行业吸引力与上市公司成长性：基于二维成长模型的分析

摘要：企业成长是企业内部资源投入与外部环境因素交互作用的结果。本文将上市公司成长性划分为内部资源投入产生的资本增值和市场投资价值预期带来的机会性成长，选取典型行业特征，以956家上市公司为研究样本，实证分析上市公司资本增值、行业吸引力与机会性成长之间的作用关系。研究发现上市公司资本增值对机会性成长具有显著的正向影响，而行业吸引力在这一作用过程中具有部分中介效应。即公司资本增值正向促进行业吸引力提升，行业吸引力提升又会带动行业内上市公司的机会性成长。研究结论有助于进一步认清企业成长的资源基础和行业环境的双重作用机理。

关键词：上市公司；资本增值；行业吸引力；机会性成长

中图分类号：F270.3 文献标识码：A

作者简介：刘辉（1977-），男，陕西扶风人，宝鸡文理学院经济管理学院副教授，研究方向：企业成长与创新。

一、引言

企业成长性是指企业不断挖掘未利用的资源，持续实现潜在价值生产的能力；也是依据企业的发展状况和能力，对其未来的一种预期；综合而言，是企业内部资源投入和外部环境因素交互作用的结果。基于资源基础观的企业成长研究指出，企业内部资源对于企业的经营与成长具有举足轻重的作用，是企业获取竞争优势的重要“资本”。基于产业竞争视角的企业成长研究认为行业环境对企业成长具有非常重要的影响。由于行业经济的同质性、前景性、竞争性和垄断性等许多因素的影响，企业成长经常会呈现出行业板块现象，行业之间差异往往会导致不同行业内企业之间也会产生盈利能力的差异。Porter（1979）的理论认为，行业特征是行业中所属企业共同特征的总体外在表现，需要大量的企业内部资源予以支持，最终又反作用于企业未来资源投入。近年来，行业吸引力作为行业特征的重要组成部分受到学者们的广泛关注，己有研究更多聚焦于从外部宏观环境视角考察行业吸引力对微观企业成长的影响。但行业是由主营品种和经营范围类似的商业企业构成的群体，行业内企业基于各自异质性资源的投入带来的资本增值一定会扩大整个行业的资本投资价值，而这作为一种独特的行业“资源”是否同样会影响整个行业的吸引力？同时，不少研究指出，行业吸引力是企业寻求战略定位和转型的基本决定因素，也会影响行业内企业未来的投资价值预期，从而带来新的机会性成长。尽管学者们日益认同行业吸引力在企业成长绩效中所扮演的重要角色，但是对于行业吸引力如何发挥作用以及在什么条件下发挥作用的问题依然缺乏深入的研究，目前也鲜有相关实证研究检验行业吸引力对企业成长的影响。那么一个有趣的问题是，基于企业内部资源的资本增值是否会通过行业吸引力这个“中介物”来影响基于未来投资预期的企业机会性成长？

鉴于此，本文以中国上市公司为研究样本，从基于企业资源基础理论的内生资本增值和基于行业能力理论的外生机会性成长的二维视角分析上市公司的成长性，以行业吸引力这一主要行业特征为切入点，通过实证分析探究行业吸引力与二维成长性之间的作用关系，这有助于进一步认清企业成长的资源基础和行业环境的双重作用机理。

二、理论分析与研究假设

（一）公司成长性的二维评价模型

基于资源基础观视角，公司成长性首先表现为公司内部资源带来的内生成长，即成长的可行性，尤其是指目前公司自身拥有的如人力、财务、技术或设备等某些特有的竞争性优势资源，并能以管理手段对这些资源进行有效整合和充分利用，从而促进公司各种各样资源形成的资本保值增值的内生成长性。在这一点上，企业成长理论给出了强有力的解释，认为企业是“建立在管理型框架内的各类资源的”、“获取和组织人力与非人力资源以赢利性地向市场提供产品或服务”的集合体，“企业的成长则主要取决于能否更为有效地利用现有资源”，主张视企业成长为“一个不断挖掘未利用资源的无限动态变化的经营管理过程”。

从企业价值理论看，公司成长性还代表着公司具备未来的投资机会，即成长的持续性，它能为投资者带来长期投资价值。由于外部成长环境带来的区位优势、市场优势、政策优势以及其他垄断性优势等都可能会在公司未来成长中迸发出来，形成一种可预期的成长潜力，能够带来公司未来长期价值创造的外生成长性。Miller and Modigliani（1961）就认为成长性意味着价值的创造，没有投资机会的企业可以实现经营收入和经营利润的增长，但却不能创造价值。Myers（1977）强调成长性还来源于未来投资机会的现实期权，这是因为企业家或管理者对企业的未来投资具有可选择性，这决定了企业的未来成长性。

