第2列为风险投资解禁时CAR值在［－10，3］的变化，可以看出除了距离解禁日第4天有5%水平上显著的负的CAR值外，其余日期均不显著。就［－3，－1］这个窗口期来说，除了风险投资解禁CAR值不显著，其他内部股东解禁时CAR值均显著为负。实际控制人解禁的市场反应最大，其次为非实际控制人之内部股东，而风险投资持有的限售股解禁并没有带来显著的市场反应。由于风险投资进行股权投资的目的就是为了获取投资收益并退出投资，无意长期持有，投资者对此早有心理预期，故当其股份解禁时市场没有异于平日的反应。图1将全样本和3种不同股东背景的［－5，3］的日CAR值用折线图的方式表示出来，可以看到风险投资背景的CAR折线图与其他折线图差别较大。表4显示了含有风险投资的解禁事件的市场反应。可以看出，在风险投资占比高的混合解禁中，CAR值统计上均不显著，表4第2列和第3列显示出在风险投资占比低的解禁以及所有包含风险投资的解禁中，［－3，－1］的CAR值显著为负，但这应该是因为其他内部股东和实际控制人股东的解禁带来的影响，因此假设4通过了实证检验。Field等(2001)年的研究显示有风险投资入股的公司的累计异常收益率是没有风险投资入股的公司的3倍。［8］但创业板的研究数据却表明，创业板市场对风险投资解禁没有明显的市场反应，这是本文研究结论与国外已有结论很大的不同。可能的推测是国外风险投资在企业的股权中占比较高，而国内风险投资总体来说股权占比不是太高，因而其解禁对市场没有造成大的冲击。

表3 不同窗口期不同股东背景下CAR值分析

表4 含有风险投资解禁的CAR值分析

3.限售股解禁市场反应的影响因素分析

本文对创业板首发限售股解禁的实证分析以及众多学者对不同数据的实证分析均显示限售股解禁日前存在显著的负的市场反应。那么是哪些因素造成了这些市场反应，各因素对异常收益的影响幅度如何呢?下面部分通过横截面多元回归对这些影响因素进行研究。

Scholes(1972)的实证分析认为累计异常收益率与解禁规模和解禁股占总股本之比无显著关系，本文将再次检验其关系。由于解禁股市值与解禁股占总股本高度相关，故回归模型中不同时包括这两个自变量。基于目前已有的文献，模型中还控制了企业的行业、市盈率、牛熊市、解禁年度以及解禁股股东背景。

多元回归模型为:

模型中X1代表自变量，Controli代表控制变量，回归结果见表5。

回归模型的因变量分别采用了［－3，0］和［－5，5］的CAR值。采用前者是因为在这四天的CAR值是显著的。采用后者是为了有一个长的窗口期，能和［－3，0］进行对比。两者的结果基本是一致的。由回归结果可以看出，在［－3，0］的窗口期，解禁股占总股本百分比在控制了其他变量的情况下，在10%的水平上显著，系数的方向为负，表明其与CAR值负相关，即解禁占比越大，在CAR值为负的情况下，其相对于市场的异常反应越大。在［－5，5］的窗口期，则统计结果更为显著，假设1因而得到验证。市值的对数在两个窗口期都是在1%的统计水平上显著为负，一方面说明解禁市值对CAR值的影响非常明显，另一方面也说明解禁市值比解禁股占比更影响CAR值。假设2也得到验证。

表5 多元回归结果

五、结论

研究限售股解禁的文章众多，但多数文章重点研究股权分置改革带来的限售股解禁，少有文章研究首发限售股解禁。本文利用创业板首发限售股解禁数据创新性地研究了此类解禁事件带来的累计异常收益。结果表明，自公告日当天至解禁日当天存在明显的异常收益。公告日至解禁日前一天，即［－3，－1］的窗口期累计异常收益为－1.283%，并且在1%的统计水平上显著，与多数研究结果一致，表明首发限售股解禁与其他限售股解禁带来相同的市场效应，投资者将其视为负面消息，并在解禁日到来之前减持，造成股价相对于市场有较多的下跌。

本文还发现，解禁日当天存在显著为正的0.73%的正异常收益，这表明投资者对限售股解禁存在过度反应，并在解禁日当天进行修正。但解禁日后则不存在统计上显著的正收益。由于此正收益大于之前一天的负的累计异常收益－0.378%，故存在着套利的机会。

与国外的研究结果不同，本文对风险投资背景的首发限售股解禁的研究发现，其解禁不存在统计上显著的异常收益，可能的原因是投资者对风险投资的性质认知度较高，认为其减持在意料之中，故在其解禁前市场已经消化了这个消息。

文章还对造成异常收益的因素进行了横截面分析。分析结果表明，解禁股占总股本比例与解禁股市值与异常收益都显著负相关，尤其后者在1%统计水平上显著。这充分说明解禁后发起人股东套现的可能性是促使投资者在解禁期到来之前抛售的重要原因。

总的来讲，本文基于事件研究法的分析研究表明首发限售股解禁对市场造成了负的冲击。由于首次公开上市一般企业公开发售的股票为总股本的25%，这也就意味着有75%的首发限售股在之后的三年逐步解禁。本文的实证研究表明，市场对发起人股东的解禁有明显的负向反应。了维护市场稳定，一方面应该维持分批解禁，尤其当解禁市值较大时;另一方面，在解禁前应鼓励企业逐步进行企业经营信息以及减持意向的主动披露。如果投资者和限售股东对企业的经营状况有更好的了解，外部投资者与内部股东信息对称，则对此消息的理解会更为正面，能够更好地评估企业的价值，而不是简单地将解禁理解为负面消息并进行抛售。

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