股权激励度对公司绩效影响研究

宋佳宁 张莲苓

【摘 要】 2014年3月1日实施的《公司法》，使公司股本再次成为社会关注的焦点。股权激励与股东权益相关，具有改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强市场竞争力的作用。文章从所有者的视角出发，提出“股权激励度”（股权激励与股本比例）概念，并基于2007—2012年实施股权激励的沪市上市公司数据，研究股权激励度对公司绩效的影响，发现股权激励度与公司的绩效相关，进一步研究发现二者存在非线性相关关系。

【关键词】 股票期权； 股权激励； 股权激励度； 公司绩效

中图分类号：F272；F276.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）19-0037-05

一、引言

早在20世纪50年代末，美国硅谷的高技术创业型企业已大范围实施了奖励股票期权激励机制，“其基本思想是，通过奖励股票期权，可以激励这些员工提高业绩，将他们的个人利益与公司股东利益联系起来”①。西方发达国家经过多年实践证明，这种激励机制可以调节委托代理链中的利益分配关系，避免管理者的短期行为。目前，股权激励已经作为一种有效的激励方式普遍运用于公司的管理中，美国95%的上市公司以及所有高科技公司均应用股权激励方案。我国的股权激励是指“上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行长期性激励”②。我国股权激励从2006年正式实施，实施范围由主板逐渐扩展至中小板和创业板，基于中小板和创业板自身特征，激励对象已由董事和高级管理人员覆盖至公司核心骨干、研发和业务人员，并规定上市公司股权激励计划的方式有四种：股票期权、限制性股票、股票增值权及混合模式（股票期权+限制性股票、股票期权+股票增值权、限制性股票+股票增值权），有效地发挥了降低代理成本和吸引优秀人才的作用。

纵观国内外的相关文献，学者对于该问题的研究呈现出不同的研究结论。多数学者发现股权激励与公司绩效存在显著正相关关系（Morck，1988；Kato，2005；陈笑雪，2009），并且该种治理作用在国有上市公司及股权相对集中的上市公司中表现得更为明显（魏贤运，2013）；但是也有学者研究得出股权激励与公司绩效微弱相关（Jensen，1990；徐义群，2010；刘广生，2013）或不相关（Mak，2001；魏刚，2000）；曹晓丽（2014）发现股权激励与公司绩效存在显著的负相关关系。

在实证分析中，常用的衡量股权激励实施方案中激励强度的指标为股权激励强度。股权激励强度是指“股权激励的收益在高管所有薪酬中的比例”③。股权激励强度将股权激励与否、股权激励对公司绩效的影响具体化并且量化。由于我国特殊的国情——早期内部职工持股制度普遍存在于上市公司中，当时这一制度仅是一种福利，并非激励行为，所以用管理层持股比例不仅放大高管持股比例，而且也错误地增加了研究股权激励样本总量。此外，股价总是处在一个变化的状态之中，导致股权激励强度的指标也总是处在变化中，从而缺乏稳定性与可比性。我国证监会规定股权激励所涉及的股票期权累计总量不得超过草案公告时股本的10%，同时，任何一个激励对象在未经股东大会特别决议情况下，其股票累计总量不得超过总股本的1%。按照法律对股票期权总量的上限规定，由此引出以草案公告时计划授予期权数量占当时总股本的比例为衡量股权激励的变量之一。鉴于上述原因，为了能更合理地分析股权激励与公司绩效的相关性，笔者选取授予股权激励股数占当时总股本比例为衡量股权激励的指标，并定义为股权激励度，以示与股权激励强度的区别。股权激励契约的设计离不开激励度的确定。随着激励度的增加，管理层持有股票期权的数量变多，其机会主义行为的可能性就越大。

公司绩效是指企业在经营活动过程中的经营效益，是企业业绩和效率的统称，既包括企业正在进行的生产活动，又包括已经完成的任务成果。公司绩效水平主要表现在盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力等方面。公司绩效评价方法主要有传统财务指标法、平衡计分卡、托宾Q值法、经济附加值（EVA）法等。

平衡计分卡、托宾Q值法和经济附加值法均要求市场是有效的市场，但是我国的市场并不是完全的市场，所以本文在实证分析中采用传统财务指标法，并从中选取净资产收益率来具体衡量公司业绩。

