私营工业企业投资行为与影响因素分析——以浙江省为例

中国农业银行渤海支行 秦晓宇 嘉兴学院商学院 王筱萍 山西师范大学经济管理学院 薛耀文

浙江省改革开放30多年的发展历史是一部靠实业富民、靠实业强省、靠实业走在全国前列的历史，但近年来浙江省私营实体经济发展面临种种严峻挑战：一是随着人民币不断升值，各类要素价格快速上涨，“用工荒”使私营工业企业雪上加霜，实体产业面临新一轮通货膨胀的压力。同时，经营成本上涨无法通过提高产品价格进行转嫁，产业利润受到空前挤压乃至无利可图；二是近年来房地产业以及其他投资领域非理性暴涨使实业主丧失信心，从而脱离实体经济、过度炒作资产，出现了“离制造业”倾向；三是私营工业企业过度投资固定资产导致投资效率低下，要素资产得不到合理配置，回归实体经济步履维艰。因此，对私营工业企业投资扭曲行为进行分析，测度其投资效率并实证检验投资影响因素，寻找私营工业企业回归实体经济的路径，是振兴浙江省实体经济的必然要求。

一、理论分析与研究假设

（一） 投资行为扭曲测度的理论分析 非效率投资理论认为，企业的新增投资支出包括与企业的成长机会、融资约束、上一年投资支出相关的预期投资支出和非正常投资支出，估计出的残差越大，公司过度投资程度越大。投资决策模型将现金流引入投资方程来研究企业过度投资行为。基于投资机会、现金流及其交互项的计量模型通过估计得到的交互系数的符号来判断样本公司整体为过度投资还是投资不足。

（二）金融投资对实业投资的“挤出效应” 金融投资对实业投资的“挤出效应”理论基础首推由宾斯维杰提出的“金融窖藏”理论。该理论是指滞留在金融部门内部的资金在实体经济中找不到投资机会，从而形成“金融窖藏”。当金融资产提供的收益率比实物资本投资的收益率高时，“金融窖藏”会流向容易滋生泡沫的金融资产获取超额收益。于是“金融窖藏”的增长自然而然地抑制了向实物资本的投资，从而造成实体经济的萎缩和金融部门的扩张。托宾指出，资金既可以投资金融资产，也可以投资实物资产，当金融资产能提供比实物资产投资更高的收益率时，出于经济人的本性，投资于生产性设备方面的实物投资的资金将会减少，而投资于金融资产的资金将增多，由此造成实体经济部门的负乘数效应。陈雨露（2012）研究结果表明：在初始总资产存量（Q）和新增投资量（ΔI）一定的情况下，最优实业投资量I*取决于金融投资收益率和实业投资收益率之间的相对大小（即r2/r1）。最优实业投资量I*会随着实业投资的收益率（r1）的增大而增大，也会随着金融投资收益率（r2）的增大而减小。所以金融投资收益率与实业投资收益率之比越大，金融投资对实业投资的“挤出效应”就越强。

由于融资困难，民间借贷市场的利率不断走高，高息现象普遍存在且日益隐蔽化。浙江省一些民间融资活跃的地区，月利率普遍在2分、3分以上，有的甚至达5分以上，即年利率回报超过60%。浙江的民间借贷已经从“熟人间交易”逐渐演变为陌生人之间的合同关系和经营性借贷。高利贷业务的隐蔽性导致无法从公开数据中获取企业对外高息放贷的数据。但不能否认这是影响企业过度投资的一个重要因素。

（三）房地产投资对实业投资的“挤出效应” 随着我国工业化、城镇化进程的加快，全社会对于钢铁、水泥等几个行业的良好外部环境存在很强的共识，各地出现了竞相投资建设项目的现象，带来史无前例的工业扩张。国务院发展研究中心最新出版的《中国住房市场发展趋势与政策研究》专门论述了房地产行业利润率偏高的问题。2003年前后，我国房地产行业的毛利率大致在20%左右，与大多数工业行业相差无几。但随着房价的不断上涨，房地产利润率明显上升，2007年之后年均达到30%左右，超出工业整体水平约10个百分点。

