资管搅动“混改”

吕想

不健全的国有资产定价机制容易产生利益输送等问题，如何妥善解决此类问题，对参与“混改”的资管机构来说是维护投资者权益的重要议题

十八届三中全会过后，国企混合所有制改革的序幕已轰轰烈烈地拉开。随着国企改革顶层方案明确提出推进混合所有制改革，相信本轮“混改”大潮将给资产管理机构带来全新发展机遇和广阔投资空间。然而不容忽略的是，混合所有制改革牵涉面广，利益盘根错节。体制改革、国企诉求与资管机构之间的利益博弈及其背后各方资本的偏好磨合，仍需假以时日。

资管机构参与国企“混改”的模式

伴随着混合所有制改革大幕的正式拉开，一系列触及核心问题的改革措施相继落地，大批国有股权被激活，改革红利逐步被释放。作为国企“混改”的主渠道，包括新三板在内的资本市场将迎来新一轮的投资高潮。尽管资管行业高度关注本轮“混改”大潮中蕴含的各种市场投资机会，但各资管机构观望气氛浓厚，由于资管资金各自特性不同，具有可复制性的业内成功案例数量较少，资管机构基本处于“摸着石头过河”的阶段。

1.银行理财机构。目前，大众型的银行理财机构受限于监管要求，尚不能直接投资国企股权，但银行高净值客户或私人银行客户可以通过专项产品参与国企混合所有制改革。在中石化销售公司“混改”案例中，中国工商银行、中国农业银行、交通银行、招商银行、中国光大银行等多家银行面向私人银行客户销售结构化的产品，通过基金通道参与中石化销售公司“混改”。

2.保险公司。基于保险业新“国十条”（2014年8月10日国务院发布的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》）的政策导向，保险资金参与国企“混改”可从以下三方面切入：第一，设立保险资金股权投资计划，参与认购国企增发或者受让挂牌转让的股权；第二，设立私募股权基金参与投资，新“国十条”允许专业保险机构设立夹层基金、并购基金等私募基金，这也一定程度上打通了保险资金参与国企“混改”的通道；第三，设立员工持股计划或者高层激励计划。

3.信托公司。国企“混改”为信托业提供了一个发挥传统优势、稳固行业地位的机会。从目前来看，信托公司参与“混改”主要有以下四种模式。第一，传统信托模式。主要通过认购国企成熟项目的股权，设立相应的股权投资计划，这既可避免与银行进行抵押融资的浅层次竞争，又可给适合的合格投资者提供收益空间更大的浮动收益信托产品。第二，职工持股信托模式。信托公司按照委托人（持股员工）的要求，依据企业职工持股管理办法，签订信托合同。在信托期间，信托公司为维护全体持股职工的利益，集合职工分散的投票权集中投票，以提高管理效率。第三，信托并购模式。信托主动介入国企并购主要有提供并购贷款的债权模式、持有项目公司部分股权的“股+债”（也就是夹层融资）模式，以及通过信托计划成立专门的并购基金的股权模式。第四，设立PE子公司模式。在目前的监管政策下，一方面，以信托计划形式进行的股权投资无法以IPO方式退出；另一方面，随着信托保障基金的征收，信托公司将业务转到子公司的动机也更为强烈。通过下设子公司与产业合作方设立私募基金管理公司，信托公司可以在一定程度上规避监管限制，同时可以通过结构设计给予产业方和管理层一定的股权激励，有助于在实现产融结合的基础上进一步实现风险隔离，并吸引更多的优秀产业运营人才。

4. PE机构。PE机构参与国企“混改”，更多的是从自身资金实力、投资特点出发。但“混改”企业更看重的是PE机构与企业资源互补和业务协调，并借此打造更加市场化的企业运作机制。目前，PE机构在国企“混改”领域的主要参与模式有以下两种。首先是股权投资模式，即直接参与国企的股权投资，而这一模式根据国企是否上市又可分为两类：一类是针对上市公司进行的PIPE（PIPE是私募基金、共同基金或者其他合格投资者，以市场价格的一定折价率购买上市公司股份，以扩大公司资本的一种投资方式）；另一类为针对非上市国有企业的股权投资，这一类模式主要通过上市渠道实现基金退出。其次是并购基金模式，具体可分为三类：第一，外部独立PE机构成立并购基金；第二，国企通过与外部独立PE机构合作成立并购基金；第三，国企在内部构建独立并购基金。

随着市场化程度的提高，PE机构选择进入已上市的国企会相对容易操作，上市公司需要在公开市场上操作，无论是新发售股份、定向增发还是购买老股，股价明确，按照上市价格收购即可，而参与未上市国企“混改”面临的资产流失风险相对更大，未来随着投资国企的热度增加、定价机制逐渐成熟，这一风险会逐渐降低。

