后金融危机时代国际证券监管的路径研究

肖奎 程宝库

摘要：国际证券监管碎片化是2008年的全球性金融危机产生的根本原因。因为国际证券监管碎片化导致各国证券监管的朝底竞争，各国证券监管和执法的代沟，免费搭车和旁观者效应问题，从而诱发金融危机。集中化国际证券监管体制能够有效消除这些问题。因此，在后金融危机时代，只有实现国际证券监管集中化，才能有力地防止或减少未来的金融危机。国际证券监管集中化的实现路径包括赋予国际证监会组织更大的权力，建立集中化的全球性证券监管者。

关键词：金融危机；国际证券监管；碎片化；集中化

一、 引言

证券市场国际化已经成为一个不容争议的事实，技术进步促使证券交易超越国界，以更快捷、更有效的方式进行。证券交易所通过非互助化和合并浪潮，整合成统一的跨境实体。证券市场参与者将他们的业务活动扩展到国外市场。证券投资者寻求国际投资机会实现投资组合多样化。为了回应证券市场国际化的要求，各国政府纷纷放松管制，进行了一场证券监管的朝底竞争。（Susan Wolburgh Jenah，2007）但是，碎片化的国际证券监管体制严重影响国际证券市场的运行效率。因为，国际证券市场是相互联系的，孤立和隔离不再是保护投资者合法权益，促进证券发行人资本募集，推动透明和有效的市场规则形成的最佳方式。（Edward F. Greene，2007）只有集中化才能使得证券市场参与者受益，才能降低因遵守多个国家不同的证券监管体制所必要的交易成本和行政成本。（Tzung-bor Wei，2007）2008年金融危机是自“大萧条”以来最严重的金融危机，对世界产生了深刻的影响。那么，在证券市场国际化的语境下，金融危机的发生与国际证券监管之间有何内在联系？在后金融危机时代，国际证券监管该何去何从？研究这些问题对于预防金融危机的产生具有重要的现实意义。

二、 国际证券监管碎片化是金融危机的根本原因

纵观2008年金融危机的发生过程，我们发现，美国许多金融机构轻率地将抵押贷款证券化，形成抵押贷款支持证券在全球范围内出售。这些证券不仅出售给美国国内投资者，而且出售给国际上的机构投资者。这些投资者通过抵押贷款支持证券间接地投资于美国房地产市场，极大地扩张了流入市场的资本数量，导致了美国房价泡沫的产生。（Robert T. Miller，2009）当抵押贷款违约率急剧上升时，抵押贷款支持证券的价值大幅降低，金融危机不可避免地在全球范围内发生了。但是，美国及其他国家过于放松管制，没有以强有力的方式实施本国的证券法，从而恰当地监管那些抵押贷款支持证券。（Donald C. Lang-evoort，2008）美国证券监管者之所以不愿意提高对抵押贷款支持证券的监管标准，是因为它害怕这样会使投资者处于不利地位，从而进一步动摇其在国际证券市场上的统治地位。其他国家的证券监管者之所以不愿意提高对抵押贷款支持证券的监管标准，是因为它们担心这样可能阻碍其在新兴的全球证券市场上展开竞争。可见，美国和其他国家的证券监管者正在开展一场激烈的监管标准的朝底竞争。在这场竞争中，没有任何人想要质疑这些抵押贷款支持证券的真正价值，并且提高其监管标准。

实际上，美国及其他国家在证券监管中呈现出朝底竞争的态势就是国际证券监管的碎片化的典型表现。因为，长期以来，美国作为世界上最主要的资本市场，在国际证券监管中占据主导地位，其他国家纷纷遵循其证券法律规定，模仿其证券监管体制。但是，随着美国的统治地位开始逐渐下降，各国竞相采用各自的证券监管体制从而吸引发行人和投资者，新兴的国际证券监管体制是基于监管竞争而产生的，国际证券监管的竞争方式开始出现。（Chris Brummer，2008）因此，各国证券监管体制之间产生了一种碎片化现象。这类似于1929年股市大崩溃之前美国国内由各州蓝天法所产生的碎片化监管。随着证券市场国际化演进，这种碎片化监管在国际层面出现，最终导致了一场类似于“大萧条”的全球性金融危机的发生。由此可见，2008年的金融危机产生的根本原因在于各国证券监管者对市场监管的碎片化导致其不能提供足够的市场稳定性。

三、 国际证券监管集中化的必要性

1. 国际证券监管集中化能够有效消除免费搭车和旁观者效应问题。在国际证券监管领域，如果各国采用独立的证券监管方式，其实质就是国际证券监管的碎片化。当国际证券监管存在严重碎片化现象时，没有任何国家能够因投资于高质量的监管而获得足够的利益，因为各国家不会投入时间和资源促进最佳国际证券监管标准的形成。（Donald C. Langevoort，2008）这是一个经典的免费搭车问题。国际证券监管碎片化必然产生免费搭车问题。同样，由于存在监管碎片化，那些国家在面临相同或类似的跨国证券监管问题时，首先假定其他国家会采取措施解决这些问题，旁观者效应也将产生。这样，由于监管碎片化所导致的免费搭车问题和旁观者效应问题的存在，以各国的国内证券法来有效监管一个国际化的证券市场必然困难重重。

