长期停滞、周期错配和金融稳定：货币政策的新挑战

汪红驹

2008年国际金融危机后，世界经济潜在增长率下移，美国虽然已经在发达国家经济体中处于经济复苏的前列，但经济增长仍然缓慢，有长期停滞的迹象;新兴市场国家增速放缓，与发达国家存在经济周期错配;多数发达国家和新兴市场国家债务激增。这些因素增加了国际金融市场脆弱性，导致国际金融市场动荡加剧，对中国货币政策提出了新挑战。

金融危机后的国际经济现状

发达经济体“长期停滞”和股票市场虚假繁荣。许多研究机构认为，2008年金融危机之后，潜在经济增长率已经下降。比如IMF在2015年4月公布的《世界经济展望》中指出，发达国家的“长期”或趋势增长率从危机前的2.25%降至未来5年间的1.6%，而新兴市场国家的下降幅度更大。危机爆发前的10年里，新兴市场国家总体的趋势增长率曾升至7.2%，但自2008年以来已经降至6.5%，预计在未来5年将进一步降至5.2%。

因结构性改革极为困难，美国、欧洲（比如希腊）、日本等发达国家经济复苏缓慢，出现了低增长、低通胀现象，美国相继出现了“新常态论”、“新平庸论”、“长期停滞论”。以哈佛大学教授萨默斯为代表提出的长期停滞论（Secular Stagnation）认为，由于人口老龄化、全要素生产率下降、收入分配向少数人集中、资本品价格下降等各方面原因，导致发达经济潜在增长率下降，实际自然利率下降至零以下，经济处于长期停滞状态。为实现充分就业，需要中央银行将金融市场的真实利率压低为负值。但因为通货膨胀率已经非常低，负的真实利率难以实现。美欧日的解决方法是量化宽松，再加上承诺长期维持低利率，其政策后果是刺激金融市场，促使投资者提高风险资产偏好，推高了股票价格，或许为另一场金融危机埋下种子。

以美国为例，长达七年的长期量化宽松政策和超低利率已经使美国股票市场出现虚假繁荣，标普500指数从2009年3月份的底部667点一路上涨，2015年5月21日到达最高点2134.72，上涨3.2倍，比2008年金融危机前的高点（1576点左右）高出35.5%，2015年8月20日开始连续4天暴跌至1867点以后才出现反弹，但这一低点仍是2009年3月份低点的2.8倍，比金融危机前的高点高出18.5%。日本股市自2012年安倍政府推出“安倍经济学”，加大量化宽松政策以后，日元开始贬值，日本股市也从2012年第四季度的8500点左右迅速上涨，至2015年8月初超过了二万点，涨幅达到2.5倍。

以美国为首的发达经济体长期停滞和股票市场虚假繁荣，挡不住新兴市场股票市场的冲击。在2015年8月，因美联储加息预期增强和人民币意外贬值引发对中国经济增长进一步减缓的担忧，由于担心资金回流至发达市场，新兴市场股票大幅下挫，发达国家股票市场也出现了较大幅度下跌。

国际经济周期错配加重，宏观政策矛盾冲突加剧。2008年国际金融危机之后，国际经济周期错配加重，宏观政策矛盾冲突加剧，国际经济环境错综复杂，国际经济出现新的板块冲突。当前美国位于经济复苏的前列，欧元区和日本复苏缓慢，中国经济增长减速，部分新兴市场国家衰退，经济基本面的周期性错配在短时间内不能改变。美国一季度经济环比增长年率0.6%，二季度经济增长环比年率经修正为3.7%。按同比计算，美国一季度和二季度分别增长2.9%和2.7%;欧元区一季度和二季度同比分别增长1.5%和1.6%;日本一季度同比负增长0.8%，二季度同比增长0.7%;中国经济增速降为7.0%，俄罗斯一季度负增长1.9%，巴西一季度和二季度都是负增长，分别为-1.7%和-2.4%。IMF在七月份公布的世界经济展望中，预估2015年世界经济增长3.3%，比去年略低;发达经济体增速略微加速，新兴市场经济增速减慢。

通胀数据来看，七月份美国、欧元区和日本消费物价指数同比增长分别为0.2%、0.2%和0.3%，仍低于其中央银行确定的通货膨胀目标值;俄罗斯和巴西两国CPI上涨15.6%和9.6%。

