长期债务融资、政府补贴与企业创新＊

■ 周茂春 张云婷

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125110

0 引言

十三五时期科技创新的总体目标是国家科技实力和创新能力大幅跃升，创新驱动发展成效显著，迈进创新型国家行列，足以说明我们国家对于创新的重视程度，创新能力的提升离不开研发，研发投入不仅能使企业提升资本、人力等利用效率，还能极大提高企业自主创新能力。但创新投入和一般投资不同的是，其风险较高且不确定性强，在很多方面受到限制，此外它还有一个较长的周期，研发过程需要持续性，否则任一环节的纰漏都可能会功亏一篑。因此企业只有在内部资金相对充足或者获得外部资金支持的时候才会积极开展创新活动，长期债务融资作为外源融资方式的一种应当重点考虑。许珊珊等认为当企业长期债务融资面临困境时，将不利于该企业专利的申请以及新产品的研发[1]。长期债务融资很大程度上缓解了融资困境问题，许敏研究发现若企业的长期债务融资行为受到约束，那么企业也不再有精力与资金投入到创新活动上面[2]。国务院召开的会议也不断提出国家为企业提供的政策优惠，旨在促进企业经济活力不断提高，然而这些政策是否发挥到了最大作用？郭迎锋等通过对中国全部A 股制造业的实证研究发现政府对企业的研发补贴会对企业自身的研发投入形成杠杆效应，且随着工业化程度的增加而增强[3]。王军等发现当企业自由支配政府补贴的创新资金时会显著提高创新活动的实施效果，且随着补贴程度的增大而增大[4]。中国正处于转型升级阶段，很多体系还没有达到成熟，“市场失灵”现象常常出现，因此政府补助显得尤为重要，政府补贴对企业创新的影响正是政府和有效市场良性互动的重要体现。

目前现有的文献大多数只研究了债务融资与企业创新二者的关系，而忽视了政府补助的调节作用，此外以往的文献也没有对行业的异质性进行分类讨论。本文基于此种社会背景将长期债务融资、政府补贴以及企业创新这三方面结合起来且分行业进行讨论来避免结果误差，重点回答了两个问题：（1）企业长期债务融资与技术创新的关系（2）政府补贴是否对长期债务融资和企业技术创新起到促进作用。本文以期对我国制造业企业的创新投入提供准确的资金配置，使得我国制造业期也能够高效利用资金，也提示了政府应针对不同行业地区给予不同程度的补贴，促进企业提高经济活力与经营绩效。

1 文献综述

1.1 长期债务融资与企业创新的研究

由于创新具有高风险、周期长等特点，所以企业进行创新活动时需要大量的资金支持，而债务融资时企业在面临资金短缺时首要考虑的，当企业获取的长期债务融资能够合理运用在研发投入上，就会起到促进作用，反之拥有不合理的债务结构则会抑制创新活动的开展。唐安宝，李凤云研究发现当融资困境得到有效改善时，企业的创新水平将会大幅度提升[5]。李嫦娥通过研究企业创新与企业竞争力中发现，参与创新决策并认真落实创新战略的企业在获取长期债务融资时相对轻松，银行贷款、资本市场融资以及政府补助等方面都更倾向于以低成本帮助这些企业进行长期债务融资，因此企业的创新资金可以一直得到持续保证，从而更好的进行创新，形成一个良性循环，以较高的成长能力处于资本市场的领先地位[6]。封伟毅通过研究发现当企业注重创新投资时，企业的竞争力也与之提升，二者呈显著的正相关，但由于创新高风险高收益的特点，需要引入一定的外部投资来获取投资现金流，由此可见只有当企业有一定的长期债务融资能力时，才会将现金流更多的引入到创新投资，更好的实施创新发展战略[7]。王贞洁通过对制造业行业进行整体研究分析发现，信贷歧视广泛出现在我国的资本市场中，尤其体现在我国的中小企业以及民营企业上，它们在进行长期融资时往往出现融资成本高且融资困难的情况，一些金融机构不愿意对这些企业进行融资，致使这些中小企业出现严重容易困境，由于缺少充足的现金流难以进行企业创新，尽管某些中小企业成长性很高，也在长期债务融资时遭遇了瓶颈，严重威胁企业的发展[8]。Jose 等经过实证研究西班牙市场发现当其出现融资困境时，企业创新研发投入的热情直线降低[9]。以上这些学者均认为企业长期债务融资会促进技术创新的提升，还有一些学者则持相反意见。陈岩等在研究了国有企业债务结构对企业的创新投入的影响发现，企业长期债务融资会抑制企业的技术创新[10]。Atanassov通过对美国上市公司的相关财务数据研究发现：长期债务融资占比大的企业往往很少进行创新活动[11]。

