股市波动、会计稳健性与经济后果研究

北方工业大学经济管理学院 胡立新 侯丽娟

一、文献回顾

李远鹏（2006）通过实证方式证明我国上市公司存在会计稳健性。Watts（2003）认为稳健的会计信息有利于借款人做出正确的贷款决策，并给债权人监督借款人的偿债能力提供信号；Ahmedetal.（2002）认为会计稳健性越高，公司债务规模越低；全宏杰（2009）发现会计稳健性水平与债务成本的关系为负。苏逶妍（2009）认为采用稳健会计政策的公司其债务资本成本低，即研究结论得出我国上市公司存在会计稳健性，同时，会计稳健性会降低权益融资成本和债务成本。但会关于计稳健性对公司融资规模方面的研究比较少，本文希望在这方面有所贡献。作为股市的主体，公司微观的融资行为与整个股票市场存在联系，在做出融资决策时，公司既要考虑到决策可行性，同时还要考虑宏观层面的政策因素，如产业、财政、货币政策，这些政策可以很好地反映在股市的波动上。

二、研究设计

（一）研究假设 一般而言，上市公司在股市下跌期，为了获取融资额，管理层采取稳健的会计政策以获得股权投资者和债权人的青睐，即稳健性越高时融资规模才会越大；股市上涨期，在会计政策选择上，管理层会采取激进的方式，即会计稳健性越低，融资规模越大。因此提出：

假设1：股市上涨周期，会计稳健性与融资规模负相关

假设2：股市下跌周期，会计稳健性与融资规模正相关

（二）样本选择与数据来源 本文采用BB股市周期分割点确认法，客观地划分我国股票市场的股市上涨周期和股市下跌周期，当分割点处在会计年度中间，则比较期末股价与期初股价，如果期末股价低于期初股价，则某一会计年度处于下跌周期，如果期末股价高于期初股价，则某一会计年度处于上涨周期。综合可得，2003年、2006年、2007年和2009年为股市上涨周期，2004年、2005年、2008年、2010年和2011年为股市下跌周期。研究样本选取沪市交易所公布的2003年~2011年度A股上市公司，剔除金融保险类上市公司、ST、*ST等上市公司以及数据不全的上市公司。具体数据来源为，上涨周期共有3349个样本，剔除285个样本后，剩余3064个样本；下跌周期共有4344个样本，剔除468个样本后剩余3876个样本。研究数据取自于国泰安数据库（CSMAR）的上市公司治理、股东研究、财务报表和财务报表附注四大数据库。

（三）变量选取 为了检验假设，选取会计稳健性作为因变量，以融资规模作为自变量。本文选取公司规模（LNSIZE）、高管平均年龄（OLD）、高管性别比例（GENDER）、独立董事比例（INDEP）、股权制衡度（TWOFIVEONE）、现金（CASH）、净资产收益率（ROE）和股权性质（STATE）等八个重要影响因素作为控制变量进行检验。融资包括股权融资和债权融资，根据本文研究股市波动的特征，通过计算吸收权益性投资收到的现金加上发行债券收到的现金占总资产的比例衡量融资规模。公司规模较大，面临的政治成本也较大，因此规模大的公司会倾向于采用较为稳健的会计政策，以此来减少会计盈余，从而降低政治成本，所以规模大的公司具有稳健性的财务报告动机。用总资产来控制公司规模，将总资产取对数得到LNSIZE。相关研究表明，管理者并非总是理性的，成长环境及经历不同则会选择不同的行为，进而产生不同的公司绩效。通过计算高管年齡之和除以高管人数得到高管平均年龄的比例；计算高管中男性人数总和除以女性人数总和得到高管性别比例。通过计算董事会中独立董事占全部董事的比值得到独立董事的比例。2001年8月证监会发布的独立董事指导意见规定独立董事占董事会全体成员的比例不得低于三分之一，独立董事中至少包括一名具有高级职称或注册会计师资格的会计专业人士。这就为独立董事监督公司会计稳健性奠定了基础。通常独立董事的比例越大，发挥的监督功能会越强。股权制衡度是通过计算第二第三第四第五位股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例之间的比值。比值越大则股权间制衡度越高。股权制衡度高能对第一大股东的控股权形成制衡作用，改善公司的治理环境，从而提高会计稳健性。现金控制变量是通过计算经营活动产生的现金净流量除以平均总资产得到，用来反映资产的流动性。资产流动性好，即持有现金量高的公司则有能力采用较稳健的会计政策。由于净资产收益率是总资产收益率、资产周转率和权益乘数的综合反映，因此可以衡量公司的盈利能力。净资产收益率高则公司盈利能力强，公司净资产收益率低则其盈利能力弱，会降低投资者对公司盈利能力的评价，进而影响会计稳健性。通过计算期末净利润占期末净资产总额的比例，得到净资产收益率。在我国特殊的制度环境下，不同股权性质的公司可能采用不同的会计政策。相关的研究表明，国家作为第一大股东的上市公司的会计稳健性程度较低。当样本为国有控股时取值为l，非国有控股取值为O。

