规划有效性、并购整合与公司成长力——来自A股上市公司的数据检验

江苏省东海中等专业学校 尹丽平 江苏大学管理学院 张同建 陈 浩

一、引言

公司并购是资本市场上极为重要的一种资产重组方式，始于1895年的美国，在全球范围内先后兴起过四次并购浪潮。传统意义上的公司并购仅指并购公司对目标公司的外资性收购过程，即协议签订、股权交割和资金支付等。事实上，这仅是并购的交易过程，是战略并购的环节之一，完整的公司并购应包括并购规划、并购交易和并购整合三个阶段。美国著名管理学大师彼得·德鲁克在《管理的前沿》一书中认为，企业并购成功的关键在于并购后的并购公司和目标公司的资源整合，分阶段、分层次、循序渐进地进行资产、组织、战略、技术、人力资源、企业文化等领域的整合，达到管理协同效应、财务协同效应、经营协同效应和技术协同效应的目标，以实现资源的高效配置。可见，并购整合是公司并购的核心，并受到并购规划的影响，而并购交易仅是一个操作性的环节。

公司并购主要有二级市场股票集中竞价收购、二级市场要约收购与场外协议收购三种方式。二级市场收购与场外协议收购存在着较大的区别。二级市场的收购多采用现金支付的方式，而场外协议收购可以采用现金支付的方式，也可以采用换股支付、股份置换、资产置换与无偿划拨等方式。二级市场收购往往产生并购协同溢价，而场外协议并购一般仅产生资产溢价。公司并购的目标是提高公司的成长力，即提高公司的技术开发能力、产品生产能力和市场营销能力，或者提高这些要素能力的合力，即核心竞争力。中国证监会重组委员会对资产重组的申请主要关注资产的独立经营能力、持续经营能力和独立盈利能力。

二、文献综述

近年来，随着我国公司并购愈演愈烈，对公司并购的研究也如火如荼，积累了大量的研究成果，也出现了一些具有较高应用价值的发现。刘佳刚、鲁丽梅（2006）研究了公司兼并过程中利益相关者的行为决策问题，认为公司兼并过程中涉及股东、经理、债权人、供应商、职员、地方政府和客户等多类利益主体，强调兼并过程是一种典型的群体决策。刘峰、向凯（2009）认为美国资本市场上的公司并购行为大部分都是善意并购，抢劫行为能够得到有效地控制，主要源于有效市场的存在可以让抢劫行为变得无效，保护投资者的法律制度对机会行为者也具有威慑作用。王菁、田满文（2010）认为上市公司并购整合效率的影响因素包括政府干预、代理成本、高层调整、薪酬、管理层素质、股权集中度等方面，其中，政府干预包括失业率、财政赤字等，代理成本包括管理费用、关联交易和股权性质等。张维、王雪莹、熊熊等（2010）认为并购并不都是理性的，“羊群行为”在并购中存在着一定的影响，并通过实证发现，行业并购先例较少的并购绩效显著优于行业并购先例较多的公司并购绩效。唐蓓（2010）研究了市场时机对上市公司并购投资行为的影响，检验了市净率及现金流水平与并购投资规模的关系，发现市场时机对并购行为存在着显著的影响，股票市价被高估的程度与投资规模正相关，且发现现金流充裕的公司的并购决策效率显著弱于现金流不足的公司。扈文秀、张涛、穆庆榜（2012）基于动态规划的思想研究了不确定条件下收购方对两家目标企业进行兼并的次序与时机问题，发现最佳兼并时机随着整合风险的增加而推迟，沉没成本、谈判能力、企业规模、整合风险对兼并次序均存在着影响。

以上研究涉及了公司并购的形式、利益主体的行为、并购效率、并购的理性和非理性、并购的市场时机和并购次序等方面，在一定程度上深化了对我国上市公司并购特征的认识，推进了公司金融理论在并购方向的发展，但也存在着两个明显的不足：一是并购的研究专注于交易阶段，是经济学视角下的并购，而没有从并购规划、并购交易和并购整合的统一性视角来解析并购的机制，缺乏管理学视角的思考；二是并购的研究局限于形式和表象，没有揭示并购整合的微观机理，从而对并购行为的优化缺乏操作性的指导作用。因此，基于上市公司并购的规划、交易和整合视角的公司成长力的内部机制研究具有现实性的研究价值。