1.2 政府补贴与企业创新的研究

政府作为一只有形的手是否会在市场失灵的情况下起到调节作用，很多学者认为政府补助起到了一定的信号作用，进而促进企业开展创新活动。范源源通过研究发现，企业创业的外部风险性极高，而政府补贴恰恰可以补偿这一风险，进而对企业创业起到了推动作用，也带动了银行等金融机构的投资走向，影响企业投资决策[12]。Lemer通过实证研究发现政府补贴起到了“信号”的作用来促进企业创新，当投资者由于市场延迟的信号而不能及时了解信息时，政府补贴能够弥补企业长期债务水平遭遇困境的情况，使得企业获得外部融资，进而有更多能力和资金来进行企业创新[13]。赵丽君用PSM法实证研究了服装行业上市公司的数据发现有政府资金补助的企业比么有补贴的企业会投入更多创新精力[14]。邵敏等认为政府补贴对象往往是那些成长能力好，在资本市场中有一定竞争力的企业[15]。马嘉楠等研究发现，企业的研发人员往往在激励的情况下会投入更多的研发热情，而政府补贴正好具有这种激励中介作用，政府补贴在很大成程度上减少了投资者的投资风险，而且也可以弥补其他投资方面的成本，有效解决企业可能面临的资金瓶颈问题[16]。此外政府补助不仅在中国的资本市场起到了促进作用，Dirk，Cindy 通过实证研究欧洲的市场发现整个欧洲的市场也是如此，在资金补助的支持下，企业创新投入的时间与热情都比以往更高，体现在专利的增加自己主营业务收入的稳步增加，资金良性循环表明政府补贴能有效改善企业长期融资结构与水平，促进创新投入[17]。叶红雨，徐雪莲通过建立门槛回归模型实证发现政府资金补助和企业创新共有三个阶段，分别是抑制、抑制减弱和提高创新投入[18]。吕晓军通过对五年的高新创业版企业进行实证研究后发现在得到政府资金支持后，企业创业效率大幅提升且创新成果显著[19]。

通过上述文献可知，以往学者在研究过程中只关注长期债务融资的多样性问题，而忽略将其具体化处理。其次，对于长期债务融资与企业创新之间的关系只是停留在是否相关，显著性强弱的阶段，并没有对在制造业中长期债务融资成本值为何值时，可以使得企业创新绩效最大化进行探讨。因此，本文通过以下方法来完善上述问题:（1）将长期债务融资具体化，通过企业的长期债务结构来表现企业长期债务融资水平。（2）设立门槛模型，求出企业创新绩效为最优值时，企业长期债务结构的阈值。通过以上两点来完善该项研究中的不足与空缺。

表1 变量说明

2 研究假设

在当今国际化浪潮背景的推动下，更多国际资本流动被引入了我们的视野，跨国企业的市场在我过市场中的地位也日益显著，为了在竞争如此激烈的市场中获得一席之位并长久稳定的发展下去，“创新”成为了企业提升自身综合实力并脱颖而出的关键性因素。它不是一个短期收益的过程，而是需要长期投资的累计获得。创新的投资周期长且投资金额大，但是与之相匹配的是给企业带来的高收益，由于创业板企业在我国起步较晚且发展较为缓慢，所以仅仅依靠企业内部融通资金来进行创新投资是远远不够的，企业的长期债务融资能力直线影响企业的创新，长期债务融资能力越强，融资得到的充足资金就能够保证企业创新战略的实施，进而研发出领先型产品占领市场份额，从而增加主营业务收入，形成一个良性的资金流循环，更好的对创新进行反哺。综上所述分析，本文提出假设1：

