整体上市企业集团内部资本市场活跃程度及其对企业价值的影响

摘 要：国内学术界对内部资本市场研究主要集中在配置效率问题，有关内部资本市场的存在形式以及活跃程度的研究主要通过对关联交易的测度间接说明。中国股权高度集中的特点，使得关联交易成为上市公司大股东对小股东利益侵占的重要手段。其应有的降低交易成本、提高经营效率以及提高公司业绩的功能被严重扭曲弱化。企业集团整体上市作为一种创新的企业并购和重组手段，不仅能减少关联交易中存在的种种不正当行为，还能通过对企业内部资产和业务的重组整合，实现规模效应和协同效应。本文通过实证分析，比较了整体上市和非整体上市企业集团内部资本市场的活跃程度以及其对企业价值的影响程度。

关键词：整体上市；内部资本市场；企业价值

一、引言

交易成本理论认为，内部资本市场（ICM）较外部资本市场具有信息和激励以及更有效的配置内部资源的优势。大企业通过对内部资本市场进行投融资，可以很有效的规避由信息不对称引起的交易成本和投资风险。在中国外部资本市场运行机制尚不健全的背景下，内部资本市场的诞生无可厚非。整体上市出现至今，受到了证券市场的热捧，但是在学术界却存在着两种不同的声音。黄清（2004）通过对整体上市和分拆上市的案例研究发现，整体上市能够使国企股权结构变得明晰，控股股东和小股东利益趋于一致，同时企业可以通过资本市场平台，不断的进行内部优化和重组，进而做大做强。有一部分学者在肯定了整体上市的创新意义的前提下，对其持保留意见。王珍（2010）在对本钢和武钢整体上市的案例分析后发现，武钢整体上市并没有明显的关联交易减少现象。她认为不能仅通过企业集团的主业整体上市来解决企业集团内的不合理的关联交易，必须要实现企业集团的整体上市。本文拟通过上市公司的内部资本市场交易行为和多元化程度来衡量内部资本市场，且本文致力于区分整体上市和非整体上市内部资本市场的活跃程度和配置效率的差别。

二、样本选择和数据来源

本文选择的公司样本为2008年～2013年间整体上市的企业集团以及与这些企业有着同等业务类型同等规模的上市公司。样本共包含整体上市企业85家，非整体上市企业81家。本文将企业集团内部资本市场的具体表现形式归为以下几类：（1）非经营性债权债务往来；（2）集团内资产交易；（3）关联担保；（4）非经营性关联业务；（5）非经营性资金占用。分别用L1，L2，L3，L4，L5来反映。使用虚拟变量AverL（AverL=Average（L1，L2，L3，L4，L5））作为衡量企业内部资本市场活跃程度的指标。当AverL值越大时，其内部资本市场活跃程度越高。

本文引入业务多元化的概念作为内部资本市场配置动机大、可配置对象多的一个重要特征。Alchian（1969）提出内部资本市场是企业多元化发展的必然结果。王峰娟、谢志华（2010）认为内部资本市场与企业多元化之间有密切的联系，并提出适度多元化能彰显内部资本市场的优势，而过分多元化会造成内部资本市场配置效率下降。如果将一个业务类型划分为一个资本配置对象，企业多元化程度越高，集团母公司要进行资本配置的对象就越多，进行内部资本市场运作的动机越强。

为了提高业务多元化作为内部资本市场活跃程度的衡量指标的合理性，引入了企业主营业务利润赫芬达尔指数作为衡量企业内部资本市场活跃程度的指标。该指数考虑了企业集团内不同业务类型的投资规模和投资回报，这种企业多元化程度更符合母公司在进行内部资本市场运作时投资资金和回收资金的程度。该指数越低，企业集团的多元化程度越高，也即内部资本市场的活跃程度越高。

赫芬达尔指数的计算公式为：

企业价值（PVB、CROE）除了受到内部资本市场配置活动的影响，也会受到公司财务状况、公司规模、资本结构、成长性、风险等因素的影响，本文确定了公司规模、财务杠杆、主营业务收入作为控制变量。其中公司规模因素用2013年末的企业总资产来衡量，风险因素用财务杠杆来衡量。