（四）税收优惠刺激私营工业企业过度投资 地方政府迫于行政压力、辖区竞争和政绩考核，具有强烈的动机干预企业投资。因此利用各种优惠政策招商引资，进而增加财政收入、缓解就业压力以显示其政绩。为了吸引投资，以牺牲环境为代价，纵容高污染高能耗的企业进行投资和产品生产，甚至提供各种税收优惠、压低电价等来鼓励企业投资，极大地降低了企业的投资成本，扭曲了企业的投资行为，导致企业过度投资。

（五）财务杠杆抑制私营工业企业过度投资 Fazzari等（1988）认为当企业不同来源资金成本有差异时，会对企业的投资决策产生影响。自有资金充足时投资成本最低，即使有少量缺口需要从外部借款，但由于其自有资金的比例较大会降低总的资金加权平均成本。Myers（1977）认为,过高的财务杠杆可能导致公司无法为未来的投资项目募集到资金。

二、研究设计

（一）研究假设 根据理论分析，提出如下假设：

H1：当房地产业平均净利润率超过私营工业企业越多，私营工业企业脱离实业，过度投资固定资产的比例会越大

H2：企业利税总额占主营业务比例越小，表明税收优惠越大，企业过度投资行为越严重

H3：财务杠杆与企业的未来投资增长存在负相关关系

（二）样本选取与数据来源 本文采用2006~2011年浙江省规模以上私营工业企业相关数据来研究2007~2011年5年间38个行业的过度投资情况。为了便于比较分析，同时采集2007至2011年5年间浙江省规模以上国有及国有控股工业企业38个行业数据。全部数据来自浙江省统计信息网中的统计年鉴。对于投资影响因素的研究，考虑到计算模型相关变量所需数据的限制（年鉴对于分行业明细报告数据从2009年开始公开发布），选择2009~2011年间的数据作为样本数据，并按以下顺序进行了筛选：剔除数据缺失的行业样本；剔除净资产为负的行业样本；剔除相关变量缺失的样本；剔除固定资产净值增长为负的行业样本。筛选后最终样本观测值为41个。本部分研究数据除了房地产业年均毛利率来自2012年中国房地产百强企业研究报告，其余数据均以浙江省历年统计年鉴数据为基础计算取得。

（三）模型构建

（1）过度投资测度模型。借鉴Richardson（2006）投资方程，拟合值为预期投资水平，残差部分为非预期投资。非预期投资中，投资模型正残差表示实际投资超过预期投资的部分，即过度投资，而负残差则为实际投资低于预期投资水平的部分，即为投资不足，投资不足与过度投资统称为非效率投资。构建的企业过度投资测度模型如式（1）所示：

其中，a为截距，b为相关系数；e为扰动项；Invest为投资水平，以固定资产投资净值除以总资产表示；鉴于所统计的样本大部分属于非上市公司，所以不选用托宾Q值反映企业的投资机会，采用企业的销售收入增长率salegr、总资产增长率tagr作为企业投资机会的度量；Lev为资产负债率；Cash为行业资金来源总额的对数；Labor为吸纳劳动力人数；Ret为净资产增值率；Scale为公司规模；t表示时间；Year为哑变量。

（2）投资效率估算模型。边际资本-产出比率(ICOR)是度量投资效率的一种方法，理论基础是：资本相对于产出增长的速度表现为资本的边际效率或者资本的边际生产率。一般而言，一个经济体的ICOR越高，其投资效率和生产效率越低。如果投资是有效率的，ICOR将保持相对稳定。边际资本-产出比率等于年度增量投资与当年增量产出之比。

（3）投资影响因素分析模型。参考Fazzari等(1988),Lang等(1996)的研究，本文构建如式（2）面板模型来考察浙江省私营工业企业投资的影响因素：

其中，a为截距，b为相关系数；e为扰动项；Invest为投资水平；Profitr为房地产平均毛利率与私营工业企业当年毛利率的比率；Taxr为产品销售税金及其他税金比率；Lev为资产负债率；it为第i行业第t年的相关数据；其他变量含义同式（1）。