H1：企业长期债务融资与企业创新正相关。

企业进行技术创新活动的前提是有充足稳定的现金流来源，但如果没有一个合理的长期债务融资结构势必会阻碍企业进行创新，员工没有得到激励进而丧失对研发的热情，进而降低企业在同行业竞争中的地位，不利于企业发展。为了鼓励企业对创新的热情，政府这双有形的手必须进行宏观调控，一方面能够保障企业有充足的资金用于创新，另一方面能够极大的减少创新高风险带来的破产危险且降低其投资成本。此外政府对企业进行创新补贴也是促进我国综合国力提升的提现并且给与外部投资者以积极信号，有效缓解长期融资结构不合理、长期融资水平不佳以及信息失灵等问题，促进企业创新研发活动稳步进行。综上所述分析，本文提出假设2：

H2：政府补贴正向调节企业长期债务融资与企业创新的关系。

3 研究设计与研究方法

3.1 样本选择与数据来源

本文选择2015～2019年中国全部A 股上市公司为研究样本，在此基础上执行下列样本筛选过程:（1）剔除2015～2019年间上市的公司；（2）剔除ST 公司；（3）将数据处理成平衡面板数据；（4）为了消除极端值的影响，在1%的水平上对数据进行Winsorize缩尾处理。最终得到1767 家A 股上市公司连续5年的数据，观测值为8835个。研究的样本数据均来自Wind 数据库，数据处理方面运用EXCEL进行统计分析和数据回归。

3.2 变量设计与定义

3.2.1 被解释变量

长期债务融资指标的选择。本文借鉴康志勇中对企业长期债务融资的定义从企业长期债务融资结构进行度量[20]。由长期债务结构来表示企业长期债务融资(lds)，以企业年末长期负债与年末总负债之比衡量。

3.2.2 解释变量

企业创新指标的选择。本文选择企业创新的研发支出(inrd)这一指标来衡量上市公司的创新水平，研发支出直接说明了企业创新投入的力度，为企业创新水平的发展提供一种不竭的动力。

3.2.3 调节变量

政府补贴的界定。政府补贴（insubsidy）的数据来源于企业年报附注表中的具体项目：“营业外收入-政府补助”。由于企业的异质性，不同企业得到的政府补贴往往不具有可比性，为此本文使用企业得到的政府补助收入取自然对数度量该指标。

3.2.4 控制变量

通过借鉴以往文献，本文选取以下控制变量：企业盈利能力（roe）、企业成长性（growth）、企业的抵押担保能力（mortage）、股权集中度（hhi）、每股收益（eps）。具体变量定义如下表所示：

3.3 模型设计

本文选用OLS 回归的方法进行研究,基于上文所提出的两个假设,以及在研究过程中不断进行模型的修正,分别建立如下两个模型：

模型：

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

表2对主要变量进行了描述性统计分析，可以看出所研究样本公司的研发投入在经过了取对数处理之后，中位数与平均数的值均为18，这说明了样本公司研发投入的数值分布较为均匀，其方差值1.5 处于相对低的水平，说明研发投入的数据波动性不大，有助于后续的实证检验。在长期负债融资方面，样本公司的长期负债结构平均值为12%，表明样本公司的债务期限结构大多偏向于短期债务，同时，其最大值与最小值差异较为明显，分别为86%与-29%，最低值甚至达到负数，说明某些企业长期融资能力不容乐观，也从侧面体现了不同的公司的长期债务融资结构差距较大。在盈利能力方面，可以很明显的看出，一些公司的净资产收益率为负值，说明某些公司存在负收益。

