市场化改革、制度变迁与现金持有动态调整*
2015-11-08三峡大学经济与管理学院钟海燕戚拥军
三峡大学经济与管理学院 钟海燕 张 猛 戚拥军
一、引言
制度变迁的动因和制度变迁对经济增长的重要作用受到经济学家的普遍关注。本文立足于我国市场化改革所导致的制度变迁这一具有鲜明特色的制度背景,从市场化改革角度考察了导致我国产品市场竞争、政府干预和法律制度变迁的经济动因,并从现金持有动态调整角度对制度变迁的经济后果进行理论分析和实证检验。研究发现,市场化程度越高,产品市场竞争强度将趋向更加激烈,政府减少对企业干预的幅度将越大,投资者法律保护水平将提高得越快。市场化改革是推动我国制度变迁的经济动因。进一步研究表明,产品市场竞争、政府干预和法律制度的变迁将导致企业加快现金持有的调整速度,提高了现金资源的使用效率。
二、理论分析与研究假设
(一)制度变迁的动因分析 为了促进经济的快速发展,我国政府于1978年开始实施了一系列的向市场经济体制迈进的市场化改革举措。市场化改革使我国制度发生了深刻变革。首先,市场化改革要求创造一个公平的市场竞争环境。在市场化改革进程越快的地区,企业在产品市场上面临竞争也就越激烈;其次,市场化改革要求减少行政手段对企业的过多干预。为此,在市场化改革进程越快的地区,政府也就越有动力减少对企业的行政干预;再次,市场化改革要求依靠法律调解市场运行中的各种经济矛盾,保护市场机制的正常运行。为此,在市场化改革进程越快的地区,中介机构发育和法律执行得越好,投资者法律保护水平也越高。基于此,提出假设:
假设1:市场化程度越高,产品市场竞争强度将趋向更加激烈,政府将更大幅度的减少对企业的干预,投资者法律保护水平将提高得越快。政府出于发展经济目的而推进的市场化改革是推动我国制度变迁的经济动因
(二)制度变迁的经济后果:基于现金持有动态调整视角的分析 随着市场化改革进程的不断深入,我国产品市场竞争、政府干预、法律制度发生了重大变化。产品市场竞争、政府干预、法律制度的变迁对现金持有动态调整的影响主要体现在以下三个方面。第一,从产品市场竞争来看,产品市场竞争趋向更加激烈所带来的充分信息和破产清算威胁减少了控股股东或管理者浪费公司资源和为了个人利益持有高额现金资产,并转移现金资产的倾向。产品市场竞争程度的增强显然有助于增强控股股东或管理者优化企业的现金持有水平,提升企业价值的动机,导致企业向目标现金持有水平调整的速度加快;第二,从政府干预来看,政府干预越强,企业受到的预算软约束和薪酬管制问题也就越为严重。而政府对企业干预程度减少的越快,预算软约束得到硬化的程度也就越强,薪酬受到管制的程度也就越低,这不仅能有效地约束管理者的道德风险问题,而且也有利于薪酬激励作用的发挥,从而减少他们通过滥用现金资产或对现金资产进行侵占来获取个人私利行为的发生,从而提高现金持有的调整速度;第三,从法律制度来看,在投资者法律保护水平较低的情况下,一方面,在股东与管理者代理冲突比较严重的企业中,追求自身利益最大化的管理者会在对当前的过度投资和未来的资产侵占进行权衡,如果管理者偏好于公司的扩张,他们会将产生的额外现金流用来扩大公司规模,使得公司实际现金持有水平低于目标现金持有水平;如果管理者偏好于对资产进行侵占,那么,当公司产生额外的现金流时,出于对持有高额现金的偏好,管理者不会将资金用于投资,而是积累现金,这会导致公司实际现金持有水平高于目标现金持有水平。另一方面,在大股东与中小股东代理冲突比较严重的企业中,控股股东也有可能偏好于在公司内部积累现金以便较容易地实现其利益侵占行为,这也将在一定程度上降低企业现金持有的调整速度。而投资者法律保护水平提高得越快,抑制控股股东或管理者积累现金的动机、以及减少了控股股东或管理者滥用现金的动机也就越强,这将有利于企业加快现金持有的调整速度。为此,提出研究假设:
假设2:产品市场竞争、政府干预和法律制度的变迁将有助于企业加快现金持有的调整速度
三、研究设计
