新三板易登难融，企业何去何从？

文/本刊记者　苏红宇

新三板易登难融，企业何去何从？

文/本刊记者苏红宇

融资难是众多中小企业都逃不过的一个难题。作为降低融资成本、建立直接融资通道的重要一环，新三板已成为中小企业直接融资的有力渠道。有数据显示，2013年新三板市场的融资额度是10亿元，2014年是130亿元，而2015年上半年已经超过300亿元。此外，目前披露发行预案的拟融资额度已经超过600亿元，换句话说，新三板全年直接融资额度超过千亿元值得期待。

然而，据记者了解，在融资数额暴涨的背后，更多的中小企业在新三板挂牌容易，融资却很难。问题背后存在着怎样的原因，又该如何解决？

融资难度高于主板

新三板市场服务的对象是处于成长早期的高科技企业，这些企业的特征主要体现为公司已经形成一定的经营和盈利模式，处于创业前期的快速发展阶段，迫切需要资金以扩大生产规模，也需要引入战略投资者完善公司治理。

中国企业新三板上市促进会常任主席张国君简单解释了融资难的原因，起初新三板问津者少，融资较为容易，可谓“饼小馅厚”，当人们认识到新三板的融资功能不亚于主板市场的时候，新三板挂牌就出现了争先恐后的现象。于是排队者众多，市场出现拥堵，在投资者数量不变、融资者数量剧增的情况下，就产生“饼大馅薄”的现状，导致企业在新三板融资变得困难了。

但由于新三板目前的定位还属于场外市场，在融资方式上，新三板和交易所市场存在不同之处，中国人民大学金融与证券研究所教授李永森对《经济》记者表示，在交易所市场，只要股票上市交易，就有多种多样的融资机会，如配股、向社会公众公开增发、私募等方式，如果增发的价格或者再融资价格有一定的吸引力，加上主板市场流动性高，就很容易吸引到投资者，主板市场的竞争只存在于和自己竞争。而新三板更多地采取对机构投资者和既有股东进行增发或者配股的方式融资，不仅资金进入量小，竞争对手也多，股权在市场上交易的活跃程度显然会低于主板市场。“所以，新三板融资方面的竞争要远大于主板市场。”

对于挂牌新三板的企业而言，场内市场和场外市场有很大的区别，这也是难以融资的根本。

由于新三板交易不完全是市场竞价交易，从信息披露的角度，上市公司和场外市场公司对披露要求也有所差异。对投资者来讲，新三板市场的流动性不如交易所市场。

天相投资顾问有限公司董事长林义相对《经济》记者表示，“这是因为我国大部分的投资者是以投机目的进入市场的，所以一旦投资者对新三板股权的退出没有预期，股权难以流通，就不愿意去投资。”

因为上市成本低，所以新三板的财务规范程度也并不高。中国人民大学金融信息中心主任、教授杨健对《经济》记者表示，“目前新三板的财务公告仍然有缺陷，跟主板比质量、透明度不高，最重要的是，市值更多是被做市商炒起来的，不完全是市场机制产生的公平价值。在中小板或者主板上市，对投资前景都有一个明显的预期，但是在新三板市场不存在，很多挂牌新三板的企业只是为了对投资人有一个交代，安抚一下投资者的心理，更何况目前还没有几家公司能够成功转板，所以说转板目前还只是故事。”

近一两年，新三板市场发展速度很快，但挂牌企业的生命周期也很短。李永森对记者说，“挂牌企业的不确定性以及高于交易所市场的风险导致了生命周期很短暂。”

对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也对《经济》记者表示，“新三板门槛低、挂牌标准参差不齐，一些挂牌企业体量很小，甚至很多挂牌企业在亏损运营，导致目前新三板的状况是‘泥沙俱下’，在这种情况下，不是每家企业都具有成长性。融资跟挂牌企业自身的实力、品牌、产品和营销都有一定的关系，也许新三板摘牌率会越来越高。”

在发展过程中，新三板之所以能包容风险、包容创新，就是因为具有投资者适当性制度，一定程度上把很多中小投资者挡在新三板之外，这把“双刃剑”造成了新三板市场投资者进入量少，股权流动性差，导致多数挂牌企业融资诉求难以满足。

内外兼修引来投资人

不可否认，新三板市场的确充斥着一定的投机性行为，过度强调如何追逐资本，这在一定程度上，有些急功近利。董登新表示，一些主办券商，从自身利益最大化的角度，过度包装挂牌企业，跟企业一起讲故事，在这个过程中，由于企业的过度包装导致市场参差不齐。“市场信息不对称、不透明，这也是新三板市场高风险的特征。从长远考虑，企业应该避免对自身情况夸大其实，更应该以产品和营销作为立足之本，这才是主流的发展路径。”

新三板挂牌门槛虽然较低，但一切都要以提升挂牌企业自身质量为出发点，李永森也表示，“不仅要满足挂牌要求，企业还应主动做到信息披露，提高财务的透明度，规范市场运作，取得市场信任。在这种情况下，虽然新三板市场还面临着很多不确定性，但公司的前景仍能给投资者以期望。”

