京山轻机的终极股东双重控制链：一个案例验证

张朋朋 潘月杰 朱丽 刘杰

摘要：文章以上市公司京山轻机为例，分析在中国情境下，为什么会存在股权控制链与社会资本控制链这样一明一暗的两种控制链。进而以此展开分析，在具体的企业实践及企业的不同发展阶段，企业是如何逐步实现“股权控制链”与“社会资本控制链”并行？两者谁发挥的作用更大呢？终极控制股东采取的这种双重控制链对各利益相关者影响如何，是否比单一的股权控制链更有优势？

关键词：股权控制链；社会资本控制链；京山轻机

一、 引言

到目前为止，终极股东控制的研究问题还是局限在“股权控制链分析范式”。近年来，许多国内的学者在研究中发现（高闯、关鑫，2008；赵晶、关鑫、高闯，2010），根植于欧美情境的“股权控制链分析范式”在中国情境下可能并不适用，很多案列（如草原兴发（000780）等）表明判断企业的最终控制权归属不能仅靠“股权控制链分析范式”，在中国情境下需引入社会资本来界定终极控制权。事实上，在中国，实际控制人除了通过控制一部分股权还通过“血缘”连带或利用多种类型的网络连带关系（包括显性或隐性关系网）来获取或强化对上市公司的终极控制（高闯等，2008）。也就是说，在中国情境下，终极股东控制通过两条并行的控制链——“股权控制链”与“社会资本控制链”来对企业进行控制。

我们的问题是，在中国情境下，为什么会存在这种一明一暗的两种控制链呢？在具体的企业实践及企业的不同发展阶段，是怎么逐步实现“股权控制链”与“社会资本控制链”的并行呢？两者谁发挥的作用更大呢？终极控制股东采取的这种双重控制链对各利益相关者影响如何，是否比单一的股权控制链更有优势？我们希望通过交易成本理论与社会资本理论对这一现象提供一个分析框架。

二、 理论背景及假设建立

1. 终极控制论和股权资本控制。终极股东控制理论认为，由于股权分散，所有权和控制权势必分离，公司大股东在上市融资的基础上又不愿放弃其对公司的实际控制权，因此，其往往会通过精心设计控股链条来隐藏自身对公司的控制状况，从而实现对上市公司看似遥远隐秘实则非常严密的控制。而这种控制权往往会集中于一个终极控制人（可以是组织法人也可以是自然人）手中。如此以来终极控制人以较小产权达到了控制公司的目的，一方面可以规避经营所带来的种种风险，另一方面可以有效地保护自身利益，甚至可以利用种种剥夺行为来牟取私利（Morck，Shleifer & Vishny，2005）。

在La Porta的研究基础上，许多学者（Claessens，Djankov，Fan & Lang，2000；Faccio & Lang，2002）对终极股东控制的性质以及存在条件进行了开拓性研究，从而形成了一个较为固定的分析范式——股权控制分析。实际操作中，许多上市公司实际控制人避免以自然人身份持有大量公司股份，而是借助专门建立的公司外壳来占有公司的大量股份，再对这些具有控制权的公司进行持股。分散的股权市场使得以不多的股份就可以实现控制，而这种层层控制的链条越长，最终控制人所需要提供的所有权就可以越少。在我国，上市公司的终极股东控制问题较为普遍，终极股东剥夺问题也较为严重。除此之外，一些学者基于我国情境大胆提出除了股权资本控制链以外，还有另一条更为隐性、非正式的控制链帮助终极控制人实现对公司支配，即社会资本控制链。

2. 社会资本控制和双重控制链。高闯，关鑫（2008）从重庆迪马案例分析入手，指出股权控制分析范式没有充分考量终极控制股东的实际控制权，现实中，起码在中国情境下，盘错纠结的社会关系网络可能会使得情况更加复杂，终极控制股东的社会资本将为其带来更大也更全面的实际控制权。

高闯，关鑫（2008）认为，以信任为基础的网络连带关系是最容易识别的社会资本，弱连带可以促进信息共享，而强连带有助于产生互信。这无疑为分析股东控制开辟了新的视角。据此，他们提出与股权资本控制链并行的还有一条社会资本控制链，并且指出，这种社会资本控制链通常呈网状结构，并且比股权链要复杂的多，也不易被识别。

在社会资本控制链概念提出之后，一些学者的研究初步探讨了社会资本控制链和股权资本控制链间的关系，以及这两条控制链在组织惯例演化中逐渐建立的动态过程（赵晶、关鑫、高闯，2010；高闯、郭斌、赵晶，2012）。由此，学者们提出了“双重控制链”的理论模型。