（四）模型构建 根据假设1和假设2，模型设计如下：

模型（1） 以CSCORE作为因变量，将融资规模（FINANCE）作为自变量，将公司规模（LNSIZE）、高管平均年龄（OLD）、高管性别比例（GENDER）、独立董事比例（INDEP）、股权制衡度（TWOFIVEONE）、现金（CASH）、净资产收益率（ROE）和股权性质（STATE）等八个因素作为控制变量进行统计回归。其中，i为第i个公司，t为第t年，α0~α9为模型的回归系数。

本文通过C分值法计算出每个公司的会计稳健性数值，并将该数值用作实证回归中的数据来源。C分值法计算公式为：

其中，Ei,t为第i个公司第t年的市盈率的倒数；Di,t为第i个公司第t年根据年股票盈利率设置的哑变量；SRi,t为第i个公司第t年的股票盈利率；SIZEi,t为第i个公司第t年的公司规模；PBi,t为第i个公司第t年的市净率；LEVi,t为第i个公司第t年的资产负债率；β0，β1，α0~α4，γ1~γ4，δ1~δ6，为系数，ε 为随机变量。

其中，CSCOREi,t为第i个公司第t年的C分值；SIZEi,t为第i个公司第t年的公司规模；PBi,t为第i个公司第t年的市净率；LEVi,t为第i个公司第t年的资产负债率；γ1，γ2，γ3，γ4为系数。各变量的相关定义是：市盈率的倒数E=每股收益/期末股价的收盘价P；SR代表年度股票盈利率；D为哑变量，如果SR<0，则D=1，否则D=0；SIZE为公司规模；PB为市净率；LEV为资产负债率；CSCORE为t期公司的稳健性程度。在采用公式2按每年分别计算出系数γ1，γ2，γ3，γ4，然后将其代入公式3计算出每个公司各个年度的稳健性指数CSCORE。由于规模SIZE、市净率PB、财务杠杆LEV这些反映公司特征的指标每年都会发生变化，因此每个公司每年的会计稳健性也会发生变化。CSCORE反映的是一个增加值，即会计利润与股价的相关程度在不好消息状态下与好消息状态下的增加值。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（1）和表（2）分别是模型1在股市上涨周期和下跌周期的描述性统计量表。从表（1）和表（2）可以看出，在股市上涨周期的3064个样本中，融资（FINANCE）的均值是1.9206E8即1.92亿，在股市下跌周期的3876个样本中，融资（FINANCE）的均值是2.7177E8即2.72亿。公司平均融资额在下跌周期比上涨周期高。现金（CASH）在股市上涨周期为0.650，明显小于股市下跌周期的6.1800，即股市下跌周期股权平均融资额和债权平均融资额均高于股市上涨周期的相应金额。即在股市下跌期，为了获取所需融资额，管理层会采取积极稳健的会计政策，而当股市处于上涨期时，管理层则会对会计稳健性采取激进的政策。