不论是新三板，还是四板，对投资人来说，关注的一个重要因素就是转板，李永森表示，通过自我提升，一旦达到交易所上市或者转板的条件，就有希望转到交易所市场成为上市公司，新三板挂牌企业对投资者产生更大的吸引力，使股权获得了极大的流动性，企业的价值也会随之提升。

除此之外，想要解决融资难问题，还要充分利用新三板市场带给企业的一项职能——挂牌企业展示。董登新表示，通过更多的展现可以实现并购和被并购的可能，促使产业的升级换代。

李永森也表示，交易所市场为企业并购重组提供了比较好的平台，新三板挂牌的企业今后是否有可能通过重组、并购与交易所市场对接，无论是通过主板市场上市公司的吸收合并，将新三板的挂牌企业并到交易所市场的上市公司，还是新三板通过自我实力的提升，实现持有上市公司股权，都能实现在从新三板转向交易所市场交易，给投资者带来希望。

新三板市场对场外投资者的吸引力也在增强，未来投资者进入的积极性会不断提高，新三板市场成熟以后，投资者门槛可能会降低，更多的企业会获得融资的机会。

但是，从新三板转板到交易所市场的企业毕竟是少数，随着挂牌企业的增多，多数企业还是要长期留在新三板市场。随着新三板制度建设不断完善，会为挂牌企业提供更良好的环境。李永森认为，从国外经验来看，企业并非一定要到交易所市场上市，才能体现出企业的价值，在场外市场交易也同样能发展起来，这还要依赖企业自身质量的提升。长期来看，整个新三板市场的健康环境和制度改革的推进，会让更多挂牌企业受益。

市场症结仍需解决

融资难，最根本的原因是新三板市场挂牌企业越来越多，但对投资者的吸引力却越来越小。李永森表示，这不仅是挂牌企业需要考虑的问题，更是新三板制度安排上需要考虑的问题，回顾近两年新三板市场的发展历程，不难发现政策一直是市场发展的主要推力。

市场参与者普遍预期新三板“新政”将得到延续，诸如市场分层、降低投资者门槛、完善转板制度、推出竞价交易等政策有望陆续出台，潜在的政策红利预期致使市场热度不断升温。

然而由于市场对于制度红利的政策预期不明朗，加上受到主板在今年六七月份的大幅下跌拖累，新三板市场人气涣散，流动性持续收缩。目前，新三板的流动性问题已逐步影响到了市场的正常交易，甚至企业融资受阻已成为长期问题，而解决流动性问题的关键，则被寄予厚望在政策上。

“目前新三板市场只是解决了一个问题，就是准二级市场的定价标准，虽然不像主板或创业板那么科学，但是起码对企业的估值有帮助。”杨健表示。

随着挂牌企业越来越多，市场分层的迫切性也在提升，李永森表示，这也是新三板健康发展的重要环节，信息披露也急需规范，让投资者更方便地看到想要看到的信息。竞价交易的推出一直被认为是进一步推动解决新三板流动性问题的良药，市场期望值颇高。杨健表示，“目前市场上能够满足竞价交易的企业很少，但是参与竞价的投资者数量更少，这也是新三板要面对的根本问题。新三板市场要发展，能够吸引投资者进来才是根本。”

被投资者关注较多的新三板转板问题，事实上有三条路径，一是通过IPO转板，这是最常见的转板方式，但IPO路途漫长，不确定性较大；二是被收购曲线上市；三是直接“对接”创业板，目前尚未实现，虽然A股尚无先例，但在其他成熟市场这类“对接”制度已非常成熟。有业内人士对记者表示，具体实施还得等到今年下半年或明年年初注册制在法律上完全成立之后，确立了相关规则才能落实。未来若注册制发行制度实施，证监会可能开启新三板和创业板之间的转板机制试点，进一步为新三板带来流动性。

董登新认为，新三板是场外市场的一个标杆样本，对于场内市场的去行政化，推行注册制是极好的助推器，但是，在新三板快速发展的过程中，其中一个关键角色就是证券中介，例如主办券商和做市商，它们的自律对新三板建设起到非常重要的作用。“因为它们是挂牌公司的联络人、指引者，所以，券商机构的职业规范性会对新三板健康发展带来影响，要从制度上规范中介的公正性。”

对此，杨健也表示认同，“如果新三板只是券商们增加收入的一个游戏，那么存在的意义就不大了。”

对于新三板交易制度的改革，林义相认为，最主要的是让投资者不仅能够进来，也能够出去。

“在世界范围内，制度与法规的建设，在客观上必然滞后于社会行为与经济行为的发展，这是规律。但滞后不意味着落后，更不意味着拿老法规规范新状况。所以我国的证券业制度必须与法规同步刷新、升级。只有这样，融资与投资才能够依照规定各行其道不‘闯红灯’，投融资效率才自然会大幅提高，这有助于证券市场的健康发展。”张国君说。

新三板作为我国构建多层次资本市场的基石，担负着为成长型中小微企业提供直接融资渠道的重任。加快完善新三板市场机制，不仅有利于为挂牌公司提供一个良好的融资、成长生态圈，也有利于吸引更多的场外投资者进入，增加市场交易的活跃程度，真正构建起企业和投资者之间的高效投融资平台，从而有效解决中小微企业直接融资问题，助推“大众创业、万众创新”的有效实施。