股权激励对公司股价的影响研究

广西财经学院会计与审计学院 康 玲

一、理论基础

（一）股权激励理论 股权激励始于20 世纪50年代,全球500 强大工业企业中已有90%的企业实施股权激励制度。股权激励作为企业的长期激励制度，是解决委托代理问题的重要途径。股权激励将企业价值最大化与高管自身利益最大化相结合，更能激励高管发挥潜力，改善公司治理结构，降低代理成本。进而上市公司高管持股可调动高管参与公司管理的积极性，通过价值转移和价值创造，持续有效地促进上市公司价值和业绩的提高，有效推动上市公司股价的上升；同时，股价上升传递出公司发展的积极信号，有利于吸引投资者。但我国的股权激励制度是在股权分置改革过程中逐步实施的，尚存在诸多问题。上市公司高管通过盈余管理手段操纵会计数据，使股票价格异常变动，以使自己能够在规定的期限内低价购入公司股票，进而虚增会计利润推高股价，通过套现获得超额现金收益，以获得股权激励所带来的利益。

（二）股权激励政策的影响

（1）改善公司治理结构，降低代理成本。两权分离使股东与经营者之间存在委托—代理关系，且公司经理层存在道德风险和逆向选择，代理成本不可避免。而股权激励机制可以有效地促使公司“剩余所有权”和“控制权”相对应，使经营者利益与股东利益最大化结合，降低代理成本，提高公司经营业绩和价值，保证双方利益的增加，市场反应则是股价上升。

（2）调动经营者积极性，发挥管理潜能。运用股权激励增加了管理层创造财富的动机，促使其以股东身份参与公司决策、分享利润、承担风险，建立起有效的内部激励机制和约束机制，充分调动经营者积极性，最大限度发挥其所能，从而促使公司价值提升。

（3）提高公司价值，传递积极信号。股权激励通过产权纽带提高了管理层对股东权益最大化的关注度，可能做出更符合股东利益的决策，从而创造优秀业绩，提高公司价值，促进上市公司股价提升；同时公司良好的发展态势又给投资者传递了积极信号，为其提供良好的投资机会。

二、实证结果与分析

笔者对2011年已经实施股权激励的20 家上市公司的日数据线和月数据线进行统计分析, 揭示股权激励政策对上市公司股价的影响。

（一）研究方法 步骤一:选择研究样本,并确立首次披露日期。步骤二:根据下载的盘后日线数据和月线数据,得出上市公司股权激励预案的股价P0及前后30 个交易日的平均收盘价P1和P2，计算出预案公告日前30 个交易日股价相对预案公告日股价的变动幅度R1=（P0-P1）/P1；预案公告日后30 个交易日股价相对预案公告日股价的变动幅度R2=（P2-P0）/P0；同理得出上市公司股权激励预案前后5 个交易日的股票价格变动幅度。

（二）样本选择与数据处理 笔者从2011年实施股权激励政策的114 家上市公司中选取具有代表性的20 家上市公司作为研究样本，样本既涵盖了2011年实施股权激励政策的各行业，也覆盖了各个时间段，有利于全面分析股权激励政策对上市公司股价的影响。数据来源如下:股权激励预案公告日期信息源于北京和君咨询有限公司的《2011年中国股权激励年度报告》；行业资料和数据以通过大智慧软件下载的基本资料、日数据线和月数据线为准。

表1 实施股权激励政策公告日前后30 个交易日平均股价变动

首先，从长期看股权激励方案对上市公司股价的影响。根据下载的盘后日数据线和月数据线，用算术平均法计算出上市公司股权激励预案公告日前30 个交易日的平均收盘价P1和P1相对预案公告日股价P0的变动幅度R1；类似地，计算出预案公告日后30 个交易日股价P2相对预案公告日股价P0的变动幅度R2（见表1）。从表1 可以看出，20 家样本公司中，12 家上市公司预案公告当日股价超过公告日前30 个交易日收盘价均值，股价变动幅度R1介于-9.07%与11.7%之间，这主要是由于在股权激励方案实施前期，投资者从激励方案中预期到公司的投资价值，从而促使投资者投机买进，使上市公司股价的变动呈现出适度上升趋势。而仅有7 家样本公司的公告日后30 个交易日收盘价均值高于公告日当日股价，股价变动幅度R2介于-14.46%与21.65%之间，上市公司股价的变动没有一致的表现，这主要是因为在股权激励方案实施中，投资者的预期已经稳定，且公司股价已经充分反应了股票期权激励计划带来的业绩提升预期，此时股票期权激励计划对公司股价的影响主要体现在其实施产生的真实效果，即企业管理人员对公司业绩的具体改善程度。