(一)样本选取和数据来源 本文得研究样本为2005-2010年间沪、深两市的所有A股上市公司,并对样本进行了如下筛选:(1)剔除金融行业的上市公司;(2)剔除样本期间被PT和ST的上市公司;(3)剔除财务数据缺失的公司。最后,得到包含812家公司4872个观测样本的非平行面板数据。公司财务数据来源于CSMAR数据库,市场化改革、政府干预的变动以及法律制度的变动数据来源于樊纲、王小鲁和朱恒鹏《中国市场化指数—各地区市场化相对进程2011年报告》中提供。
(二)变量定义与模型建立 本文首先建立回归模型以考察市场化改革对产品市场竞争、政府干预、法律制度的变迁的影响,然后,将建立现金持有的部分调整模型以考察制度变迁对企业现金持有调整速度的影响。其变量定义为表1所示。
表1 变量定义
(1)关于制度变迁动因的研究。本部分将通过回归分析来确定我国制度变迁的动因。回归模型为:
其中,Institutionalchangei,t表示t年末的制度变迁,这里用△CS、△GOV与△IV分别表示产品市场竞争、政府干预、法律制度的变迁,Marketindexi,t-1表示t年初的市场化程度。
(2)关于制度变迁对现金持有动态调整影响的研究。本文在借鉴Ozkan and Ozkan(2004)、Teruel and Solano(2008)等研究的基础上,通过引入部分调整模型来估计企业的现金持有调整速度,并在标准部分调整模型的基础上引入制度变迁变量,构建了扩展的部分调整模型,以此来考察制度变迁对现金持有调整速度的影响。扩展的部分调整模型构建过程为:
将(2)式代入(3)式,整理后得到标准部分调整模型:
为了考察制度变迁对现金持有调整速度的影响,在标准部分调整模型的右边加入了制度变迁Institutionalchangei,t-1以及制度变迁Institutionalchangei,t-1与现金持有水平Cashi,t-1的交互项Institutionalchangei,t-1×Cashi,t-1,得到扩展的部分调整模型:
其中,Cashi,t表示t年末的现金持有水平,Cashi,t-1表示t年初的现金持有水平,δ 为模型估计得到的样本公司每年平均的现金持有调整速度,向量组Xi,t-1为影响现金持有水平的控制变量。根据Dittmar等(2003)、Almeida等(2004)、连玉君和苏治(2008)等研究,使用(货币资金+短期投资)/总资产来衡量企业的实际现金持有水平。
四、实证分析
(一)制度变迁的动因分析 表2报告了模型(1)的回归分析结果。其中,回归(1)、(2)和(3)分别考察市场化改革对产品市场竞争、政府干预、法律制度的变迁的影响。从回归(1)可以看出,Marketindex的回归系数在10%水平下显著正相关,这说明市场化改革进程越快,产品市场竞争强度将趋向更加激烈。从回归(2)可以看出,Marketindex的回归系数在1%水平下显著负相关,这说明市场化改革进程越快,政府减少对企业干预的幅度将越大。从回归(3)可以看出,Marketindex的回归系数在1%水平下显著正相关,这说明市场化改革进程越快,投资者法律保护水平将提高得越快。上述研究结果与本文的假设1相符,即市场化改革是推动我国制度变迁的经济动因。
表2 制度变迁与现金持有调整速度
(二)制度变迁与现金持有调整速度 表3列示了制度变迁与现金持有调整速度的回归结果。其中,回归(1)、(2)与(3)分别引入变量△CS、△GOV与△IV,是为了考察制度变迁对现金持有调整速度的影响。根据本文的预期,△CS和△IV的符号应该显著为负,△GOV的符号应该显著为正。回归(1)为产品市场竞争的变动与现金持有调整速度的多元回归结果。从回归(1)可以看出,该回归方程的F值为125.24,在1%水平高度显著,且调整后的拟合优度为0.637,说明模型整体上比较显著。现金持有(Cash)和产品市场竞争动态变化(△CS)的交互项Cash×△CS的回归系数在1%水平显著为负,这说明产品市场竞争越趋向激烈(△CS越大),现金持有的调整速度越快(v越大)。回归(2)报告了政府干预的变动对现金持有调整速度影响的多元回归结果。从回归(2)可以看出,该回归方程的F值为132.73,在1%水平高度显著,且调整后的拟合优度为0.652,说明模型整体上比较显著。现金持有(Cash)和政府干预动态变化(△GOV)的交互项Cash×△GOV的回归系数在1%水平显著为正,这说明政府减少对企业干预的幅度越大(△CS越大),现金持有的调整速度越快(v越大)。