综合来看，公司成长性是指公司在满足基本生存的基础上，寻求未来长期发展的一种趋势，更是决定公司能否走向成熟的原动力。公司现有内部资源投入形成的资本增值和外部市场预期形成的机会性成长共同构成了公司的成长性，这也反映了公司成长性是由公司内部资源与外部环境这两个因素共同决定的。由此，我们按照公司价值创造的来源，可以将公司成长性划分为资本增值和机会性成长两个维度。其中资本增值就是由公司投入的各种资源已实际形成的公司资本增加值，它是内生成长性的集中体现；而机会性成长则是指由公司未来投资预期带来的机会价值，它更能说明支撑公司未来可持续发展的外生成长性。基于价值创造来源的公司成长性二维评价模型如图1所示。对于行业吸引力对我国上市公司成长性的影响也可以尝试从以上两个维度分别选取相应财务指标进行综合评价。

（二）二维成长性及其与行业吸引力的作用机理分析

作为构成公司成长性的两个维度，资本增值和机会性成长之间存在一定的关系。基于内部资源基础的内生资本增值主要突出了现有公司资源投入产出效率带来的公司成长，而作为投资价值理论的外生机会性成长则更多强调外部环境对公司未来投资价值预期所产生的机会价值。外生机会性成长的发生最终一定是建立在公司对未来投资机会的把握能力之上的，通过影响和改变公司内部资源的投入产出来实现，即公司必须具有能够获取未来超常回报的能力，并将其内化为公司的资本能力，这本身也是一种可持续的经营价值。也就是说，对于大多数行业内公司而言，资本增值是机会性成长的基础和前提，决定着机会性成长的实现；而机会性成长内嵌于资本增值，机会带动和促进资本进一步增值。

行业吸引力作为一种中观行业环境的典型特征，经常被用于行业比较和选择的价值评判标准，也称之为行业价值，它主要取决于行业的发展潜力、平均盈利水平等因素，同时也取决于行业的竞争结构。正是由于行业环境是介于宏观经济环境和微观企业环境之间，所以，对行业吸引力的研究，更多学者关注了行业与宏观经济之间的关联与发展逻辑，依据行业在国民经济中所处的位置和地位，研究宏观经济变动对行业的影响。而相对缺乏基于行业的基本概念，从构成行业的微观企业层面这个基本单元来评价行业吸引力，提炼行业内企业所具备的共性特征。上市公司作为同行业中经营绩效相对优秀，具有较高成长性的典型代表，基于其所在证券市场信息的公开性，对于行业内上市公司自身资本保值增值能力的总体评价可以很好地反映行业整体盈利能力和未来投资前景。换言之，行业内所属上市公司的现有资本增值水平的高低在一定化程度上可以带动和影响行业吸引力的整体评价。

当然行业吸引力也会反过来影响行业所属公司未来的市场价值判断和长期成长绩效。对于行业吸引力这方面研究主要集中在根据行业吸引力评价帮助战略转型中的公司选择合适的行业。从20世纪60年代到80年代，公司外部环境被一直认为是公司选择战略的基本决定因素，强调了公司战略的关键在于选择在有吸引力的行业中经营，认为公司的高额利润是由外部环境特征决定的。换言之，公司转型能否成功在于恰当选择和定位于合适的、具有高额利润潜力的行业（姜勇，2007）。Porter（1985）在其著作《竞争优势》中认为，一个行业的经济特性和竞争环境以及它们的变化趋势往往决定了该行业未来的利润前景，对于那些毫无吸引力的行业，最好的公司也难获得满意的利润。在实践应用研究上，美国通用电气公司在20世纪70年代提出的GE矩阵（投资组合分析矩阵），通过分析市场吸引力和业务单位竞争地位两个维度，综合评价和确定业务单位未来发展方向和策略。而以上这些研究都有一个基本的前提假设，那就是行业吸引力会正向促进公司的未来成长。

基于以上分析，本研究提出如下假设：

假设1：上市公司的资本增值会正向影响公司的机会性成长。

假设2：上市公司资本增值会促进公司所属行业的吸引力提升。

假设3：行业吸引力会促进行业内上市公司的机会性成长。

假设4：行业吸引力在上市公司资本增值与机会性成长之间起中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以上市公司为研究对象，以2009年1月1日前上市且持续到2013年12月31日的1380家公司为原始样本，根据《上市公司行业分类指引（2012修订版）》将其分为19个行业门类。剔除数据缺失和异常的公司后，最终剩余956家上市公司，分属9个行业门类52个子行业类别，作为研究样本。

