股权结构对无形资产价值相关性的激励效应

李　松,肖　明

(北京科技大学 东凌经济管理学院,北京 100083)

股权结构对无形资产价值相关性的激励效应

李松,肖明

(北京科技大学 东凌经济管理学院,北京 100083)

以信息技术行业作为样本,通过对股权结构治理机制的分析,论证了股权结构在无形资产价值创造中的激励效应。研究中,通过构建联立方程组及应用3SLS方法,有效地解决了无形资产与公司价值的内生性问题,提高了研究的整体有效性。研究发现,无形资产的价值相关性和其本身结构有关；无形资产与公司价值呈现U型关系；同时,股权结构差异对无形资产价值相关性具有不同激励效应。

无形资产；股权结构；公司价值；联立方程

0　引言

无形资产作为技术创新的最终成果体现，对企业价值有着直接影响。在以生产制造为核心的工业经济时代，实物资产和金融资产是企业创造价值的主要推动力。但是，随着以信息化为代表的高科技产业的快速发展，企业价值增值更多依赖技术创新，无形资产正逐步成为企业价值创造的主要驱动因素。

关于无形资产与企业价值的关系，即无形资产的价值相关性，国内学者展开了广泛研究。薛云奎与王志台首次利用1995-1999年度上海证券交易所上市的A股公司的股票作为研究对象，检验结果发现，单位无形资产对企业经营活动所起的作用要远大于固定资产［1］。随后，通过对不同样本空间的实证研究，不同学者也获得了无形资产价值相关性的证据，如王化成等［2］，邵红霞与方军雄［3］，于守华与仝文娣［4］，杜军与姜慧慧等［5］。

上述研究主要问题突出表现为忽略了无形资产结构差异对企业价值的影响。此外，缺少行业及股权结构差异对无形资产价值相关性的调节效应。而研究方法上均存在缺陷，没有考虑无形资产与企业价值之间的因果内生性，造成最终研究结果缺少有效性。

基于目前的研究现状和存在问题，考虑到信息技术行业在未来中国产业升级及经济结构调整中所起到的关键作用，本文聚焦于信息技术这一高技术行业，通过对该行业年度截面数据的描述性统计和构建联立方程模型，解决信息技术行业股权治理效应对无形资产价值相关性的影响问题。

1　理论基础及研究假设

1.1无形资产与企业价值的关系

无形资产对企业价值的作用和机理比较复杂。首先是无形资产结构具有较大的差异性，根据现有会计准则，我国无形资产结构中包括权利型无形资产，这些主要是土地使用权和一些特许经营权利，此外还有技术型无形资产，包括自主研发形成和外购形成的各种专利和非专利技术。这些无形资产结构差异对企业价值的贡献不同。其次，行业差异对无形资产价值相关性也有调节作用，一般认为技术型行业中，技术型无形资产对企业价值贡献更大，而权力型无形资产相对贡献较小。此外，无形资产投入水平对企业价值也有不同的表现特征。

综合上述分析，我们认为无形资产和企业价值之间并不一定呈现线性关系，而应该表现出U型关系，这点在高技术性行业中，技术型无形资产投入表现的更为突出。基于此，提出假设：

H1：高技术行业中，技术型无形资产对企业价值具有显著作用，权利型无形资产对企业价值贡献没有显著效应。

H2：高技术行业中，技术型无形资产投入水平与企业价值呈现U型特征。

1.2股权结构的治理效应

现代公司的主要特征是所有权和经营权的分离，当某些股东的股权集中并达到控制时，股东就会利用自己的控制权，构建所谓的堑壕，堑壕效应将弱化内部治理的有效性，造成决策失衡，中小股东往往受到更多伤害。而随着股权的进一步集中，控股大股东可以获得更高的现金流权时，就会减少通过控制权剥夺中小股东的激励，促使大股东做出更有利企业长远发展的决策，此时股权治理更多地表现为一种利益协同效应。这种协同效应增加了公司价值。据此提出假设：