国际经济周期错配的背景下，各国的宏观政策矛盾相互冲突。美国因处于经济复苏前列，期望提高利率;复苏缓慢、经济减速或衰退的国家希望通过降低利率、货币贬值等宽松政策来刺激经济。美联储的加息预期已经导致美元升值，欧元、日元以及其他新兴市场货币贬值，资本从新兴市场国家向发达国家回流。这种资本回流将加剧资本流出国短期的经济困境，导致资本流出国资产价格下跌、投资和消费需求进一步下降，其产生的溢出效应通过削弱全球总需求和全球资产组合调整传递至发达国家，导致发达国家也出现资产价格下跌。

金融危机之后全球债务上升，目前去杠杆收效甚微，如何消化沉重的债务负担仍是今后面临的难题。2007年的美国次贷危机以来，全球经济遭遇了二战以来时间最长、程度最深的全球经济衰退之后，债务规模非但没有降低，相反，主要国家债务规模和债务比率（债务与GDP的比值）继续增长。根据麦肯锡国际研究院对47个国家的统计研究，包括政府、企业、家庭、金融四个部门的总债务，2007年为142万亿美元，2014年二季度债务金额达到199万亿美元，六年间增长约57万亿美元。因债务增长速度超过全球经济扩张的步伐，杠杆率（债务占GDP的比率）从269%提高到286%左右。其中日本债务杠杆率达到519%，是世界最高水平，中国达到282%，美国为269%。

金融危机以来仅有少数国家去杠杆化（降低债务/GDP比率）取得成效，包括阿根廷，罗马尼亚，埃及，沙特阿拉伯和以色列。从债务结构上看，部分国家的家庭部门（包括美国、英国和欧元区）杠杆比率降低，美国、德国、法国和英国等金融部门的债务比率也出现了较大下降，但政府部门的债务比率大幅上升。总体上看，发达国家债务从家庭和金融部门向政府部门转移已经取得成效，但总债务杠杆率依然是上升的。

政府高负债和经济增长缓慢存在相互作用：在经济衰退时期，财政扩张意味着财政赤字扩大，政府债务上升;而政府高负债又会制约刺激经济复苏的扩张性财政政策力度，因此，一旦进入政府高负债与经济低增长的组合，国家将需要很长的时间来摆脱这种困境。研究表明，从1800年至2009年以来，发达国家曾经出现过26次公共部门高负债的时期，其中23次伴随着经济增长放缓。平均而言，在各个国家的债务/GDP水平超过90%的时期，其年均经济增长速度比低债务比率时期低1.2个百分点——如果杠杆比率高于90%，年平均经济增长率为2.3%，相反，如果杠杆比率低于90%，年平均经济增长率可达到3.5%。在前述26次高负债低增长时期，共有20次延续了十年以上，今后如何降低债务负担是高债务国面临的现实挑战。

新兴市场国家的金融市场动荡仍有可能继续恶化，并传染至发达国家。鉴于上述分析，2015年8月份全球股市、原油价格经过意外暴跌之后，可能暂时企稳反弹，但从经济基本面看，我们认为国际金融市场动荡在短期内不会结束，而且新兴市场国家的金融市场动荡有可能在暂时趋稳之后再次发作。在金融动荡之后，各经济体可能采取延长宽松政策，短期内国际经济面临多重政策不确定性：一是美联储可能推迟首次加息时间;二是欧洲和日本延长量化宽松政策;三是中国加大稳增长政策力度;四是其他新兴市场国家采取救市政策。新兴经济体结构调整难以推进，反而由于救市而使经济结构更加扭曲，救市带来了产能过剩，债务高企，新兴市场国家面临股市下跌、资本流出、外汇储备下降、货币贬值的冲击;受金融动荡冲击全球性总需求增长缓慢，经济脆弱性加大。发达国家受沉重债务困扰，经济复苏缓慢，股票市场在前期宽松政策刺激下产生的虚假繁荣也难以继续维持，虽然资本流入的有利因素和美联储货币政策的独立性有利于其减弱国际金融动荡对美国的冲击，但经济全球化的发展已经使发达国家与新兴市场国家高度融合，新兴市场国家的金融动荡仍然会传染至发达国家，使其股市出现动荡。此外，美国与欧洲及日本的经济周期错配，决定了美元与欧元及日元之间仍会持续波动。