三、实证分析

1.内部资本市场活跃程度概述

通过描述型统计分析，整体上市和非整体上市企业集团内部资本市场发生的比率分别为100%和96.47%。由此可见，在整体上市和非整体上市企业集团内部都存在着非常频繁的内部资本配置行为。非整体上市企业集团除了发生行为最少的非经营性资金占用比整体上市企业集团要多以外，其他几种内部资本市场运作行为发生的比率都低于整体上市企业集团，因此，可以得出整体上市企业集团内部资本市场活跃程度要高于非整体上市企业集团。整体上市企业集团的主营业务利润赫芬达尔指数均值小于非整体上市企业集团，说明整体上市企业集团的多元化程度要高于非整体上市企业集团，因此，也可说明整体上市内部资本市场的活跃程度更高。

2.企业集团内部资本市场对企业价值影响分析

本文使用的模型为：

表1 企业集团内部资本市场和企业价值的相关性

从表1看出：企业集团总体样本AverL与企业价值指标PVB、CROE均存在显著负相关；Hel与PVB、CROE均存在显著的正相关。说明我国企业集团内部资本市场活跃程度与企业价值存在显著的负相关。

表2 总体样本CROE线性回归

表2说明，我国企业集团内部资本市场发生的配置行为越多样，企业价值越低，企业业务多元化程度越高，企业价值越低。本文得出的结论是上市公司内部资本市场的运作是低效或者说是无效的。

3.不同企业集团内部资本市场对企业价值影响的相关性分析

表3 不同企业集团内部资本市场和企业价值相关性

从表3可知，整体上市企业集团Hel对CROE表现出显著的正相关，AverL与CROE的影响也表现出了明显的负相关，说明整体上市企业集团内部资本市场的运作对企业价值产生了明显的负向影响；非整体上市企业集团Hel对CROE表现出较为显著的负相关性，说明非整体上市企业集团内部资本市场活跃程度对企业价值产生的负向影响但不强烈。

四、结论与展望

本文实证分析可以得到以下结论，无论是整体上市还是非整体上市企业集团，其内部资本市场的运作都对企业价值产生了负向影响，即内部资本市场运作无效，并且整体上市企业集团较非整体上市企业集团其负向影响的显著性更高，因此企业集团整体上市后对内部资本市场的运作虽然表现出了更高的活跃度，但是其运作效率低下。作者认为，可能是因为本文研究样本具有产生管理层代理问题的显著特点。整体上市后，企业集团的融资方式将由各分部单独融资转变为上市母公司直接在外部市场融资后再通过内部资本市场平台进行资本配置，这样势必会增加内部资本市场的配置负担，如何避免这种背景下的经理人寻租等问题将会对企业集团的内部管理提出更高的要求。此外，整体上市企业集团多为国有企业，股权集中度普遍较高，其存在的“剩余控制权”缺失问题会造成内部资本高效配置动机的减弱。如果没有很好的激励，无论是集团CEO还是分部经理都可能进行寻租从而使内部资本配置的动机从企业价值最大化变为管理层利益最大化。根据双层代理理论，管理层代理问题的突出将会造成企业内部资本市场的扭曲，从而对企业价值产生不利影响。

基于本文的研究结论，作者认为可以提出以下政策建议：

1.监督和引导企业整体上市。虽然整体上市受到证券市场和学术界的多方看好，但是本文的实证研究并没有发现它表现出良好的正向效应。因此，我国企业集团的整体上市应该得到有关部门的监督把关，同时也要引导企业集团不能为了扩大企业规模、扩充融资渠道等眼前利益盲目整体上市。

2.改善公司治理结构。管理层代理问题造成企业内部资本市场的功能扭曲，尤其是国有企业背景显著的整体上市企业集团存在控制权与剩余索取权的不对称现象，剩余索取权是企业内部资本市场高效配置的直接动因，整体上市企业集团应该在管理层利用控制权谋取私利这一行为采取更多措施加以防范和约束。

作者简介：蔡钰萍（1989- ），女，汉族，江苏南通，研究生，东南大学经济管理学院，研究方向：财务管理、内部资本市场