本文主要选取2009-2013年五年间的样本公司相关指标年报财务数据进行分析，数据来源为同花顺数据库，上市公司行业分类资料来源于中国证监会网站，文中数据处理和统计分析均使用SPSS19.0统计分析软件。

（二）指标选取

对于现有资源投入所形成的资本增值，主要反映为公司资本扩张情况的财务比率，一般使用资本积累率这一指标来计量。它主要指公司本年所有者权益增长额同年初所有者权益的比率，该指标反映了公司所有者权益在当年的变动水平，能够体现公司资本的积累情况，反映投资者投入公司资本的保全性和增长性。资本积累率越高，表示公司资本积累越多，企业资本保全性越强，应付风险、持续成长的能力越大。本文为了消除所有者权益短期波动的影响，反映公司较长时期内资本保全增值的历史发展状况以及公司稳步发展的趋势，采用2009-2013年五年资本平均增长率来从总体上衡量样本公司投资资本的积累情况，衡量公司资本增值水平。

衡量未来投资机会带来的机会性成长，最典型的计量指标就是托宾q值。作为一个可以衡量公司价值的指标，托宾q值大于1表明投资者看好公司的未来发展前景，愿意支付高于公司资产的价格购买公司；相反，托宾q值小于1，则表明投资者对现在的管理层控制下的公司的资产给予贴水处置，投资者不看好公司的未来发展前景（Lang，Stulz，Walking，1989）。另外，由于托宾q值的经济含义是基于公司现有价值创造与资产成本投入的比较而反映的公司未来投资机会价值预期，所以本文采用样本公司2013年当年的托宾q值来计量公司的投资机会价值，反映其机会性成长。

行业吸引力作为影响公司成长的外部因素，可以从总体上反映整个行业的平均盈利水平和未来发展潜力。波特的竞争战略理论认为，各个行业并非都能提供同等的持续盈利机会，行业的内在盈利能力是决定企业盈利能力的首要要素，这一点在一些学者关于行业吸引力评价体系研究中得到了体现。董川远（2004）关于行业评价中的行业获利能力指标就是从行业资产收益率、行业成本利润、行业销售利润率等三个基本财务指标来评价行业对企业竞争力的影响。由于本文研究的重点在于公司的成长性问题，所以，本文也对应选取能够反映行业成长潜力的显性财务指标行业销售利润率作为行业吸引力的评价指标。研究中，主要采用样本公司所属行业2013年整体平均销售利润增长率来进行测算。

（三）研究方法

建立公司资本增值与行业吸引力和机会性成长变量之间的回归模型，在检验资本增值、行业吸引力和机会性成长相互作用关系的基础上，进一步考察行业吸引力在资本增值和机会性成长关系中的中介作用。具体研究方法是将公司资本增值指标资本平均增长率作为自变量，分别对行业吸引力指标行业平均销售利润增长率和机会性成长指标托宾q值进行回归分析。另外，为了消除公司的个体差异影响，特别将公司总资产规模、固定资产占比以及资产负债率设置为控制变量。

四、研究结果分析

（一）行业吸引力与二维成长性的相关性分析

行业吸引力与公司资本增值及机会性成长相关变量之间的均值、标准差和相关系数见表1。由表可见，行业吸引力与公司机会性成长显著正相关（r=0.165，p<0.00l），这表明行业吸引力越强对促进上市公司机会性成长具有正向作用。同时，行业吸引力与公司资本增值之间也显示出很强的正相关关系（r=0.139，p<0.00l），而公司资本增值对于机会性成长也具有明显的正向影响（r=0.163，p<0.00l）。从分析结果来看，假设1-假设3得到了初步支持。但是，由于上述单变量分析结果并未控制其他因素，为获得更为稳健的实证证据，需要多元回归分析进行进一步验证。

（二）行业吸引力的中介效应检验

根据温忠麟等（2004）提出的中介效应检验步骤，检验行业吸引力在资本增值与机会性成长之间的中介效应。在前面研究设计中，分别以行业吸引力和机会性成长为因变量，资本增值为自变量，资产规模、固定资产占比和资产负债率为控制变量，设计回归模型1和模型2，测度资本增值对行业吸引力和机会性成长的影响。为了检验行业吸引力的中介作用，我们将模型2中的资本增值变为行业吸引力，形成模型3；另外在模型2中增加行业吸引力变量，形成模型4。这样就提出了检验中介变量的4个回归方程，考察行业吸引力在资本增值与机会性成长之间是否具有中介效应，回归结果见表5。具体而言：（1）检验资本增值对行业吸引力是否具有显著影响；（2）考察资本增值对机会性成长是否具有显著影响；（3）检验行业吸引力对机会性成长是否具有显著影响；（4）如果前3个方程成立，继续检验资本增值、行业吸引力对机会性成长是否具有显著影响。此时，如果以上检验结果均显著，则行业吸引力的中介效应成立。