H3：股权结构与企业价值之间是U型的非线性关系。

股权结构的另一方面指股权的属性。长期以来，学者们认为，中国上市公司存在国有股“一股独大”的股权结构，加之国有股产权主体的虚置，使得国有控股存在广泛的内部人控制及较高的代理成本。由此，提出假设：

H4：相对于非国有控股企业，国有控股企业的股权治理效应不显著。

1.3股权结构与无形资产价值相关性

当股东对公司具有一定控制权时，当股权治理表现为堑壕效应时，控股股东利用其控制权，以剥夺中小股东作为私人收益的主要来源，从而放弃收益不确定的远期投资计划，尤其是风险高的无形资产投资。但是，随着控股股东持股比例进一步增加，股权治理表现为协同效应时，控股股东更关注企业未来的成长性，股权集中对无形资产的价值将会有积极作用。在投资选择上，大股东更倾向于对企业长期价值有利的无形资产投入，特别是企业处于竞争充分的高技术行业中。

而从股权属性来看，国有股权治理效应的模糊性，使得国有控股企业中，难以明确股权对无形资产投入及经济后果的效应。据此，提出假设：

H5：股权集中度对无形资产投入的价值相关性具有正向激励作用；同时，相比国有股权，非国有股权的正向激励作用更为显著。

2　研究设计

2.1数据来源及依据

本文收集了2011年度沪深交易所上市的所有信息技术行业A股上市公司的财务数据。最终选取168家公司作为本文的数据样本。剔除了财务数据不全的样本以及ST类和PT类上市公司，从而保证样本数据的可比性。

本研究所用数据来自RESSET金融研究数据库，并同时结合沪深两市披露的财务报表，对其中数据予以修正和整理。所用统计软件为Stata 12.0。

2.2变量选取

（1）公司价值指标，考虑到无形资产的投入更多地体现在企业市场价值和未来盈利能力的贡献，因此，本文采用TOBINQ作为衡量公司价值的指标。

（2）无形资产的投入强度，不同企业无形资产投入总量不同，为了使指标具有可比性，本文采用无形资产和净资产的比率作为无形资产投入强度。并将无形资产分为权利型无形资产和技术型无形资产。

（3）股权结构，主要用大股东持股比例作为股权集中度的替代变量；同时，考虑大股东产权属性，将其划分为国有和非国有持股。

其他变量详见表1。

表1　变量明细表

2.3计量模型选取

从理论分析来看，公司价值和无形资产投入之间互为因果关系。无形资产对公司价值提高有促进作用，但同时，公司价值高的公司更有动力进行无形资产投资，以增加其未来的竞争能力。因此，考虑到二者之间的因果联系，本文构建联立方程模型以控制内生性，并采用系统估计法中的三阶段最小二乘法（3SLS），以提高模型整体估计的有效性。

2.4结果及讨论

2.4.1描述性统计

首先对研究中的变量进行描述性统计，其中对研究中的主要关键变量进行了分析，包括TOBINQ、INTINN、CONSHA、 LNASS、DB、ROE、EPS、GROWTH等重要的研究变量。

该结果分为3个样本组，以比较关键指标的差异及显著性。具体结果见表2。

表2　描述性统计结果

从上述描述性统计结果来看，得出初步结论：

（1）从TOBINQ来看，非国有企业要显著好于国有企业，在一定意义上说明，非国有企业在信息技术行业中更具增长潜力。

（2）从股权结构来看，非国有控股和国有控股企业的控股比例平均值都超过了30%，表明信息技术行业总体股权较为集中，存在大股东控制现象。

（3）从无形资产投资强度来看，总体来说投资比重较低，仅有6%。国有控股企业的无形资产投资强度要高于非国有企业。

2.4.2多元回归结果及分析

首先，利用联立方程模型控制无形资产与公司价值TOBINQ的内生性；其次，考虑无形资产的结构差异的价值相关性，对无形资产进行了重分类，分别是无形资产总类（Ⅰ）、权利型无形资产（Ⅱ）、技术型无形资产（Ⅲ）。同时，按照股权属性分为国有控股组和非国有控股组。根据以上分组，利用联立方程组回归，得到9组结果，见表3所示。