回归(3)为投资者法律保护水平的变动对现金持有调整速度影响的多元回归结果。从回归(3)可以看出,该回归方程的F值为128.48,在1%水平高度显著,且调整后的拟合优度为0.669,说明模型整体上比较显著。现金持有(Cash)和投资者法律保护水平动态变化(△IV)的交互项Cash×△IV的回归系数在1%水平显著为负,这说明投资者法律保护水平提高得越快(△IV越大),抑制控股股东或管理者积累现金的动机、以及减少了控股股东或管理者滥用现金的动机也就越强,现金持有的调整速度越快(v越大)。这也与本文的假设2相符。
表4 制度变迁与现金持有调整速度
(三)稳健性检验 本文还采用以下方法进行了稳健性检验:(1)将扩展的部分调整模型中制度变迁t-1年的指标Institutionalchangei,t-1用t年的指标Institutionalchangei,t替换。(2)采用“现金及现金等价物/总资产”衡量现金持有水平。这些敏感性分析的回归结果与前文的研究结论无实质性差异。
五、结论
本文立足于我国市场化改革所导致的制度变迁这一具有鲜明特色的制度背景,从市场化改革角度考察了导致我国产品市场竞争、政府干预和法律制度变迁的经济动因,并从现金持有动态调整角度对制度变迁的经济后果进行理论分析和实证检验。研究发现,市场化程度越高,产品市场竞争强度将趋向更加激烈,政府将更大幅度的减少对企业的干预,投资者法律保护水平将提高得越快。市场化改革是导致我国制度变迁的经济动因。进一步研究表明,产品市场竞争、政府干预和法律制度的变迁将导致企业加快现金持有的调整速度,提高了现金资源的使用效率。本文的研究在已有文献考察了企业特征、公司治理、宏观经济状况等因素如何影响现金持有动态调整的基础上,立足于我国市场化改革所导致的制度变迁这一具有鲜明特色的制度背景,将制度变迁纳入研究范围,考察了制度变迁对企业现金持有动态调整行为的影响,不仅拓展了Opler et al.(1999)等学者们所开创的现金持有动态调整这一研究领域的文献,而且为深入理解市场化改革对企业资源配置效率的影响机理提供了一个崭新的视角。
[1]樊纲、王小鲁、朱恒鹏:《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》,经济科学出版社。
[2]连玉君﹑苏治:《上市公司现金持有:静态权衡还是动态权衡》,《世界经济》2008年第10期。
[3]钟海燕:《市场化改革与现金持有动态调整——一个理论研究框架》,《经济与管理》2013年第5期。
[4]张会丽、吴有红:《内部控制、现金持有及经济后果》,《会计研究》2014年第3期。
[5]王星懿、方霞:《财务风险与现金持有》,《上海经济研究》2010年第4期。
[6]杨兴全、孙杰:《企业现金持有量影响因素的实证研究》,《南开管理评论》2007年第10期。
[7]Almeida H.,Campello M.and Weisbach M.S.,The Sensitivity of Cash,Journal of Finance,2004.
[8]Dittmar A.,Mahrt-Smith J.and Servaes H.,International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings,Journal of Financial and Quantitative Analysis,2003.
[9]Ozkan,A.,Ozkan,N.,Corporate Cash Holdings:An Empirical Investigation of UK Companies.Journal of Banking and Finance,2004.
[10]Terue,l P.J.and Solano,P.M.,On the Determinants of SME Cash Holdings:Evidence from Spain.Journal of Business Finance&Accounting,2008.