4.2 相关性分析

表3为主要变量的Pearson 检验结果，从表中可以看出模型中重要变量之间的相关系数均达到显著水平。其中企业长期债务融资与企业创新在1%水平下显著正相关，这对假设H1 做了初步的验证。企业盈利能力、每股收益均与企业创新在1%水平下显著正相关，说明良好的经营业绩有利于企业创新。股权集中度与企业创新在1%水平下显著正相关，说明股权集中对于企业创新具有促进作用。

表3 主要变量的Pearson相关系数

4.3 回归结果分析

所研究样本公司长期债务融资、政府补贴与企业创新的回归分析结果如表4所示，模型（1）中，企业长期债务融资与企业创新在1%水平下显著且回归系数位0.669，呈正相关关系，即企业进行长期债务融资活动有利于企业创新，假设H1 通过验证。然后，我们引入了长期债务融资和政府补贴的交互项，交叉系数为负且不显著（β=-0.023，P>0.1）,企业政府补贴对长期融资活动与企业价值之间的关系具有负向调节作用，拒绝原假设H2，这说明政府补贴不一定有利于企业创新，过多的宏观支持反而可能抑制企业进行自主创新活动，容易打消企业创新的积极性。

表4 长期债务融资、政府补贴与企业创新回归分析

由前文的回归结果分析可知，企业长期债务融资与企业创新总体表现为正向相关关系，这种关系在行业上是否表现为一致性呢？为了回答此问题，本文按照证监会行业分类标准对所研究的样本公司进行行业分类，分为了15个不同行业，以此为基础对样本数据做行业的异质性分析。

表5 长期债务融资与企业创新回归分析（分行业）

注：t statistics in parentheses*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01

为了更好的进行行业的异质性分析，本文剔除了样本量过小的行业，表4报告的是各个行业的回归结果，通过表4可以很明显的看出不同行业中长期债务融资对企业创新影响存在差异，其中第（4）、（9）和（14）列回归结果在1%水平下显著，说明在建筑业、批发和零售业以及制造业中，长期债务融资能较显著激励企业创新，这可能是因为相对于科学研究、信息技术服务业等高科技企业的创新需求，前三者具有较大的研发投入弹性。

4.4 关于长期债务融资与企业创新的进一步研究

在上文中，由于长期债务融资与企业创新存在正向相关关系，我们探究这种关系是否在任何情况下都与企业创新保持正相关，因此采用长期负债结构的平方作为新的解释变量，来验证长期债务融资在不同水平下对企业创新的影响会产生差异，构建模型（3）：

模型（3）的分析结果如表6所示，lds²的系数为负，lds的系数为正，企业长期债务融资与企业创新存在倒U 型关系，企业长期债务融资与企业创新的关系中存在明显峰值，随着长期负债结构值的上升，公司创新的研发投入先增加后减少。为了进一步推动上市企业的创新活动，促进企业提高生产效率，降低生产成本，我们建立了门槛模型（4），并根据其进一步分析出了门槛值。门槛模型如下：

表6 长期负债结构的平方与企业创新的回归分析

为得出极值点，我们将A 股上市企业按长期债务结构值分为两类，大于长期债务结构值均值的定义为长期债务融资表现良好的企业，为ldsm赋值为1，小于长期债务结构值均值的定义为长期债务融资表现不佳的企业，为ldsn 赋值为0，构建出上述门槛模型。其中，I（）为指示函数，满足条件为1，否则为0，α 和γ 为系数，μ 表示残差项。

表7结果表明，在BS 次数为300 次下，通过单一门槛检验，结果在1%统计水平上显著。表8结果表明，实证存在门槛值为0.52%。表9表明了逐步加入控制变量的门槛模型回归结果，以门槛值0.52%为临界点，在长期负债结构值小于门槛值时，企业长期债务融资与企业创新正相关，企业创新能力将随着长期负债结构比值的提高而变强，此时，长期债务融资并不妨碍A 股上市公司创新水平的提升；但当长期负债结构值高于0.52%时，企业的创新能力将随着长期负债结构值的上升而下降，表明长期负债结构值在高于0.52%时会不利于A股上市公司创新水平的发展。