表3　联立方程回归结果

国有控股子样本组中，可以看出无形资产总类与企业价值之间为U型非线性关系，但是细分无形资产后发现，这种关系主要表现为技术型无形资产与企业价值之间，权利型无形资产对企业价值没有显著作用，这和理论假设H1和H2的预期一致。股权治理总体不显著，验证了假设H4。

在非国有控股组中，无形资产总类和企业价值表现出显著的U型非线性关系，但同样，这种显著性主要表现为技术型无形资产，而权利型无形资产对企业价值没有显著作用，这也验证了理论假设H1和H2。股权治理作用表现显著的U型非线性关系，这和理论假设H3一致。而且从交乘项来看，股权结构对无形资产的价值创造具有显著正向调节作用，这与假设H5的预期一致。此外，规模对企业价值呈现负相关，表明规模小的企业市场价值更高，更具有增长潜力。

Ⅰ表示无形资产总类；Ⅱ表示权利型无形资产；Ⅲ表示技术型无形资产

3　结论及建议

综合上述结果，本文认为在信息技术行业中，股权结构和无形资产投资表现出以下特点：

（1）从股权结构来看，信息技术行业的大股东持股比例较高，平均超过了30%，已经达到了控制水平，属于股权集中度比较高的行业。在非国有控股企业样本组中，研究发现了U型效应，即堑壕效应和利益协同效应。而在国有控股企业中，没有发现股权治理的有效性。这可能是国有控股企业存在广泛的内部人控制现象，由此弱化了股权结构变动对企业价值的影响。

（2）从无形资产的价值相关性方面，研究发现，技术型无形资产的投资水平对企业价值的贡献呈现明显的U型效应。权力型无形资产在所研究的信息技术行业中，没有显著的价值相关性。

从控股股东的属性进一步分析，非国有控股企业中，技术型无形资产的价值相关型表现出较强的U型效应。而国有企业中，这一效应显著性要弱于非国有企业。

（3）股权结构对无形资产价值相关性的激励方面，通过在模型中加入股权比例和无形资产投入之间的交乘项，研究发现，该交乘项与企业价值呈现正向关系，在不同产权属性中，该交乘项的经济意义有着较大差异。在国有控股企业中，股权治理对企业价值没有显著影响，而在非国有控股企业中，该交乘项体现了股权结构和无形资产投入的联动效应。当无形资产投入较小时，降低控股比例有助于扩大企业价值；当无形资产投入水平持续增高，股权相对集中则有利于增加企业价值。

根据研究中获得的经验证据，提出以下建议：

首先，在无形资产投入方面，信息技术行业应该加大对技术型无形资产的投入。同时，研究表明只有投入积累到一定程度，对企业价值才有积极作用。反之，则会损害企业价值。这也说明，企业应从战略角度重视技术型无形资产，通过增加技术型无形资产投入来提升企业价值和培育未来成长能力。

其次，持股比例并不一定对无形资产价值相关性有着直接影响，影响因素主要体现在控股股东属性方面。从研究中可以看出，国有控股对提高无形资产价值相关性没有显著性贡献。因此，可以考虑在信息技术行业中，降低国有股权比例。

主要参考文献

［1］薛云奎，王志台.R&D的重要性及其信息披露方式的改进［J］.会计研究，2001（3）：20-26.

［2］王化成，卢闯，李春玲.企业无形资产与未来业绩相关性研究——基于中国资本市场的经验证据［J］.中国软科学，2005（10）：120-124.

［3］邵红霞，方军雄.我国上市公司无形资产价值相关性研究——基于无形资产明细分类信息的再检验［J］.会计研究，2006（12）：25-32.

［4］于守华，仝文娣.信息技术企业无形资产与经营绩效之间相关性实证分析［C］//第六届中国科技政策与管理学术年会论文集，2010（12）.

［5］杜军，姜慧慧，龙萌萌.无形资产价值相关性研究——基于创新型企业的经验研究［C］//第七届中国管理学年会财务与会计分会场论文集，2012.

10.3969/j.issn.1673-0194.2015.11.043

F270

A

1673-0194（2015）11-0080-04

2015-03-16

北京科技大学博士基金项目（06198044）。