经理管理防御对企业债务期限结构的影响研究*

西安理工大学经济与管理学院 李秉祥 李 苗 姚冰湜

一、引言

通过对沪深两市1106家非金融类A股上市公司2006-2012年的数据收集整理，得到平均长期负债率。从图1中可以看出，近七年我国上市公司债务期限结构长期债务的平均值呈现小幅的上升趋势，但均低于22%，说明我国上市公司的债务主要以短期债务为主。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）认为，发展中国家的公司具有相对少的长期债务，而发达国家长期债务比率的中值是0.55，说明我国上市公司债务期限结构不合理。大部分企业采取增加短期债务来达到对长期债务的替代，会导致企业资金紧张，可能还会使得企业面临无力偿还债务的风险。因此，研究债务期限结构的影响因素就显得尤为重要。债务期限结构是公司债务的重要特征，其结构的形成在一定程度上受到公司管理层的影响，目前少有学者从经理人角度考察企业债务期限结构的影响因素。经理人员作为公司财务行为的重要决策人员，考虑到其可能受到的离职威胁以及离职后转换工作成本的存在，必然会从自身利益角度出发，产生管理防御动机，选取对自身有益的资本结构和债务期限结构。由此，本文试图从经理管理防御出发来解释我国上市公司债务期限结构异象，为降低企业代理成本及企业的债务融资成本提供理论依据和经验证据。

图1 平均长期负债率

二、理论分析与研究假设

债务期限结构（debt maturity structure）是指企业债务融资中长期债务和短期债务的构成比例形成的结构。Myers（1977）认为短期债务的存在使得经理的经营决策会周期性的受到外部市场监督，可以有效的控制代理冲突，减少代理成本。然而经理管理防御理论的核心观点是管理防御的存在使得经理将做出与股东利益不一致的行为决策，经理人员倾向于选择长期债务。阮文娟、黄国良（2007）实证发现经理管理防御假说可以很好地解释债务期限结构，经理人年龄与债务期限结构显著负相关，经理人薪酬与债务期限结构显著正相关，而经理人持股比例对债务期限结构的影响不显著。本文选取对经理管理防御有代表性的影响因素研究其与债务期限结构之间的关系，以期得到经理管理防御对企业债务期限结构的影响。

（1）经理人年龄。一般认为管理者的年龄可以反映管理者的风险偏好，年轻的管理者喜欢做出一些大胆的风险决策，其固守职位的动机不强，对于企业财务政策债务期限结构的选取没有明显的偏好；而年长的管理者偏实践型，加上自身知识结构及身体素质的局限，相对保守，不愿意冒风险，其固守职位的动机较强。可能更倾向于选择长期债务。因此，本文提出假设：

假设1：经理人年龄越大，越倾向于选择长期债务

（2）经理人任期。经理人在职期间越长，其对企业控制力度越大，董事会对其监督力度越弱，而离职带来经理人较大的心理落差。此外，长期担任较高的领导职务，预期转换工作成本较大。其固守职位的动机强烈，更倾向于选择长期债务。于此假设：

假设2：经理人任期越长，越倾向于选择长期债务

（3）经理人转换工作成本。Gilson在对美国381家财务恶化公司的高级主管离职情况研究分析时发现，52%的经理离职后平均三年未在其他公司担任要职。由此可见经理人离职有很高的人力资本风险，对于债务期限结构的选择，高转换工作成本的经理人会倾向于选择期限较长的债务来降低其未来的离职风险。经理人转换工作成本不仅包括薪酬及在职消费等货币性成本，也包括各种非货币性成本，比如：经理人市场的声誉、为适应新环境而付出的努力等。由此假设：

假设3：经理人转换工作成本越大，越倾向于选择长期债务

（4）经理自主权。张海龙，李秉祥指出经理自主权是经理权力的主要方面，也是经理管理防御产生的重要权力基础。在现代公司的权力结构中，董事会将公司日常的业务执行权委托给经理人行使，从而使得经理人成为掌握公司经营信息最丰富的主体，董事会做决策所依据的信息主要由经理人提供，因此，经理人有机会通过决策提议积极创造其实施管理防御行为的便利条件。经理自主权越大，经理管理防御程度越强，其越倾向于选择期限较长的债务，以减少债务本金到期的压力。委托代理关系下，经理自主权是指经理游离于大股东监督之外的自主行为空间，它反映了经理与董事会权力关系的制度安排。Hambrick和Finkelstein以经理的运作权来度量经理自主权。假设如下：

假设4：经理人自主权越大，越倾向于选择长期债务

（5）股权集中度。我国公司法规定股东保留股东大会制度行使的最终控制权；董事会在剩余控制权中，保留“决策控制权”，代表全体股东的利益；经理人员享有董事会授予的“经营决策权”，对董事会负责。我国目前现状为上市公司股权高度集中，“一股独大”现象普遍，在这种公司治理机制环境下，加上我国不完善的经理人市场，经理人的能力无法得到有效施展。因而经理人为了获得更多的控制权收益，创造更为有利的管理环境，会加强其管理防御行为，进而选择长期债务。

假设5：当企业的股权集中度越强时，经理人越倾向于选择长期债务

三、研究设计

（一）变量定义 国际上对债务期限结构的研究通常采用资产负债表法度量债务期限结构。资产负债表法即根据长期债务占总债务的比例决定（财务报表将长期负债分为长期借款、应付债券、长期应付款及专项应付款四类），或者企业债务项目的加权平均期限决定；资产负债表法适用于期限配比假说，即检验资产期限与企业债务期限结构的配比。针对中国的特殊国情，本文认为经理管理防御对债务期限结构有一定的影响，选取如表1所示的各种变量，即企业经理管理防御的几个替代变量，同时选取了企业特征的四个变量做控制变量，检验各因素对债务期限结构的影响，试图合理解释中国上市公司债务期限结构的异象。