国际证券监管集中化能够有效消除免费搭车和旁观者效应问题。因为，国际证券监管集中化将证券监管和执行由统一的实体负责，从而形成集中的监管力量。集中化的证券监管者被视为证券市场国际标准的制定者，它推动各国共同合作，促进高质量的监管标准的制定。在集中化监管模式下，各国可以就某些基本的监管准则通过条约或其他协议达成一致意见。各国根据这些准则构建它们自己的证券监管体制。这样有利于确保充分的监管和执法，从而避免免费搭车问题和旁观者效应问题的发生。

2. 国际证券监管集中化能够有效消除监管与执法的代沟问题。当前国际环境下，尽管证券监管超越了国家边界，但是监管规定在很大程度上仍然在国内制定，国际证券监管和执法缺乏一致的标准。如果各国之间的证券监管体制仍然处于碎片化状态，那么，在监管国际证券市场时，各国之间必然存在证券监管和执法的代沟。这种跨国证券监管方式的有效性仍然是有待回答的问题，因为其产生监管的多样性，并且缺少执法的一致性。（Howell E. Jackson，2007）这无疑带来国内证券监管语境下并不存在的风险。事实上，在国际证券市场上，许多证券违法行为具有跨国性。这意味着除非国内法被赋予域外效力，否则将不能作为充分的执法依据。但是，如果国内法被域外适用，证券监管者之间将产生冲突，被监管者也将困惑不解，什么是正当的监管规则。（Roberta S. Karmel，1999）而且，具有类似监管体制的国家在监管之上投入的资源可能是不同的。这样，各国可能因时间和资源等存在差异，无法就统一执法达成共同的意愿。

尽管一些监管与执法的代沟能够通过国际协议和证券法的域外适用弥补，但是碎片化监管仍然产生无数阻碍国际证券监管发展的壁垒。此外，即使所有的国家采纳类似的证券监管体制，这并不能保证它们采纳一致的执行标准。但是，国际证券监管集中化能够有效消除监管与执法的代沟问题。因为， 监管集中化要求各国遵守相同的证券监管体制，并使之得以统一执行。新兴的全球证券市场与新建的跨国证券交易所能够完全地受到监管，从而一致地进行执法，弥补监管与执法的代沟。因此，当监管集中化产生时，监管和执法代沟就会消失。

3. 国际证券监管集中化能够有效消除朝底竞争问题。在证券监管方面，最纯粹的碎片化模式就是所有国家独立地形成和执行其自身特有的证券监管体制，证券监管方式在国家之间发生竞争。当然，从实践的角度，一个纯粹的监管竞争的方式不可能存在。因为在证券法的发展中，各国之间很自然地会相互影响。为了吸引更多的发行人，投资者及其他市场参与者，各国采用国内证券法监管国际证券市场可能选择次优的监管体制，竞相采用较低的证券监管标准。这种现象被称为证券监管的朝底竞争。金融压力能够很容易而且非常迅速地实现跨境传递，金融机构将倾向于将它们的活动转移到具有较宽松的监管标准的司法管辖区，产生一种朝底竞争，加剧全球金融机构的系统性风险。因此，为了回应2008年的金融危机，有必要提高国际证券监管标准，改善国际证券监管合作。

国际证券监管集中化能够终结朝底竞争。因为各个国家协调它们的法律，允许集中化全球监管者的存在。一旦集中化的全球证券监管存在，各国证券监管者不再选择次优的监管标准。集中化的全球监管者能够致力于创立一个关于证券和交易所监管的国际协议，并为其设置一个监管基线。根据这一基线，各国能够选择制定较高的标准。这个协议为世界范围内的国家证券市场制定基本的监管准则。各国可以自愿在这一准则上提高标准，从而终止国际证券监管的朝底竞争，避免出现新的金融危机。通过执行恰当的制衡体系，全球证券监管者能够提供恰当的监管标准。通过保证一个基本的监管和执法标准，集中化证券监管者有助于稳定全球证券市场。

四、 国际证券监管集中化的实现路径

1. 赋予国际证监会组织更大的权力。1983年4月，在基多厄瓜多尔会议上，来自北美和南美的11个证券监管机构聚集在一起形成IOSCO，将美洲内部的证券监管区域性协会转变为一个全球性合作机构，促进世界范围内的证券监管者合作。它是世界上最重要的国际证券监管合作平台，主要目的是促进世界证券监管者之间的合作，促进公平和有效市场的形成。IOSCO在实现这一目标时取得了一些重大成功。例如，1998年，IOSCO采纳了证券监管的目标与原则，这是一套有影响力的证券市场监管的建议标准，被所有证券市场视为国际监管共同标准。又如，2002年，IOSCO通过了一个多边谅解备忘录，旨在协调跨境执法和国际证券监管者共同体之间实现信息分享，这些国家愿意在多边谅解备忘录上签字。