三、假设提出

（一）并购规划有效性对并购交易有效性的促进效应分析 并购规划不仅是对并购整合的规划，也是对并购交易的规划。首先，对并购方式要心中有数，选择协议收购方式还是要约收购方式，或者其它的收购方式。其次，对并购资金融资进行规划，选择内源融资、债务融资还是债权融资。再次，对股权收购比例进行规划，即收购多少股权可以最有效地控制目标企业。第四，对并购后企业的股权结构进行规划，致使收购后达到预期的股权结构。第五，对并购后盈余管理进行规划，合理地按照并购方的要求来使用资金。最后，对并购交易成本进行规划，以便在并购交易过程中开支最小的成本。根据以上分析，可以提出如下研究假设：

H0：上市公司并购规划有效性对并购交易有效性存在促进作用

（二）并购规划有效性对并购整合的促进效应分析 并购规划对并购整合的促进包括对三个方面的促进，即对技术开发整合、产品生产整合和市场营销整合进行规划。当然并购后也存在其他方面的整合，但这三种整合是关键性的整合。在并购后，如何使并购双方在技术开发、产品生产和市场营销上相互融合、相互补充和相互支持，达到高度地协调一致，必须要进行详细的规划。两个技术团队、生产团队和营销团队的相互契合，不是一件容易的事情，尤其在跨行业的情况下。即使在同业并购中，由于并购双方的战略目标不同、企业文化不同、经营理念不同，也需要长期的磨合。根据许多成功的并购案例分析可知，没有科学合理的并购规划，就不可能有成功的并购整合。根据以上分析，可以提出如下研究假设：

H1a：并购规划有效性对技术开发整合存在促进作用

H1b：并购规划有效性对产品生产整合存在促进作用

H1c：并购规划有效性对市场营销整合存在促进作用

（三）并购交易有效性对并购整合的促进效应分析 并购交易的质量或达到的预期目标对并购整合存在着直接的影响。在并购规划阶段，虽然对并购交易的过程和并购整合的机理进行了详细规划，但并不一定在并购交易中达到预期目的，从而对并购整合产生影响。因此，在并购交易阶段，对股权结构、盈余管理和目标公司的反收购计划必须进行妥当处理，才能获取并购后的主动权，也才能顺利开展各种方式的并购整合。否则，如果在并购后收到目标公司的反并购计划的掣肘，致使并购后并购方举步维艰，无法落实预期的整合计划，则会导致并购失败。相比于并购交易，并购整合的时间更长，过程更复杂、涉及的不确定因素更多，客观上要求并购方对并购交易不能掉以轻心。根据以上分析，可以提出如下研究假设：

H2a：并购交易有效性对技术开发整合存在促进作用。

H2b：并购交易有效性对产品生产整合存在促进作用。

H2c：并购交易有效性对市场营销整合存在促进作用。

（四）上市公司并购整合对公司成长力的促进效应分析从整个并购战略来考虑，并购整合是最为关键的环节。如果并购整合失败，则会导致整个并购的失败。技术开发整合、产品生产整合和市场营销整合分别增强了并购后企业的技术开发能力、产品生产能力和市场营销能力，进而促进了公司的成长力。对于不同类型的公司而言，并购整合的重点环节是存在着差异的。并购整合期一般发生在并购后的三年时间，也是并购后公司市场竞争力快速形成的时期，是公司成长力培育的最佳时期。根据以上分析，可以提出如下研究假设：

H3a：公司并购的技术开发整合对上市公司成长力存在促进作用

H3b：公司并购的产品生产整合对上市公司成长力存在促进作用

H3c：公司并购的市场营销整合对上市公司成长力存在促进作用

四、模型构建及检验

（一）数据收集 本文以A股上市公司2009~2010年的公司并购事件为样本研究对象，以便得到并购后第三年的公司成长力数据。为了确保数据的合理性，对于同一样本而言，并购规划有效性和并购交易有效性是基于三年后的视角对三年前的规划行为和交易行为进行测评，技术开发整合、产品生产整合和市场营销整合是并购事件发生后三年期间的整合情况的期间评价，而上市公司成长力是并购发生后连续三年成长能力的平均数。

本文拟以李克特7点量表对要素指标进行数据收集。根据要素分解的内容，先进行测度题项的设计，然后聘请三名资深的证券分析师对测度指标进行赋值，参考资料为上市公司年报、招股说明书、上市公告书、审计报告、国泰君安数据库和新浪网财经数据。除上市公司成长力之外，其余指标均采用1～7的分值作为指标值，而上市公司成长力的三个财务指标取自公司年报，运用归一法后再转化为7点量表中的某一个数值。