表2的模型1显示，在控制了资产负债率、固定资产占比和资产规模之后，资本增值对行业吸引力具有显著的正向影响（β=3.727，p<0.00l），资本增值可以解释行业吸引力8.9%的变异，该结果支持了假设1。模型2的回归结果表明，在控制了资产负债率、固定资产占比和资产规模这3个变量的基础上，进一步将自变量资本增值放入回归方程，结果发现它对机会性成长具有显著的正向影响（β=0.606，p<0.0l），变异解释量为24.5%，所以假设2成立。同时，行业吸引力对机会性成长也有显著的正向影响（β=0.033，p<0.001），能够解释机会性成长26.1%的变异量（见模型3），因此验证了假设3。最后，进一步考察资本增值和行业吸引力共同对机会性成长的影响，模型4的回归结果发现，行业吸引力对机会性成长具有显著的正向影响（β=0.035，p<0.001），同时资本增值对机会性成长也继续保持显著的正向影响（β=0.475，p<0.05），但影响程度和显著性下降。依据BARON等（1986）的判断方法，上述实证结果表明，行业吸引力在资本增值和机会性成长之间起着部分中介的作用，假设4得到了验证。

五、结论与启示

（一）研究结论

本文对我国上市公司资本增值、行业吸引力和机会性成长之间的作用机理进行了实证分析。研究发现：（1）按照上市公司价值创造的来源不同，可以将公司成长性划分为由公司内部资源投入带来的资本增值和反映未来投资预期的机会性成长两个维度。从成长方向来看，资本增值是一种基于企业过去经营在现在实际产生的成长性，而机会性成长则是基于企业未来市场价值评估的一种预期成长性；从成长动力来看，资本增值是一种基于企业内部资源构成的资本保值增值带来的内生成长性，而机会性成长则是更多基于外部行业环境影响的投资机会外生成长性。（2）通过实证分析行业吸引力这一典型行业特征与上市公司二维成长性之间的作用关系，发现上市公司资本增值对机会性成长具有显著的正向影响，而行业吸引力在这一作用过程中具有部分中介效应，公司资本增值正向促进行业吸引力提升，行业吸引力提升又会带动行业内上市公司的机会性成长。

（二）理论与实践意义

就理论意义而言：（1）基于上市公司价值创造的来源，第一次尝试构建了资本增值和机会性成长的二维评价体系。这个二维评价有助于从时间纵向上分析公司成长的可持续性，以及通过内部资源和外部环境的影响上分别认识和评价公司成长的差异性。这种综合资源基础和行业环境两个视角的公司成长性对比分析为以后企业成长理论相关研究提供了一个新的分析路径。（2）本文对资本增值与机会性成长之间的作用机理进行了实证分析，并首次将行业吸引力这一典型行业特征用于揭示上市公司的资本增值是如何正向促进机会性成长的，从而在企业成长理论研究领域为“资本-机会”的二维成长机制提供了实证依据，即行业吸引力在资本增值转化为机会性成长之间起到部分中介效应。研究结论有助于进一步认清企业成长的资源基础和行业环境的双重作用机理，丰富企业成长理论。

从实践意义来看，研究结论无论对于普通投资者还是公司经营者都有一定的参考意义，可以作为不同类型市场参与者进行投资决策的依据和指导。（1）对于投资者而言，研究中对于公司成长性基于资本和机会的二维评价和对比分析，提示我们普通的投资者在投资对象选择上要根据投资目的有所偏重。作为短期投资者要重点关注资本增值指标，因为资本增值指标更多反映的是上市公司基于过去资本投资经营所产生的当期成长绩效，它可以很好地体现公司短期的投资价值。而作为中长期投资者则要更加重视公司机会性成长指标，因为机会性成长指标更多是基于公司未来投资价值预期带来的成长性分析，它是公司长期投资价值的体现。（2）对于上市公司的经营者而言，研究中关于公司资本增值与机会性成长之间的作用机理分析，要求公司经营决策者在经营上，要想保持公司长期稳定和可持续成长，必须同时加强公司内部自身资本增值能力的提升和对未来投资机会的关注，特别是不能因为行业市场发展预期良好，而弱化对公司自身资本的有效积累，因为它会影响公司对未来机会性成长的把握。（3）由于公司的投融资决策、资本构成以及对国家产业发展政策的响应等都与公司所处的行业有关，因此对上市公司二维成长性与行业吸引力的作用机理进行实证分析有助于完善行业发展政策，对提升不同行业上市公司成长能力水平有着非常重要的现实意义。

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（责任编辑：严元）