IOSCO的形成及其运作表明国际证券监管集中化的第一步已经发生。但是，这些努力是十分微弱的。因为，各国遵守IOSCO目标和原则的努力仅仅是自愿性的。只有在极其罕见的情况下，IOSCO才会公开谴责证券监管体制较差的国家。这种公开谴责对于限制或消除基于碎片化监管的朝底竞争，监管和执法代沟，免费搭车问题根本不起任何作用。尽管IOSCO有潜力成为国际证券监管集中化的主导力量，但是当前它仅仅发挥监督和协调功能。

因此，国际证券监管集中化的下一步将是赋予IOSCO更强大的监督、监管和执法权。但是，这一步可能遭到大多数国家的反对。因为它们普遍存在民族主义和保护主义的倾向，尤其是当在其领域范围内进行证券监管时。历史上，外国表达了对美国交易和责任标准延伸至其国内市场的敌视。同时，美国SEC也表达了对大多数外国证券交易所标准的疑虑。（Eric J. Pan，2008）这样，各国证券监管者应当彻底抛弃根深蒂固的民族主义与保护主义倾向，赋予IOSCO更大的监督，执法和监管权，建立一种集中化的全球监管模式。

2. 建立集中化的全球性证券监管者。在1929年股市大崩溃之前，美国证券市场由各州的州法监管，这些法律被称为蓝天法。1929年的股市大崩溃和20世纪30年代的大萧条表明，在监管美国证券市场时，各州孤立的证券监管方式是不可取的，不足以预防金融危机的产生。在1929年股市大崩溃的背景下，美国制定并实施1933年证券法和1934年证券交易法，成立集中性监管者SEC，以集中的联邦监管取代州证券监管。这一方式取得了巨大成功，在20世纪的剩余期间内为美国资本市场提供了相对的稳定性。那么，在始于2008年的金融危机之后，各国也可以借鉴美国的经验，建立一个集中化的全球监管者。集中化的全球证券监管者的出现将使得市场参与者受益。因为它降低了本土化市场失灵的潜在溢出风险，或者其他金融危机发生的可能性。资本市场现在是全球化的，世界变得日益相互连接，任何未来的金融危机可能也是全球化的。（Howell E. Jackson，2007）这也意味着本土化的市场失灵或其他金融危机可能容易溢出，并且产生全球影响。建立集中化的全球证券监管者有利于降低这种风险。因为这种监管者可能提供额外的监督世界证券市场，可能有力量在全球范围内采取行动，以防止或降低任何本土化市场失灵或其他金融危机的发生。

各国可能共同成立一个组织，该组织由各国证券监管者构成，对世界范围内的证券监管和执法负责，监督跨国证券问题。在证券法违法行为发生的情况下，这一组织可能被赋予调查权，并且能够发起诉讼。最终，这个集中化的监管者将负责确保各国证券法的协调一致，以及这些法律被统一实施。未来全球证券监管的关键在于建立一些机构链接世界范围内的标准，这些标准要求具有合法性并能够得到相互尊重。（Donald C. Langevoort，2008）解决措施就是建立一个国际实体作为监管协调的焦点。这个实体可能通过条约或其他协议产生，其决定对于参与条约的各国具有强制力。（Eric J. Pan，2007）因为任务小组可能在各个司法管辖区必须遵守和执行这些司法管辖区的国内证券法，这种模式达不到国际证券监管集中化的程度。但是，集中的全球监管者仅仅通过一种逐渐的演化过程才能出现，而非一种即刻的变革过程。正如全球证券与金融服务监管者的出现需要经历一系列步骤一样。（Donald C. Langevoort，2008）但是，这种方式可能是朝着最终采纳国际证券监管集中化方式迈进的至关重要的一步。

五、 结论

始于2008年的全球性金融危机表明，各国采用国内证券法监管国际证券市场的努力是行不通的。因为这必将产生证券监管的朝底竞争，监管与执法的代沟，免费搭车以及旁观者效应问题。可见，国际证券监管碎片化是无效的，不能充分地监管国际证券市场，必将导致未来的金融危机。因此，在后金融危机时代，集中化是国际证券监管的最佳模式。这种模式要求建立集中化的证券监管者，赋予其强大的监督，执法和监管权。各国证券监管者应当将国际证券监管集中化视为一种长期的监管目标，加强监管合作，促进监管协调，推动集中化国际证券监管体制的实现。

参考文献：

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基金项目：国家社科基金重点项目“反商业贿赂立法研究”（项目号：06AFX003）；教育部基地重大项目“联合国工商业与人权指导原则框架下的企业人权责任研究”（项目号：14JJD820004）；国家留学基金（项目号：201506200082）。

作者简介：程宝库（1966-），男，汉族，河北省武强县人，历史学博士，南开大学法学院教授、博士生导师，南开大学国际经济法研究所所长，研究方向为国际经济法、比较金融法；肖奎（1987-），男，汉族，湖北省洪湖市人，南开大学法学院国际法专业博士生，国家公派美国北卡罗来纳大学教堂山分校与南开大学联合培养博士生，研究方向为国际证券法。

收稿日期：2015-07-13。