3. 股权资本控制链和社会资本控制链的对比与联系。基于以上讨论，我们对股权资本控制链和社会资本控制链可以做以下一些推断和假设。

首先，社会资本控制链较股权资本控制链更为隐蔽、更难以测量。要想识别一个人跟公司相关的社会资本，需要综合考察他的威望、声誉、社会网络状况、个人早期发展经历等，这些资料在公开渠道一般很难获得。此外，界定是否动用社会资本也是十分必要的，而要想测量终极控制人是否动用了其拥有的社会资本也是较为困难的。因此，我们需要借助选取一些可获得指标（如亲缘关系等）来观测，或是通过一些公司事件来推断社会资本及其被运用的状况。

其次，社会资本控制链比股权资本控制链更为复杂、更不可控。股权控制链因其制度的形式而具有很高的合法性，这种合法性和规定性严格保障终极控制股东享有的所有权和控制权。社会资本不仅是关系网络，还涉及关联者的认知，即便假设人是有限理性的，社会资本还是逃不掉受到人的不可控因素的牵制。因此，社会资本控制又是随时变化的。

再次，我们认为在中国情境下，要想实现对上市公司的控制，社会资本控制的运用是必不可少的。一是因为中国重视“人情”、“关系”的文化传统和社会基础，二是由于中国现代企业制度和法制环境尚不完善，很难以想象企业控制层仅仅依赖股权资本来治理企业。据此，我们也可以推测在不同文化、制度背景下，社会资本的运用状况是不同的，这有待后续在更大地范围进行研究。

最后，基于企业发展历程来看，我们认为社会资本积累和社会资本控制对于股权资本控制的建立和巩固具有重要的助益，而股权资本控制又为进一步加强社会资本控制提供了合法性。尤其在体制转变、股份改制的大背景之下，一些上市公司的实际控制人很有可能在实现股权控制之前就已经实现了社会资本控制。而股权资本控制的实现又可以给终极控制股东更大的资源与权力来培养和布局社会资本控制。

我们将以湖北京山轻工机械股份有限公司为例，具体分析公司发展脉络以及终极控制股东孙友元拥有的股权和社会资本状况，从而进一步说明我们的推断和假设。

三、 案列分析

1. 京山轻机的终极股东控制链。京山轻工机械股份有限公司（以下简称“京山轻机”）自成立以来，其发展变化大体经历了三个阶段。

第一阶段：京山轻工机械厂（京山轻机之前身）股份制改革到上市：1993年到1998年。此时的股权结构相对简单，湖北省京山轻工机械厂，湖北省第一轻工包装公司和京山县呢绒服装厂共占公司成立时总股本的75.66%；另外，社会法人，内部职工认购等一共占股24.34%。

第二阶段：终极股东设计复杂的控股结构，变身高管，栖身投资公司。2005年5月，宏硕投资公司成立。其中孙有元占股63.1%，宏硕公司名下有京山轻机集团国宝桥米有限公司、京山轻机集团国宝化工有限公司两家控股公司。与此同时，京山轻机进行了改制重组（MBO），宏硕公司及其27位自然人股东也参与其中，从而达到管理层持股的目的。

2005年7月，京山京源科技投资有限公司（下称京源公司）成立，李健作为法定代表人。京山轻机厂以实物资产作为出资，出资额为19 733万元人民币（经评估的净资产值），占京源公司注册资本的90.80%；宏硕公司以货币资金作为出资，出资额为2 000万元人民币，占京源公司注册资本的9.20%。

第三阶段：宏硕投资收购京山轻机。2009年，宏硕投资有限公司收购京山轻机厂所持京源科技41.80%的股权，成为京源科技第一大股东，并间接持有京山轻机25.79%的股份，作为宏硕投资的实际控制人孙友元摇身一变成为京山轻机的实际控制人。宏硕投资通过持有京源科技51%的股权间接持有京山轻机25.79%的股份。其前后权益变动情况如图1所示。

2012年5月，宏硕投资再次使出大动作，收购轻机厂所持京源科技49%股权。公司管理层通过设立京源科技这一平台，使宏硕投资占据了当初京山轻机厂的位置。

至此，孙友元及其连带网络控制的股权控制链成型，大部分国有控股淡出，具体来讲，孙友元持有京山宏硕63.1%的股份，其弟李世发持有宏硕7%股份，好友周世荣与罗贤旭各持有2%股份。由于京山京源持有京山轻机25.79%股份，而京山轻机第二大股东仅持有2.92%（且其它股东持有股份较小，理论上不可能出现控制上市公司的一致行动人），因而孙友元间接控制京山轻机。