表2 实施股权激励政策公告日前后5 个交易日平均股价变动

其次，从短期看股权激励方案对上市公司股价的影响。根据下载的盘后的日数据线和月数据线,用算术平均法计算出上市公司股权激励预案公告日前后5 个交易日的平均收盘价P3和P4，从而计算出预案公告日前5 个交易日股价相对预案公告日股价P0 的变动幅度R3和预案公告日后5 个交易日股价相对预案公告日股价的变动幅度R4。由表2 可知，在20 家样本公司中，16 家上市公司预案公告当日股价超过公告日前5 个交易日收盘价均值，股价变动幅度R3介于-10.99%与13.36%之间；因为此阶段市场上的消息传出，会使投资者预期上市公司实施股权激励计划会提高公司业绩，从而促使投资者投机买进，进而推动了股价的上升。有17 家样本公司的公告日后5 个交易日收盘价均值高于公告日当日股价，股价变动幅度R4介于-6.96%与11.52%之间。股权激励方案对股价的影响主要是投资者对于上市公司业绩提升的预期，在实施股权激励方案初期，股权激励方案也强化了投资者对公司业绩提升的预期，进而对股价的积极影响较大。

综上分析可以看出，随着近年来国内证券市场的逐步成熟以及各项法律保障制度的完善，投资者逐渐接受和认同了股权激励手段。股权激励方案实施后,上市公司股价呈现普遍适度上升趋势，说明广大投资者对将实施股权激励方案的上市公司的未来业绩普遍看好。故而，上市公司实施股权激励具有正面的市场效应，使上市公司的短期融资能力得到提升，有助于增加股东财富。

（三）研究结论 笔者对20 家实施股权激励政策的上市公司首次披露日前后30 个交易日和首次披露日前后5个交易日股价变动进行统计分析，发现投资者对激励政策具有正面的市场反应，具体表现在公司股价的提升上。

（1）从短期来看，上市公司的股票价格在股权激励方案公布后普遍出现适度上涨的行情。在短期内，对股价的影响主要是投资者对于上市公司业绩提升的预期。而在实施股权激励计划的初期，股权激励计划强化了投资者对公司业绩提升的预期，因此对股价的积极影响较大。

（2）从长期来看，20 家样本公司的股票价格在股权激励方案实施后30 个交易日里并没有一致的表现，股权激励对上市公司股价的影响具有阶段性：首先，在公司即将实施股权激励计划的初期阶段，受到的积极影响最为显著。其次，股权激励预案公告之后，投资者从激励方案中预期到公司的投资价值，此时股价受投资的预期影响较多，还会呈现上升趋势。推行股权激励制度也增加了上市公司行业竞争力，市场表现明显优于同行业整体市场表现。再次，股权激励实施中，由于投资者的预期已经稳定，股价取决于企业管理人员对公司业绩的改善程度。

三、结论与建议

实证结果表明，从短期及长远角度考虑，管理层股权激励政策都对上市公司股价有显著的正向影响。但我国上市公司持股制度处于一个僵硬且自我封闭的体系中，为进一步完善股权激励机制，笔者提出以下建议：

（一）完善资本市场 股权激励机制作用的发挥必须建立在资本市场完善的前提条件下。资本市场有效，且股票价格真正反映公司价值是股权激励发挥正效应的必要条件之一。为股权激励创造良好的外部条件，必须加强市场监督，减少市场操纵行为；监管部门对上市公司经营者持股方面的信息披露提出更高要求，避免管理层操纵会计数据以获取超额收益；同时，应倡导全民理性投资，使资本市场健康发展。

（二）出台相关法律 我国法规规定，上市公司高级管理人员在任职期间不能通过二级市场买卖本公司股票，这使股权激励安排处于一种僵持状态。高层管理人员除了在公司初次发行、增发新股或送配股时可取得公司股票外，没有其他增加持股的渠道。同时高级管理人员持股变成一种福利制度，股权激励无法发挥其正面效应。另外，国家严格限制内部职工股的发行和交易，在控制扩容和提高筹资的同时却制约了股权激励机制的发展。国家应出台相关的法律法规，为股权激励政策提供良好的政治环境，保持宏观政策的连续性。

（三）完善经理人市场 股权激励的有效性在一定程度上取决于经理人市场的健全程度。但我国职业经理人市场尚不完善，经理层仍存在道德风险。所以必须大力发展经理人才储备，扩大优秀管理层后备军，减少人为直接任命，提供公开竞争平台；同时，企业应与高校建立长期合作关系，从源头推选优秀人才，增加人力资本供给。

（四）完善上市公司治理结构 完善的上市公司治理结构促使股权激励发挥长期作用。我国股权所有制结构过于单一，必须调整产权结构，加大非国家股比重，发挥治理结构相互制衡作用，完善内部控制。同时，发挥董事会和监事会作用，完善委托代理关系，加大治理结构透明度。

（五）科学制定股权激励方案 股权激励方案必须结合企业所处行业、发展阶段特点，明确激励对象，建立适合本企业发展的激励机制。要最大限度发挥股权激励方案的正面效应，必须制定科学合理的股权激励制度。激励额度不宜过高，门槛过高无法调动管理层的积极性；也不宜过低，否则会使股权激励有效性大打折扣。

［1］顾斌、周立烨：《我国上市公司股权激励实施效果的研究》，《会计研究》2007年第2 期。

［2］周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究—来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003年第5 期。

［3］陈斌：《股权激励机制在我国的实证研究》，《现代企业制度》2005年第6 期。

［4］王秋霞、陈晓毅：《我国上市公司实施股权激励后的市场效应研究》，《市场论坛》2007年第8 期。

［5］Claudio Loderer, Kenneth Martin. Executive Stock Ownership and Performance Tracking Faint Traces，Journal of Financial Economics,1997(8).

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