本次数据调查自2013年7月3日起至2013年8月26日止，历时54天，获取有效样本97份，满足结构方程检验的基本数据要求。

（二）要素分解 并购规划有效性要素可以分解为3个测度指标：并购公司对行业的并购市场进行了深入分析；并购公司对自身的并购实力或潜力进行了深入分析；并购公司对目标公司的内部运营机制进行了深入分析。并购交易有效性要素可以分解为3个测度指标：并购公司选择了最为合理的并购方式；并购公司选择了最为合理的并购融资方法；并购公司收购了最为合理的股权份额。技术开发整合要素可以分解为3个测度指标：并购公司和目标公司的技术人员在技术交流上高度协调一致；并购公司和目标公司的技术开发方案高度互补；并购公司和目标公司的技术开发团队实现了深层次的知识共享。产品生产整合要素可以分解为3个测度指标：并购公司和目标公司的生产团队和生产人员实现了深层次的经验交流和技能互补；并购公司和目标公司的生产设备实现了最佳资源配置；并购公司和目标公司的生产方案已实现了有效重组。市场营销整合要素可以分解为3个测度指标：并购公司和目标公司的营销团队和营销人员实现了深度沟通和交流；并购公司和目标公司的营销思想、理念和规划实现了高度的互补和融合；并购公司和目标公司的营销区域实现了有效调整和重新规划。上市公司成长力要素可以分解为3个测度指标：净利润增长率；净资产增长率；净资产收益率（ROE）。

（三）模型构建 本研究拟以结构方程模型（SEM）对研究假设进行检验。基于结构方程模型的理论，根据以上研究假设，可以构建研究模型如图1所示。

图1 研究模型

（四）模型检验 基于获取的97份有效样本数据，采用SPSS11.5和LISREL8.7对研究模型进行全模型检验，得外源变量对内生变量的效应矩阵（г）如表1所示：根据表1的内容可知，假设H1b、H1c、H2b、H2c、H3b、H3c通过了检验，而假设H0、H1a、H2a、H3a没有通过检验。在全模型检验过程中，同时得拟合指数列表如表2所示。

表1 效应矩阵表

表2 拟合指数列表

根据拟合指数列表可知，研究模型的拟合效果较好。限于篇幅，其他检验结果略去。

五、结论

基于效应矩阵列表，结合于我国上市公司的公司并购在规划、交易和整合阶段的调研经验，可以得到如下研究结论：

第一，总体而言：并购规划有效性在一定程度上促进了产品生产整合和市场营销整合，但对技术开发整合缺乏促进作用；并购交易有效性在一定程度上促进了产品生产整合和市场营销整合，但对技术开发整合缺乏促进作用；产品生产整合和市场营销整合对公司成长力存在着促进作用，而技术开发整合对公司成长力不存在促进作用。此外，并购规划有效性对并购交易有效性也缺乏促进作用。

第二，从微观层面看，在我国上市公司并购规划中，缺乏对并购交易的合理规划，也没有注重对技术开发整合的规划，致使在并购整合阶段，并购企业和目标企业的技术力量没有产生融合作用，制约了新公司的技术创新能力的增长。不过，由于在产品生产整合和市场营销整合上存在着有效的并购规划和并购交易效应，也在一定程度上促进了并购的成功。

第三，从宏观层面看，由于技术开发整合的不足，导致了新成立公司的技术创新能力的不足，说明了我国证券市场上公司并购仍处于低水平状态，存在着许多隐性的弱项，亟待改进。对于大部分上市公司而言，并购的最高目标是提升新成立公司的技术竞争力，而不是生产能力和营销能力。相对于技术能力而言，生产能力和营销能力的培育进程较快。

第四，从策略改进的视角而言，我国上市公司并购应加强对技术整合的规划，对并购企业和目标企业的技术整合程度及可行性要存在着清晰的认识、判断和预测，将技术整合规划作为并购规划的中心内容，同时也要加强对并购交易的规划，在交易阶段为并购整合创立良好的条件。事实上，我国许多并购事件根本就没有预先进行合理的规划，将并购规划和并购交易同步进行，当然是一种对公司极不负责任的行为。

［1］刘佳刚、鲁丽梅：《公司兼并利益相关者行为决策分析》，《财经理论与实践》2006年第27期。

［2］刘峰、向凯：《公司并购何以成为打劫上市公司的手段——市场角度的分析》，《中国会计评论》2009年第1期。

［3］王菁、田满文：《上市公司并购整合效率的影响因素新探》，《四川大学学报》（哲学社会科学版）2010年第1期。

［4］张维、王雪莹、熊熊等：《公司并购中的“羊群行为”：基于中国数据的实证检验》，《系统工程理论与实践》2010年第3期。