表1 描述性统计（上涨周期）

表2 描述性统计（下跌周期）

（二）回归分析 模型1的回归结果部分按股市上涨周期和股市下跌周期分别列示模型汇总表、方差分析表和系数表。表（3）和表（4）分别为模1在股市上涨周期和下跃周期的模型汇总表。从表（3）和表（4）可以看出，模型的相关系数R在上涨周期为0.106，在下跌周期为0.183。通常认为相关系数在0.5左右即可认为模型拟合度较好，但在经济类的研究中相关系数在0.2左右也被认为是模型的拟合度通过检验，因此模型1的拟合度通过检验。关于模型是否存在自相关性的检验，由于模型1在上涨周期和下跌周期的D.W 值分别是1.940和1.511均小于2，因此，模型1在上涨周期和下跌周期均不存在自相关。表（5）和表（6）分别为模型1在股市上涨周期和下跌周期的方差分析表。通过回归结果中的方差分析表评价模型是否通过检验时，可以通过P值是否小于0.10和0.05两种评价标准，本文选取更加严格的0.05评价标准。从表（5）和表（6）可以看出，股市上涨周期和股市下跌周期的模型P值分别为0.000和0.000，均小于0.05，说明模型1通过检验，即模型具有统计意义。表（7）和表（8）分别为模型1在股市上涨周期和下跌周期的系数表。从表（7）可以看出，在股市上涨周期，模型1的常量与会计稳健性的P值为0.057，因此表明会计稳健性与融资规模负相关，即会计稳健性减弱程度越大公司融资规模越大。影响因素中，公司规模（LNSIZE）、高管平均年龄（OLD）、高管性别比例（GENDER）、独立董事（INDEP）占全部董事的比例、股权制衡度（TWOFIVEONE）、现金（CASH）持有量、净资产收益率（ROE）和股权性质（STATE）与会计稳健性的P值分别是0.336、0.186、0.258、0.682、0.934、0.702、0.531和0.125，均大于0.05的判断标准，因此表明公司规模越小（LNSIZE）、高管平均年龄（OLD）越小、高管性别比例（GENDER）中男性占的比例越小、独立董事（INDEP） 占全部董事的比例越小、 股权制衡度（TWOFIVEONE）中第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值越小，即股权制衡度越低、现金（CASH）持有量越低、净资产收益率（ROE）越低和股权性质（STATE）非国有股占的比例越低，公司融资规模越大。从表（8）可以看出，在股市下跌周期，模型1的常量与会计稳健性的P值为0.000，因此表明会计稳健性与融资规模正相关，即会计稳健性增强程度越强公司融资规模越大。影响因素中，高管性别比例（GENDER）、股权制衡度（TWOFIVEONE）、现金（CASH）持有量、股权性质（STATE）与会计稳健性的P值分别为0.111、0.070、0.095和0.431，均大于0.05的判断标准，因此表明高管性别比例（GENDER） 中男性占的比例越小、 股权制衡度（TWOFIVEONE）中第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值越小，即股权制衡度越低、现金（CASH）持有量越低和股权性质（STATE）中国有股占的比例越低，会计稳健性增强程度越强，公司融资规模越小。影响因素中，公司规模（LNSIZE）、高管平均年龄（OLD）、独立董事（INDEP）占全部董事的比例、净资产收益率（ROE）与会计稳健性的P值分别为0.000、0.000、0.000、0.000，均小于0.05的判断标准，因此表明公司规模越大（LNSIZE）、高管平均年龄（OLD）越大、独立董事（INDEP）占全部董事的比例越大、净资产收益率（ROE）越高，会计稳健性增强程度越强，公司融资规模越小。同时，本部分对模型1是否存在多重共线性进行了关注。多重共线性的诊断方法是特征根判定法，即当VIF（方差扩大因子）≥10时，就说明某一自变量与其余自变量之间有严重多重共线性。模型1的VIF值均未超过10，因此可以得出自变量之间不存在多重共线性问题。

表3 模型汇总（上涨周期）

表4 模型汇总（下跌周期）

表5 方差分析表（上涨周期）

表6 方差分析表（下跌周期）

表7 系数表（上涨周期）

表8 系数表（下跌周期）

四、结论

根据以上分析，假设1和假设2均成立。在股市上涨周期，上市公司激进的会计稳健性的后果是公司融资规模不断加大；在股市下跌周期，融资规模只有在会计稳健性增强时才加大，反过来则说明上市公司的会计稳健性受到融资需求的影响，即在股市下跌周期经济低迷时，公司想进行扩大融资规模时，则其会选择稳健的会计政策，证明在股市下跌周期会计稳健性起到了应有的稳健的作用。本文研究的启示：一是上市公司应合理确定融资规模。将融资的收益与成本进行比较，根据上市自身经济状况、行业状态，在考虑股市波动的前提下，运用会计稳健性的要求，选择适当的融资方式并合理确定融资规模。避免盲目的、不合理的融资决策及不恰当的融资规模。二是监管部门加强对会计信息质量的监管。根据本研究结论，监管部门应在股市的不同周期对公司的财务指标保持一定的警觉性，并制定相应的规章制度对其进行约束，促进我国股市的繁荣健康发展。

［1］张敦力、李琳：《会计稳健性的经济后果研究述评》，《会计研究》2011年第7期。

［2］中华人名共和国财政部：《企业会计准则》，经济科学出版社2006年版。

［3］李琳：《控股权性质、会计稳健性与权益融资成本》，《会计论坛》2011年第2期。