三、实证结果与分析

（一）私营工业企业投资行为扭曲测度 根据预期投资模型式（1），残差估计如表1所示。

表1 残差估计值

从表1可以看出，浙江省规模以上私营工业企业2008、2010、2011这三年间出现过度投资，其中2008、2010尤为严重。而国有及国有控股工业企业从2007~2011年均出现了投资不足，其中2007、2009、2010年最为严重。国有及国有控股工业企业投资不足主要原因是浙江省以私营企业为主，产值占比较低。无论是在政策支持还是经营自由度上远远比不上私营企业。资金来源一方面来自国家预算，更多来自银行贷款，因而其投资方向受到很多限制。再加上节能降耗宏观调控，关停了一批高能耗、高污染企业和生产线，使得国有工业企业和私营工业企业在固定资产投资方面背道而驰，前者投资不足，后者出现过度投资。

（二）私营工业企业投资效率估算 由于边际资本-产出比率等于年度增量投资与当年增量产出之比，年度投资来自浙江省历年统计年鉴“固定资产净值年平均余额”的年末减年初数，当年增量产出用“增量工业总产值”测算，来自浙江省统计局历年统计公报，数据及测算结果如表2所示。

表2 规模以上私营工业企业与国有及国有控股工业企业ICOR

从表2可以看出，2007~2011年浙江省规模以上私营工业企业比浙江省规模以上国有及国有控股工业企业ICOR普遍偏高，但整体趋势一致，即在2009年达到最高值，说明投资效率最差，而前者高达2.7，说明私营工业企业投资效率不尽理想，意味着投资效率下降了。2010年年末显现的浙江省民间借贷危机引发的多起“老板跑路”事件同时波及私营和国有工业企业，固定资产投资净额均出现了负增长，与此同时工业总产值虽有小幅上升，但并不说明减少固定资产投资可以增加工业总产值，而是固定资产减少有滞后效应，再加上技术以及人力资本对工业总产值的促进作用，使得工业总产值并没有随着固定资产投资的减少而减少。表2的数据显示，浙江省规模以上私营工业企业和浙江省规模以上国有及国有控股工业企业之间的资本边际产出差异在2007年和2009年比较显著，但是2008、2010、2011年之间的差异并不明显，这与私营工业企业存在着一定程度的资本过度配置，而规模以上国有及国有控股工业企业投资不足正好契合。

（三）私营工业企业投资影响因素分析 表3为投资影响因素主要变量的描述性统计结果。浙江省规模以上私营工业企业的平均固定资产投资增加额的自然对数是20.46171，从其他各变量的均值、最大、最小值及标准差来看，基本符合正态分布且表现出一定的差异性。

表3 描述性统计

采用模型（2）对H1、H2、H3进行面板数据随机效应回归，模型用极大似然估计法（MLE）进行估计，回归结果见表4。

表4 面板数据随机效应回归分析结果

方程的显著性检验P=0.0000，自变量中除taxr影响效果不显著外，其他自变量P值均小于0.05，所以显著性较强，故随机效应回归模型拟合效果较好。为了进一步确认拟合效果，利用Hausman检验，结果如表5所示：

表5 Hausman 检验结果

Hausman检验的原假设是随机效应，检验结果的p值为0.9137，接受随机效应模型拟合变量的假设。从表4可以发现，profitr与因变量相关系数达到0.788551，且显著正相关，表明房地产市场的繁荣确实吸引了实体经济不景气的私营工业企业，并加大了固定资产投资力度；资产负债率与私营工业企业固定资产投资相关系数为-6.742262，且显著负相关，这与Lang等（1996）经验研究的结论一致，即高的财务杠杆抑制了私营工业企业的过度投资，说明债务治理的有效性在约束私营工业企业的过度投资方面发挥了一定作用；增长机会和投资支出正相关：即增长机会越多，投资越多；公司规模与私营工业企业固定资产投资也显著正相关；结果显示税收比率与因变量的相关性不显著，表示浙江省2010~2011年针对私营工业企业的税收优惠政策效果并不明显，没有真正起到让私营工业企业回归实体经济的作用。