二、股权激励度与公司绩效关系的研究设计

（一）研究假设

所有者出资成立公司，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”④。股东会“……决定有关董事、监事的报酬事项；……审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案”⑤。所有权和经营权分离，委托人与代理人的目标不一致。所有者期盼最大的回报，即财富的最大化；而管理者追求自身合理效用（报酬最大化、享受人生、回避风险等）最大化。代理理论认为，管理者可能会为了自己的利益而作出偏离股东目标的决策行为，由于信息的不对称性，股东们并不了解管理者是在努力实现股东目标还是仅仅满足于缓慢增长的财务指标以及平稳的资产收益率，或者把公司资源用于不必要的在职消费。目标的冲突产生激励约束机制，股权激励即对企业经营目标进行良性协调方式之一。

股权激励让管理者持有一定数量的公司股份，消除其利益与股东利益的对立状态，使他们与股东目标趋于一致，达到一种“利益趋同”。但是，当管理层持有了一定数量股票之后，公司被购并的可能性降低，市场对管理者的约束力减弱，从而出现“利益壕沟”。股权激励产生的最终激励效果取决于“利益趋同”与“利益壕沟”这两种效用叠加的结果。这两种相反的作用力会使股权激励度与公司绩效之间呈现出一种较为复杂的非线性相关关系。由此，本文提出假设：

H1：股权激励度与公司绩效存在非线性相关关系。

管理者从一开始持股数为零，随着股权激励度增加，持股数也逐步增加，与股东们目标函数趋于一致，管理者将更加努力工作以达到股东财富最大化的目标。同时，管理者以股东的身份参与剩余收益的分配，市场约束力也使其将公司资源偏离股东财富最大化的倾向降低，降低了管理者与股东之间的代理成本⑥。在此种状态下，“利益趋同”效用大于“利益壕沟”效用，从而提高公司绩效。因此，提出分假设：

H11：当股权激励度初步增加时，公司绩效会随股权激励度的增加而提高，此时二者呈正相关。

管理者股权份额增加到一定水平时，他们在公司的地位将得到巩固。此时，管理者的在职消费好处对他们而言可能更加具有吸引力。他们认为，虽然在职消费会使公司价值减少，但对其自身而言仍然是值得的，并且他们有按照自己目标行事的控制权。在这种情况下，“利益壕沟”效用大于“利益趋同”效用，使得代理成本增加，进而降低公司业绩。在此种状态下，本文提出假设：

H12：当股权激励度增长到一定程度时，公司绩效会随股权激励度的增加而降低，此时二者呈负相关。

但是，随着股权激励度继续增加，管理者所持股权继续增加，他们进行在职消费的成本也会继续逐渐增加。当股权激励度达到一定新的数量时，管理者所持股票较多，同时在职消费的成本较大，管理者会重新努力追求股东权益最大化，此时较大的股权激励度会抑制管理者的道德风险，减少机会行为。“利益趋同”效应大于“利益壕沟”效应，管理者与股东之间的代理成本降低，管理者会努力提高公司业绩，从而增加自己的利益。由此，得到假设：

H13：当股权激励度继续增长达到一个新程度时，公司绩效会重新随股权激励度的增加而提高，此时二者呈正相关。

（二）模型构建

通过上文理论分析观察，公司绩效随着股权激励度的增加先增后减再增加。借鉴Morck（1988）的研究成果，笔者利用三次函数的形式检验二者相关性：

其中：

模型中，SIC表示股权激励度，SIC2表示股权激励度的平方，SIC3表示股权激励度的立方；CAR、IRBR、TAT、LnA为控制变量，分别代表流动资产率、营业收入增长率、总资产周转率与公司规模；（i=1，2，3）与rj（j=1，2，3，4，5）为模型回归系数；？着是随样本变化的残差随机扰动项；？琢为与变量无关的常数。具体见表1。

三、股权激励度与公司绩效关系实证研究

（一）样本选择

我国股权激励从2006年正式实施，当年有43家上市公司公布了股权激励计划草案；2007年，证监会开展专项整治，暂缓股权激励方案审批，沪深两市只有15家公司披露了股权激励方案；2008年，由于美国次贷危机的影响，虽然沪市披露的股权激励方案有60家，但在当年即宣布终止的公司就有32家，占总量的54%；2009年，仅有18家披露股权激励方案的公司，略高于2007年，但已披露方案的质量与合规性均有提高；2010年，国民经济总体上保持了回升势头，93家公司披露了股权激励方案；2011年，中国A股熊市为股权激励的实施提供了契机，共有114家上市公司在沪深两市披露了股权激励方案；2012年，两市共有118家公司实施股权激励。2006—2012年我国上市公司披露股权激励方案情况见表2。