表7 门槛效应检验结果

表8 门槛值估计

表9 门槛回归结果

4.5 稳健性检验

为了使本文的研究结果更加稳健，本文通过替换被解释变量的方法检验分析结果的稳定性，将长期负债水平（ltd）作为替换指标，代替被解释变量中的长期债务结构（lds），以此指标来表示企业长期债务融资。将变更后的变量再次代入前文的各个模型中去，回归结果并未收到影响并与前文所获取的结论大致相同，证明以上模型具有良好的稳健性。

5 结论与建议

5.1 结论

本文通过选取2015～2019年中国全部A 股上市公司的数据，研究了政府补贴、企业创新与债务融资之间的关系，通过分析研究可以得到以下结论：企业长期债务融资与企业创新呈正相关，即企业债务融资能力越强，对创新投入越多，创新战略落实更到位；通过对行业进行异质性分析可以发现，不同行业中长期债务融资对企业创新影响存在差异，建筑业、批发和零售业以及制造业中，长期债务融资能较显著激励企业创新；政府补贴反向调节企业长期债务融资与企业创新的关系，这说明，政府补贴不一定有利于企业创新，过多的宏观调控可能会抑制企业的自主创新，也可能是因为企业由于钻了市场信息不对称的漏洞来滥用政府补贴，进而导致认真进行创新研发的企业积极性遭受打击；企业长期债务融资与企业创新存在倒U 型关系，企业长期债务融资与企业创新的关系中存在明显峰值，随着长期负债结构值的上升，公司创新的研发投入先增加后减少。当长期负债结构值达到0.52%时，企业的创新能力会达到最优。

5.2 建议

5.2.1 优化长期债务融资结构，提高长期债务融资能力

在企业不同的发展阶段企业对资金的需求是不一样的，为了保证企业随时都会获得充足供应的资金并且避免企业偿债压力过大，企业往往偏好选择短期借款，导致短期债务融资比例过高。虽然短期借款成本低，但是过高的短期负债会导致融资结构失衡，也会加剧企业的偿债压力，所以上市公司应适度提高长期债务融资比例，但要注意将长期债务融资比例控制在一个合理的范畴内，这样才有利于企业更好的开展创新活动。上市公司要想提高长期债务融资能力，就必须拓宽融资渠道、增强企业自身经营能力，努力达到发行债券的条件。另一方面，由于有些上市公司盈利能力较低，导致银行等金融机构不愿意给其提供长期贷款，所以上市公司应努力提高盈利水平，争取长期贷款。

5.2.2 合理规划政府补贴的用处，长远规划战略创新

企业应制定一个周密而长久的计划来利用这笔资金，保证其科学合理并有效利用，这样才能稳步提高创新能力，此外企业也应该增加科研创新方面支出的比例。由于创新是一项周期较长、风险较高的持续性过程，所以不会马上得到回报，因此要合理规划每一阶段的创新支出，合理安排人力资源与资金流向，因为一旦某个环节出现断裂，都会影响本周期的研发进程。因此只有脚踏实地根据自身实际制定周密而长远的战略规划，才能有希望获得创新成果，提高在资本市场中的地位。

5.2.3 严格把控政府补助资金动向，实行资金监督机制

资金用途不明确是政府补贴没有促进企业创新的重要原因。有的企业钻了市场信息不对称的漏洞，在获得资金补贴支持时将资金用在他处，比如弥补之前业绩的亏损或修饰业绩等，针对有这种行为的企业，政府必须严格把控每一笔补贴的资金流向，加大监督力度，完善相应监督机制，对每一笔补贴从申请开始就严格审核并关注其使用情况，必要情况可选择媒体等公众监督，这样才能提高有效性，将补贴用在真正需要创新研发的企业上，提升企业创业绩效。