5.公募基金及基金子公司。监管层对产品创新的放开和投资范围的扩大，给了公募基金参与国企改革的机会。首先，从公募基金母公司的层面来说，可在监管许可的范围内创造更多的结构性产品。其次，从基金子公司的层面来说，应主要以基金子公司专项计划的形式参与国企改革。

公募基金参与国企混合所有制改革仍然有待监管层进一步放开政策；而基金子公司在政策及产品研发方面都具有一定的优势。未来基金子公司可通过以下两条途径参与国企“混改”：一是与政府合作参与建立产业基金，直接投资国企股权，享受长期政策红利；二是通过为国有企业设计高管激励机制或者员工持股计划，择机购买部分国有企业股权。

资管机构参与国企“混改”的挑战

1.深化混合所有制改革层次，充分发挥“混改”优势。在2014年的两会期间，全国政协经济委员会副主任石军披露了一组数据：中国已经有90%的国有企业进行了股份制改造；中央企业70%的净资产已经属于上市公司；中央企业及其子公司引入非公资本的企业户数已经占总户数的52%以上；到2013年10月，全国混合所有制上市公司已经占全部境内上市公司的80%以上，资产占90%以上。这表明：（1）很多国企的混合所有制比例已经很高；（2）“混合”基本在二、三级及以下企业，母公司一般保持国有独资。这种“母公司独资、底下层混合”的模式可能衍生一些问题，如集团母公司得不到混合红利、老体制管新体制导致新体制走不远、企业整体活力难以激发等。

2.尽快完善国资定价机制，关注投资者权益。国有资产定价是混合所有制改革的核心问题。目前不健全、不透明、缺乏市场化的国有资产定价机制容易产生利益输送等问题，民营企业以及资管机构也担心陷入国有资产贱卖的旋涡，因而对参与“混改”心生芥蒂并“望而生畏”。尤其是近年来，分拆上市成为国企上市重组的首选模式，虽然定价相对来说简单一些，但会带来母公司资产的二元结构，导致内部利益协调产生严重冲突，并可能产生大量关联交易、关联担保和侵害中小投资者权益的行为。而如何妥善解决此类问题，对参与“混改”的资管机构来说是维护投资者权益的重要议题。

3.让社会资本发声，让企业市场化运作。目前，社会资本参与国企“混改”主要通过认购国企增发股份或者受让国企挂牌股权，但是企业的实际控制权在改革前后基本没有改变。更有甚者，投资者连董事会席位都没有，参与企业运营、激发企业活力也就无从谈起。要想真正发挥混合所有制的优势，国企应该以更开放的姿态迎接社会资本甚至员工代表，让有管理经验者管理企业，让有市场经验者拓展渠道，让一线员工提出工作诉求，让企业真正实现市场化运作，把“混改”的实际意义落到实处。

4.“引进来+走出去”，提升社会资本效率。用好社会资本，一方面是指国企通过增发股份或者转让股份给社会资本；另一方面是指国企与社会资本合作成立并购基金或者产业基金。如果说前者是国企“引进来”的混合，那么后者就是“走出去”的混合。如何在保证国有资产保值升值的前提下，最大限度地用好、用活社会资本，给予社会资本市场化的收益率，对国企改革而言是要研究的重要课题。

5.各路资金各取所需，国企应以开放姿态开展“混改”。财务性投资和战略性投资的主要区别在于投资期限的长短和是否参与企业经营管理。从提高企业运营效率的角度来看，过多的战略投资者会降低企业决策效率。事实上，多数资产管理机构对企业经营管理并不是很感兴趣，所以其参与国企改革，更大程度上只是希望以财务性投资分享改革红利。因此，面对不同投资偏好的投资者，进行“混改”的国企应以更加开放包容的“姿态”，将不同特征的社会资本引入与之期限结构和预期收益相匹配的项目，从而在这一轮国企“混改”中实现真正意义上的多方共赢。

总的来看，发展混合所有制经济有利于国有资本放大功能、保值增值、提高企业竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。叠加中央政府简政放权的指导方针、地方政府财政捉襟见肘的现实，本轮混合所有制改革被认为是重燃国企活力、刺激中国经济发展的政策重拳，后续发展空间无限，因而被业界寄予了厚望。

对方兴未艾的资产管理行业而言，国企的混合所有制改革蕴含着巨大的投资机会，但是“混改”事关众多企业和部门，涉及的问题较为繁杂。监管部门、国企、社会资本、资管机构等各方利益平衡是“混改”成功的关键。

（作者单位为国家开发银行上海分行）