由于中小板和创业板的绩效波动性较大，所受外部影响较多，故本文将样本选择定位于我国沪市上市公司。通过考察957沪市上市公司实施股权计划的情况，选取了在2007年初至2012年末已披露股权激励方案且获得证监会备案无异议的公司为总样本。为保证数据的有效性与可比性，本文剔除了股权激励方案未通过股东大会审议或中止了股权激励计划的公司、ST公司、金融公司或数据不全公司，并且剔除了一家采用股票增值权激励方式的公司（使数据可比），最终得到样本公司44家⑦。样本公司股权激励的实施时间分布如表3。

在44家样本公司中，有42家实施了一次股权激励，另有新湖中宝实施了两次股权激励，青岛海尔实施了三次股权激励；44家样本公司共实施了47次股权激励。

为了使数据有利于分析，若无特别说明，后文将多次实施股权激励与采用两种方式公司的股权激励度取值作以下处理：新湖中宝在2008年与2012年实施的两次股权激励视为一次，股权激励度定为2012年实施的股权激励度；青岛海尔在2009年、2011年与2012年实施的三次股权激励视为一次，鉴于2011年与2012年实施时间较近，股权激励度定为2011年与2012年之和；采用股票期权与限制性股票两种激励方式公司的股权激励度为两种方式股权激励度之和。

（二）实证分析

1.描述性统计分析

表4分别对样本公司的SIC、ROE、CAR、IRBR、TAT、LnA 2012年最大值、最小值、中值、均值、方差进行了统计描述。

从反映各变量集中趋势的平均值数值大小可见，样本公司平均净资产收益率是15.14%，而沪市上市公司均值是13.53%⑨，从整体而言，样本公司绩效表现比总体要好。

根据各样本公司实施时间与方式，绘制出2007—2012年股权激励方式数量一览图，见图1。通过对该图分析得出：第一，就数量来说，2007年只有一家公司实施了股权激励，2012年为18家。短短六年时间，实施股权激励的公司增加了17家。可见，随着时间推移，我国的股权激励体制会更加成熟，会有越来越多的上市公司倾向于实施股权激励。第二，就方式来说，在2009年以前上市公司基本都是实施股票期权方式的股权激励；从2010年开始，有更多的公司愿意采用限制性股票方式；2012年有两家公司采用二者结合的方式。虽然股票期权仍是上市公司偏爱的激励方式，但是不能忽略在股权激励方式具体格局上发生的变化。

2.回归分析

将模型线性化，令SIC1=SIC、SIC2=SIC2、SIC3=SIC3，并将公式（2）代入公式（1），可得：

由表5可见，统计意义上方程是显著的，说明假设H1成立。股权激励让管理者持有一部分股份，在管理者和股东之间“利益趋同”效应和“利益壕沟”效应的影响下，股权激励度与公司绩效之间呈现出一种较为复杂的非线性相关关系。

可见，SIC和SIC3的系数为正，同时SIC2的系数为负，可以证明前文中假设H11、H12与H13均正确。当股权激励度初步增加时，管理者与股东目标函数趋于一致，绩效会随股权激励度的增加而提高；当股权激励度增长到一定程度时，在职消费吸引力增加，绩效会随股权激励度的增加而降低；当股权激励度继续增长达到一个新程度时，他们进行在职消费的成本也会继续逐渐增加，绩效会重新随股权激励度的增加而提高。

四、结束语

本文以沪市上市公司2007—2012年实施股权激励的公司为样本，研究2012年以净资产收益率为指标的公司绩效与股权激励度的关系。通过理论分析与实证研究得到的主要结果：第一，随着资本市场与股权激励相关政策的不断完善，有越来越多的公司开始实施股权激励政策；同时，股权激励方式格局从刚开始的单一股票期权激励方式，开始向多种激励方式共存的模式转变。第二，股权激励度与公司的绩效相关，且二者存在非线性相关关系，即在“利益趋同”效应和“利益壕沟”效应的共同影响下，公司绩效随股权激励度的增加呈现出先增、后减、再增加的趋势。

我国关于股权激励度与公司绩效的研究还处于初级阶段，未来进一步的研究方向有：（1）样本的选择。本文仅选择了沪市市场实施股权激励公司的数据，实施股权激励更加活跃的中小板与创业板还有待研究。（2）行业的分类。本文由于样本数量有限未将样本公司进行行业分类，通过对样本公司不同行业进行分行业研究，可算得行业内股权激励度与公司绩效关系的拐点，对公司较好地选择股权激励度、实施股权激励政策具有更好的参考意义。（3）时间的追踪。本文主要针对2007—2012年实施股权激励公司的2012年绩效水平进行分析，研究从实施股权激励当年至股权激励结束期间每年的公司绩效的波动变化情况，对公司股权激励时间、方式的选择均有更大的现实意义。

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