货币政策的新挑战

当前中国经济对外开放程度已经大大提高，国际金融市场动荡通过多种渠道影响中国金融市场和实体经济，对中国货币政策提出了新挑战。

汇率贬值预期加速资本流出，损耗国际储备，迫使人民币贬值。中国经济增速下行压力加大，人民币贬值预期引发了资本流出。国际货币基金组织曾表示，2014年新兴市场国家外汇储备总额同比下降了1145亿美元，至7.74万亿美元，出现了自1995年有记录以来出现的首次年度下降，并且2015年第一季度继续下降至7.5万亿美元。曾经连年攀升的中国外汇储备自2014年初达到3.99万亿美元的峰值以来，已经下降了约3400亿美元，至2015年7月末为3.65万亿美元。为降低国际储备的损耗速度，缓解人民币高估对出口的压制，2015年8月11日，中国人民银行宣布改革人民币汇率形成机制，将人民币汇率中间价下调1000点。截至9月3日，人民币中间价已贬值4%左右。

资本流出可能引发国内资产市场重估，导致股票市场大幅下跌，如何稳定金融市场成为货币政策的短期目标之一。近期国内股票市场暴跌，从8月18日至26日，短短的一周交易时间里，上证指数暴跌1000多点。目前市场上的避险情绪是多种因素的反映，国内原因包括：前期市场投机过度，去杠杆化、挤泡沫引发市场踩踏、未来注册制改革、新三板推出等措施增加股票供给等;外部原因包括：美联储加息、全球经济增长放缓、资本外流和人民币贬值预期引发市场抛售等。

货币政策两难。受“三元悖论”制约，人民币国际化战略、与短期保持货币政策独立性和汇率稳定三者之间的矛盾冲突更为突出。人民币国际化要求资本账户完全开放，资本自由流动。目前内需乏力、通缩压力加剧使得央行有必要进一步降息，这可能促使资本外流、并给人民币带来更大的贬值压力。人民币贬值可能引发国内资产抛售、周边国家竞争性贬值和国际金融市场动荡。但是如果保持汇率高估，央行必须通过外汇市场干预应付资本流出，卖出外汇，导致国内流动性被动收紧，这将削弱货币宽松的效果。

经济增长下行压力加大。第一，国际金融市场动荡加大国际经济下行风险。2015年6月和7月份实体经济活动指数已经低于2008年金融危机时期的最低水平。新公布的PMI指数显示短期内生产和出口将减缓。8月中国制造业PMI降至49.2%，其中新订单指数为49.7%，比7月下降0.2个百分点，连续两个月位于临界点下方，表明制造业市场需求继续减弱。新出口订单指数降至47.7%，是2014年10月以来的持续下降的新低点。非制造业商务活动指数为53.4%，比7月回落0.5个百分点，增速减缓。其中新订单指数为49.6%，比7月下降0.5个百分点，降至临界点以下;新出口订单指数略升0.4个百分点至46.6%，但仍处于临界点以下。第二，股市下跌加大经济下行压力。股票市场调整对经济增长的影响包括直接和间接冲击。直接冲击主要是股票交易额萎缩，带动金融业增加值增速回落。间接冲击包括两个方面，一是通过财富效应，影响居民消费相关产业和房地产业需求，进而影响其增加值增速;二是股票融资能力下降，非金融企业利用股票市场融资金额减少，降低相关行业增加值。2015年上半年股票市场大涨拉动GDP增长1.4个百分点。我们预计2015年下半年，股票市场调整可能拖累GDP增速下降0.68个百分点，其中直接效应拖累GDP增速0.33个百分点，股票财富效应间接拖累GDP增速0.23个百分点，股票融资能力下降间接拖累GDP增速0.12个百分点。第三，对物价的影响复杂化。人民币贬值提高中国的进口成本，但国际金融市场动荡加大了国际经济下行风险，外部需求增长放缓，国际大宗商品价格下行，这三个方面对国内物价产生的综合影响加大了国内物价变化的不确定性。

