IPO发行审核重点及其被否决案例研究分析

对企业IPO来说，能否在保荐机构的辅导下顺利通过中国证监会的审核、成功发行上市是企业发展史上的一个里程碑。虽然最近几年IPO审核的通过率维持在一个较高水平，但仍有20%左右的企业未能通过IPO发行审核。

1990年上海证券交易所挂牌开启了中国股市之元年，历经20多年，筚路蓝缕，我们成功地实现了由资本穷国向资本大国的转变。中国股市已经形成了沪、深两个证券交易所和主板市场、中小企业板市场、创业板市场及B股市场协调并存的格局。沪深两市的上市公司已经接近2700家，股票总市值已经超过27万亿元；沪深两市的有效账户已经达到13279.14万户，大约相当于中国总人口数量的9%左右，相当于城市人口数量的20%左右，至少30%以上的家庭都直接或间接参与了股市。但在取得重大成就的同时，痼疾仍在。尤其是我国拟上市企业IPO发行审核制度仍然不够完善，许多拟上市企业钻法律制度的空子，非法进行IPO，严重损害了投资者的利益。

1933年美国成立了SEC（证券交易委员会），随后颁布了《1933年证券法案》，该法案要求证券发行必须到SEC进行注册，否则不能发行。此后，国外对证券法案实施后对IPO的效果进行了广泛的研究，其中比较有代表性的有Hayek的信息分散论、Shleifer和Vishny的“抓手”理论、“信号理论”等。

在Hayek之前，新古典经济学一直强调在价格机制的作用下，市场可以自发的进行调节，引导资源向最有效率的方向配置。而Hayek（1945）则对市场机制进行了更为深入的分析，Hayek的市场机制理论主要包括竞争理论、消费者主权论和信息分散论。其中，信息分散指出人类的认知能力有限，市场经济中信息是分散的，只有市场机制能实现资源的有效配置，在Hayek看来，市场机制作为一种交流信息的机制，具有加总和集成信息的作用。假定部分投资者较其他投资者拥有更多的关于发行公司的信息，就可能会导致逆向选择问题，信息灵通投资者利用信息优势在IPO中获取超常收益，非信息灵通投资者有所觉察而在投资时表现格外谨慎，从而导致IPO市场不能正常运作。

在政府管制的动机问题，Shleifer和Vishny（1998）的“抓手”（grabbinghand）理论指出，行政部门之所以很热心要求各种准入许可证和其他管制，是因为这些许可申请和审批过程以及对可能的违规行为的调查过程给掌权人提供了受贿的机会。中国多数公司上市时经过层层审批，严格管制的IPO准入过程和信息披露，每一个环节都可能滋生出大量的“经济寻租”。AllenandFaulhaber（1989），GrinblattandHWang（1989），Weleh（1989），Chelnlnanur（1993）提出的信号理论认为，发行人与外部投资者之间存在信息不对称，即发行人比外部投资者或承销商有更多的信息优势。发行公司期望通过两阶段募集资本，一是通过IPO，二是在未来通过后续发行（Seasonedequity offering，即SEO）募集更多的资本。优质企业为了把自己与劣质企业进行区分抑价发行，并在未来较好的条件下发行另一部分股票，募集到更多的资金。IPO抑价可以发送企业质量的信号，优质企业期望在后续发行时的价格比不抑价发行的价格高，并且期望在后续发行时由发送企业质量信号而获得的收益能够弥补这种信号成本。

Bruce和Vijay（2003）的研究显示，上市公司在其首次公开发行之前，往往会通过财务包装高估公司发行股票前年度的利润，以图提高股票发行价格和公司信誉，而当公司发行股票之后，前期高估的利润就会冲转回来，导致公司股票发行后年度业绩的人为滑坡。

Bruner，Chaplinsky和Ramchand（2005）实证分析1991～1999年在美国上市的公司IPO筹资成本，认为影响IPO融资成本差异的主要影响因素是信息不对称程度。

陈岱松在其《试论证券上市的准入监管》中，系统的分析了注册制、核准制的含义、特征及监管理念，并对证券发行审核制度进行了比较；崔明霞教授在其《证券制度研究》中，重点对证券发行的信息披露制度做了深入的研究，分析了主要发达国家的信息披露要求和我国核准制下的披露要求。

杜俊涛、周孝华、杨秀苔（2003）对审批制、核准制和固定市盈率发行方式下共226家上市公司进行逐步回归分析和Chow检验，结论表明：与审批制相比，核准制下新股发行价中的会计信息含量明显加强；俞颖、咚德庆（2005）用计量经济学的实证分析方法对我国近10年首次公开发行新股的定价效率进行了分析，指出我国新股发行制度改革在一定程度上提高了定价效率；周孝华、赵炜科和刘星（2006）采用1995、1999年和2001—2005年沪深市场的IPO数据，对两种发行制度下的IPO定价效率进行了比较研究，结果表明：核准制下新股发行不仅反映了新股定价的上述影响因素，而且反映了发行公司的规模、未来的成长能力和该股票的发行方式，说明核准制下IPO定价效率提高，IP0定价趋于合理。

厦门大学的蔡文明（2008）在其《我国创业板市场IPO若干问题研究（海外创业板市场）》一文中，紧紧以创业板市场的功能定位为导向，参照海外创业板市场在IPO相应问题上的经验，结合我国具体情况，依次在与我国创业板市场IPO制度相关的五个重要问题上进行研究，并提出了相应的建议，以便能为我国创业板市场的成功建立与运作提供一定的参考价值。具体包括：在上市标准问题上，建议在现有的创业板上市标准方案上进行一些修正；在发行审核制度方面，主张实行他律型注册制的发行审核制度，但出于现实因素考虑，短期内在创业板市场上实行比主板市场更为简化的核准制；在保荐人制度问题上，建议在保荐人资格、保荐方式、法律责任体系等方面进一步强化保荐人制度。在定价机制问题上，一方面完善当前的累计投标询价制，赋予主承销商更多的自由分配股份的权利，另一方面可采用中小板市场的做法，只进行初次询价阶段。在禁售期问题上，提出了一个以经营期限为标准的弹性禁售期限的设定思路。

王志朔（2011）在《證券发行审核实证研究—以法经济学为视角》中，从法学和经济学的视角考察证券发行监管的理论依据，以期在理论的高度论证当前证券发行监管的必要性。

以上的研究内容只是对我国相关审核的程序、制度进行了分析，对我国企业IPO的发行审核重点并没有实际研究，价值有限。本文在前文的基础上，结合相关法律法规，通过对近几年来我国拟上市企业IPO发行审核过程中被否的主要原因进行案例分析，从而找出我国拟上市企业IPO发行审核重点，并给与建议。

谭潭，长江大学管理学院会计专业？本科生。