四、私营工业企业投资效率提升建议

（一）微观层面

（1）与高职院校的合作可解决目前“用工荒”窘境。大力发展校企合办某些专业，或者大力推动企业办学，开创“校企合作、产学结合”模式。学生以私营企业为实习基地，可以在节假日亲临实践，了解实务知识。在校生以学得本领为宗旨，用工成本下降，既可以解决私营企业的“用工荒”问题，又可以使学生的理论知识与实践真正结合，提高了就业能力，提升了应用型人才培养的档次。

（2）与地方本科院校的校企合作有望突破技术瓶颈。对私营企业而言，引进高层次技术人才困难，与大学合作是明智的选择。对地方院校来讲，创新成果向生产力转化是目的，因此引导和支持大学的创新要素向企业集聚，教师的项目研发要充分结合企业实践，教师的研究团队可以大批量引入大学生参与科研项目，这样的团队与私营企业相融合，不断解决企业迫切需要提升的技术难题。这样既解决了教师因为盲目选择科研项目而使成果束之高阁的问题，又能提升教师的科研积极性。可见，校企合作是实现双赢的行之有效的举措。

（二）宏观层面

（1）继续加强房地产调控，促进实体经济发展。房地产调控关键要解决供需矛盾，即供给的有限性和需求的刚性，供需一旦平衡，房价自然会回落。具体可以从以下方面着手：一是推进小产权房交易的合法化，增加城市房屋供给。一方面，城中村改造闲置大量小产权房，由于缺少产权证不能进入市场交易，人为造成资源浪费；另一方面，进入城市的农民工买不起房、无房可住。问题的关键在于集体土地小产权房没能得到合理解决。一旦小产权房买卖合法化，房屋的供给就会增多，农民工在出售农村住房后，也能实现在城市居有定所。二是大力推进廉租房建设。房价的不断上涨使购置房屋成为居民生活中的重大负担，大力发展廉租房，对解决中低收入家庭的住房问题具有重要的意义。

（2）大力推动金融制度改革，缓解私营实体经济融资困境。浙江省是民间资本富集的地区，除了国有金融机构要取消信贷歧视以外，可以采取相应措施将更多的社会闲置资金吸纳进实体经济生产部门。第一，允许民间办银行。“十八大”提出的稳增长的政策与以往保增长的政策有所不同，特别提出“民富优先、创先驱动”。居民的闲置资金随着收入的提高越来越多，但却没有合适的投资渠道，如果允许私人开办银行，进一步将利率市场化，则有利于提高居民储蓄意愿。对于如何防范私人资本建立银行可能产生的关联交易等问题，笔者认为只要法律监管到位，使违规成本远高于违规收益，就能打击违法违规行为，使银行规范运作。第二，允许私营企业引进民间资金。民间资本进入实体经济，可以在经济主体自主性市场决策的引导下进入具有获利机会的产业，在繁荣市场供给的同时也不易引起经济过热风险。因此金融政策应该为引入民间资本提供条件，民间借贷阳光化的力度要进一步加强，让实体经济发展主体免除后顾之忧。要以市场调节为主，让更多民间资金流向发展有潜力、有活力的实体经济，减轻过剩的流动性带来的通胀压力；以调控为辅，严厉打击远超银行贷款利率的高利贷，让资本有序流动。

［1］陈雨露、马勇：《泡沫、实体经济与金融危机：一个周期分析框架》，《金融监管研究》2012年第1期。

［2］钟海燕、冉茂盛、文守逊：《政府干预、内部人控制与公司投资》，《管理世界》2010年第7期。

［3］Richardson,S.Overinvestment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies,2006（11）.

［4］Fazzari，Steven，R.G lenn H ubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Working Paperson Economic Activity,1988.

［5］Myers,S.C.The Capital Structure Puzzle.Journal of Finance,1984（3）.

［6］Lang,L.,Ofek, E., & Stulz, R. M. Leverage,Investment and Firm Growth.Journal of Financial Economics,1996（40）.