对策思路

过去五年中，中国经济增长速度保持在中高速以上，对世界经济增长的贡献在30%左右，贡献率超过美国，中国实际上承担了全球经济“稳定器”的角色。但2008年国际金融危机之后的强力刺激政策带来了内部的不稳定：严重的产能过剩、过热的房地产市场、地方政府负债大幅增加、股市过山车般暴涨暴跌，以及资本回报率下降，出现资本流出和人民币贬值预期。由于美联储升息的时间正好与我国经济增长减速、结构调整、债务去杠杆化、以及人民币追求国际化的时间相互重叠，为防止美联储加息导致新兴市场经济体（包括中国）产生系统性风险，缓解国际金融市场动荡对我国金融市场和实体经济造成恶性冲击，防止发生系统性危机，需要综合考虑国内经济增长、国内资产价格、人民币汇率、资本流动等因素的相互作用，探寻内部经济和外部经济的新均衡点。

把握世界经济大势，寻找国际和国内经济的新平衡点。当前世界经济复苏缓慢，中国无须过多承担全球经济“稳定器”的职责，而是需要想方设法推进国际社会共同承担经济调整成本。首先，推动国际性结构改革和宽松政策合作，改善国际经济环境和总需求。此次金融动荡之后，IMF、G20峰会等均表达了对国际经济增速放缓的担忧，中国应加强主动性，也可以在其他平台推动国际性合作，加强国际性的宽松政策合作，要求发达国家承担更多稳增长义务，防止贸易保护主义，防止货币竞争性贬值。其次，落实“一带一路”战略，扩大世界基础设施建设规模，在互利共赢中实现需求增长。

优先考虑金融稳定目标，兼顾人民币国际化的长期战略。人民币国际化的根本目标是将中国经济纳入国际经济俱乐部，使中国经济走上长期稳定发展的道路。当前金融动荡风险加大，首先需要保证实现金融稳定目标。第一，央行要加强对全球资本流动的监测，准确判断形势，在保持基础货币稳定的前提下，灵活运用利率、汇率和法定准备金率等货币政策工具，稳定金融市场。第二，扩大货币互换发范围和规模，改变汇率形成机制，拓宽国际资金进入中国金融市场的渠道。第三，加强资本项目流出监管，提高资本流出的交易成本。第四，提高外汇远期交易的保证金，防止资本流出过快和人民币大幅贬值造成巨大冲击。要警惕“中国套息交易”，甄别资本外逃的新渠道，防止中国服务贸易逆差继续扩大，严厉打击地下钱庄。

深化国内改革，加大稳增长政策力度，夯实经济长期稳定发展的基础。通过创新驱动和国内改革推进产业结构升级和经济结构调整，提高经济发展的质量和效率;扩大地方债置换规模，降低地方政府债务杠杆比率，化解债务压力;推动国内收入分配公平和民生工程;在人民币适度贬值之后，利率下调空间被打开，有利于降低真实利率;降低基建投资项目资本金比例，加大城市地下管网等基础设施建设。

加大力度促进创新。创新是全方位的，政府、企业都应该是创新主体。政府设立创新基金、改革商事制度、加大基础教育和研发投入、开放公共数据资源、打破垄断等方面的措施有利于促进各方面创新。产业升级创新既需要产品创新，更需要组织的创新，加强不同产业形态的重构。第三次工业革命、工业4.0革命将催生智能机器人、云计算、大数据、物联网等创新成果迅速扩散。尤其是互联网和现代制造业要相互融合，工业化和信息化也要深度融合，开发利用网络化、数字化、智能化等技术，推进制造业和产业结构升级，降低环境污染。

建立资本市场健康发展的长效机制。资产价格暴涨暴跌不利于资本市场健康发展，也不利于中国融资结构的改变和去杠杆化的完成。资产市场的大幅波动还会传导至金融体系，增加金融体系的脆弱性。改善直接融资环境，推动直接融资发展，支持实体经济的资金需求。当前受人口结构变化、价格高企等因素制约，依赖土地财政的房地产市场发展模式已经式微，实体经济利率高企，资金流向实体经济渠道不畅，需要建立资本市场健康发展的长效机制，提高直接融资规模，降低实体经济的融资成本，支持实体经济发展。发挥好期货和期权市场的作用。鼓励企业通过衍生品市场套期保值，缓解汇率和物价下跌带来的企业盈利压力。引导投资者预期，增强投资者信心。

（本文受中国社会科学院创新工程重大招标项目“促进经济发展方式转变的创新和改革研究”、中国社会科学院财经院创新工程（项目号 2015CJY（X08））的资助。）