表1 变量定义

（二）样本选取和数据来源 本文选取2007-2011年A股上市公司为研究对象，行业选择以中国证监会行业分类方法《中国上市公司分类指引》为标准。数据来源于锐思金融研究数据库（RESSET）中的财务数据和公司治理信息，以及巨潮资讯网、和讯网、新浪财经及上海证券交易所网站。本文样本选取如下：（1）只发行A股的上市公司；（2）剔除金融、保险类上市公司；（3）剔除2007年以后上市的公司；（4）剔除数据异常及数据不连续的样本公司，最终选取127家上市公司作为研究样本，共计635个样本数据。本文界定的经理人为企业的总经理。

（三）模型构建 本文以企业债务期限结构作为解释变量，探讨经理管理防御与企业债务期限结构之间的相互作用关系，建立回归模型如下：

其中，各符号所指代的变量及含义见表（2），α 表示常数项，β1~β9为解释变量及自变量的系数，ε 表示随机误差，即企业不能控制的影响因素。

四、实证检验分析

（一）相关性分析 相关性检验结果见表2。由Pearson相关系数矩阵可知，解释变量经理人年龄（Age）与DMS在5%的水平上显著负相关；股权集中度（Ownership）、转换工作成本（Recost）与DMS在5%的水平上显著正相关；经理自主权（Control）与DMS在1%的水平上显著正相关；但经理人任期（Tenure）与DMS没有通过显著性检验。控制变量公司业绩与DMS在1%的水平上显著负相关，财务杠杆比例、公司规模、资产期限结构与DMS在1%的水平上显著正相关。另外经理人任期与股权集中度在1%的水平上显著负相关。模型中部分变量之间存在相关性，但是相关系数的绝对值均小于0.38，没有大于0.70，即各个变量之间彼此不存在高度相关，变量间共线性程度对后续回归分析不会造成影响。

表2 Pearson相关系数矩阵

（二）回归分析 回归结果见表3。从检验结果可以看出，F值为12.34，显著性检验的P值为0.000，小于0.01显著性水平，说明回归模型整体线性拟合显著。对于该模型的共线性检验，容忍度（Tolerance）均小于1，且均接近于1；方差膨胀因子（VIP）均小于2；Durbin-Watson值为1.932，较接近于2，说明各变量间不存在线性重合问题，每个变量都可以独立的对DMS产生影响。调整后的R2为0.138，说明模型中自变量可以较好的解释对应的因变量，即经理管理防御动机指标在不同程度上影响着上市公司债务期限结构的选择。由表3可知：经理人年龄、转换工作成本、股权集中度这三个变量的Sig值全部小于0.05，说明这些变量在5%的水平下是显著的，经理自主权的Sig值为0.001，说明其在1%的水平下显著。其中，经理人年龄与债务期限结构之间的关系为负相关，其余因素与债务期限结构之间的关系为正相关；而任期没有通过显著性检验。经理人年龄的符号与理论预期不一致，说明本文的假设1没有得到验证，除此之外，本文的假设2至假设5均得到有力验证。

此外，还可以看出资产期限结构与债务期限结构在0.01水平上显著正相关，说明我国上市公司债务期限结构随着企业资产期限结构的上升而上升，很好的解释了期限匹配假说。债务期限结构与公司业绩显著负相关，与财务杠杆比例、公司规模显著正相关。规模大的公司倾向于选择期限较长的负债，而规模小的公司一般短期债务比例较大，一方面规模大的公司其偿债能力有保证，债权人也倾向于为规模大的公司提供长期债务资金；另一方面经理人控制权地位的稳固与否和企业的规模有很大关系，现任经理总是设想使企业的发展超出其理想规模，以便让公司提高对经理人员的依赖程度。因此，小公司总是倾向于选择短期债务,减少债权人的约束，增加企业自由现金流以便扩大投资规模。

表3 多元回归结果及相应的统计检验结果

五、结论与启示

本文在放松所有债务资金都是同质性假设的前提下，从经理管理防御视角出发，探讨其与企业债务期限结构之间的关系，以上交所127家A股上市公司2007-2011年五年的数据为样本，运用多元线性回归，研究发现，从管理防御动机角度来看，上市公司经理管理防御的影响因素对企业债务期限结构的选择有一定的影响。对于存在管理防御动机的管理者来说，经理人转换工作成本越大，越倾向于选择长期债务；经理自主权越大，越倾向于选择长期债务；股权集中度越大，企业长期债务占总债务的比重也越大。本文的研究拓展了经理管理防御理论在企业融资特别是债务融资方面的研究视野。企业债务期限结构的影响因素一直是公司融资领域关注的热点问题。已有研究表明公司治理对债务期限结构的选择有一定的影响，那经理管理防御作为公司治理的一个研究范畴，是否可以很好的解释我国上市公司债务期限结构的异象？企业发放长期债券或取得长期贷款是否与经理人防御动机密切相关？我们认为，进一步探讨经理管理防御行为对企业债务期限结构选择的作用机理将是未来应该关注的重要领域，这将丰富经理管理防御理论对我国资本市场“金融异象”解释的研究范畴。

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