2. 终极股东双重控制链的构建过程。如上所述，可将终极股东双重控制链的构建过程抽象为三个步骤：第一步是终极股东直接控股上市公司的第一大股东，并筹建投资公司，为间接控制上市公司做准备；第二步是这家投资公司通过股权受让的方式对上市公司控股或参股，从而达到终极股东间接控制上市公司的目的；第三步是终极股东将直接控股的投资公司转让给自然人（强社会连带关系人），退身幕后实施遥控。利用双重控制链，可以较为轻易地避开了监管机构的审查，在纸面上不留任何痕迹，为“隧道挖掘”行为创造了隐蔽的、安全的条件。

从已有信息可知，孙友元从1984年开始担任京山轻工机械厂厂长开始，十几年来带领公司员工努力拼搏，使企业发展迅速，取得较大成就。因此，孙友元在长期积累了较高的个人威望，以及错综复杂的社会关系。

另外，经查证，孙友元本姓李，是因为倒插门女婿而改姓孙，而且有资料表明，李健实乃孙友元之子，而李世发是孙的弟弟。由此，依靠亲缘关系搭建起来的社会网络渐趋明朗。从京源科技的创立开始，孙即将只有二十出头，涉世不深的李健安放在京源科技董事长之职位上，而李世发从京山机械厂改制开始，就一直跟随孙友元，既是亲属，又是老部下，可谓亲上加亲。而且，参考众多中国家族企业的换代经验，我们有理由相信，待到孙隐居幕后之后，而李健羽翼丰满之时，即可取而代之，从而真正以“太上皇”之尊遥控京山轻机。

四、 小结与展望

在“京山轻机”这个案例中，孙友元对该上市公司实际控制人地位的取得是通过有机运用“股权控制链”与“社会资本控制链”这双重控制链达到的。纵观整个案例，如果没有对“社会资本控制链”的有效运用，孙友元最终无法取得对股权控制链的掌控。总的来讲，孙友元首先通过在管理层的领导工作构建自己的社会网络，加强自身的强连带及弱连带建立，培育自己的社会资本。

整个过程中，孙友元非常重视对社会资本的运用，这表现在他培植的网络连带关系。如果以一个动态的视角来考察股权控制链与社会资本控制链的话，我们会发现孙友元在取得实际控制权的过程中社会资本控制链是不可或缺的一部分，与股权控制交叉起作用并有机联系在一起。对社会资本控制链的运用主要表现在以下几点，第一，利用中国的股份制改革大好时机，孙友元并运用自己的社会资本成立京山宏硕投资有限公司（孙友元及其弟弟、好友等27个自然人投资成立，最后将自己的股份从54.91%增至63.1%），为后期间接控制京山轻机埋下伏笔。第二，在对京山京源科技投资公司的MBO过程中，用9 100万元收购轻机厂41.8%的股权（相当于4年内无增值），达成这一目的，与孙友元隐形的社会资本控制链不无关系。第三，2012年期间，轻机厂将仅有的对京山京源科技投资公司49%股份也全部转让给了孙友元控制的宏硕投资，这其中的原因值得人猜测，如果是宏硕主动发起邀约的话，在京山轻机保持良好发展势头的情况下，国有持有股份也不会主动退出，这其中想必社会资本链又发挥了作用。

在股份制改革的背景下，想向孙友元那样控制上市公司的管理家有很多，但有不少都失败了，究其原因，大多在社会资本链这一块比较薄弱，而本身又不具备足够实力进行投资收购，企业家虽然有注意到“股权控制链”外的“社会资本控制链”，但是在构建的过程中或多或少存在不确定性，这使得其在控制的时候不尽人意。这也从侧面反映了我们的假设，即社会资本控制链比股权资本控制链更为复杂、更不可控。

通过“京山轻机”案例，我们推断，现如今，孙友元是通过“股权控制链”与“社会资本控制链”双重控制链来实现对“京山轻机”的控制。而且，现在股权控制链是占主导作用，而隐蔽的“社会资本控制链”起辅助作用，我们同时相信，现有的股权控制链也会加强孙友元的社会资本，为其以后提供更有力、稳定的“社会资本控制链”。

参考文献：

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[7] Morck， R.Shleifer， A.& Vishny， R.W.Management ownership and market valuation： An empirical analysis.Journal of financial economics，1988，（20）：293-315.

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基金项目：中国人民大学研究生科学研究基金项目“终极股东双重控制链研究”（项目号：14XNH216）。

作者简介：张朋朋（1988-），男，汉族，山东省潍坊市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为组织与人力资源管理；潘月杰（通讯作者）（1977-），男，汉族，山东省日照市人，北京联合大学商务学院讲师，中国人民大学博士生，研究方向为企业文化；朱丽（1985-），女，汉族，河北省安平县人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为企业成长和社会网络；刘杰（1984-），男，汉族，河南省中牟县人，就职于中工国际工程股份有限公司，研究方向为财务会计。

收稿日期：2015-07-14。