分级基金套利简介

路翔宇

摘 要：本文简要介绍了分级基金的特点，分析了分级基金合并套利与分拆套利的机制和具体操作，以及如何利用股指期货合约规避分级基金套利中的持仓风险。

关键词：分级基金；合并套利；分拆套利；股指期货

1 分级基金简介

分级基金（也称结构型基金或分级证券投资基金），指在一个投资组合下，对基金的收益与风险进行不对称分割，得到风险收益特征不同的两级或多级基金份额。一般来说，分级基金包括基础份额、稳健份额和进取份额。基础份额为未拆分的基金份额，投资者能够在场内或场外对基础份额进行申购和赎回，基础份额享有完全的基金投资收益分配权。稳健份额和进取份额是母基金根据风险收益的不同进行拆分而来。稳健份额享有固定的约定收益率，并且具有收益的优先分配权，承受风险较小且收益较低，也称作A类份额。进取份额在基金收益优先满足稳健份额的约定收益后，承担所有风险和收益，也称作B类份额，具有高风险高收益的特征。A、B类份额只能在场内进行交易。

目前，国内市场的分级基金可以分为两大类，第一类是只能进行场内交易的封闭式基金；另一类为LOF基金，既可以在场内交易，也可以在场外申购和赎回。由于传统封闭式基金具有过高的折价率，我国市场的分级基金大部分采用第二种形式，并且开通了配对转换。配对转换即分级LOF基金的场内份额分拆及合并业务，即将分级基金的母基金分拆成稳健份额和进取份额；或是将上述两类份额合并成基金基础份额的业务。分级基金具有的杠杆效应和配对转换机制是其能够产生套利空间的重要因素。

2 分级基金的套利机制

对于分级基金的套利交易，首先应该明确三种份额的定价和交易机制。由于LOF分级基金具有场内和场外同时交易的特征，因此三种份额对应了五种不同的价格。首先，LOF分级基金同任何基金产品一样，都具有基金净值。与普通基金一样，分级基金按交易日公布其基础份额净值、A类份额净值和B类份额净值，三种净值具有如下关系：

基础份额净值=A类份额净值*A类份额权重+B类份额净值*B类份额权重

其次，由于A类份额和B类份额分别在场内进行交易，同股票类似，A、B类份额同时具有在交易时段实时公布的成交价格。基金份额在二级市场的交易价格与基金净值之间往往会存在一定的差额，我们称其为折/溢价率。

折/溢价率=份额交易价格/份额净值-1

折/溢价率大于零时称为溢价，小于零时称为折价。当折/溢价率达到一定水平时，A、B份额和基础份额之间会存在配对转换的套利机会。

对于拆分套利而言，由场外申购的一单位基金基础份额，经由跨系统托管程序，从场外转至场内，分拆成A类和B类份额，然后分别出售。由上述交易过程可知，基础份额的交易价格由一下公式确定：

基础份额交易价格=A类交易价格*A类份额权重+B类份额交易价格*B类份额权重

套利的理论收益其实就是基础份额的交易价格与基础份额净值之间的差值。

分拆套利理论收益率=基础份额交易价格/基础份额净值-1

由于合并套利与分拆套利操作方向相反，很容易得出合并套利的理论收益率公式：

合并套利理论收益率=基础份额净值/基础份额的交易价格-1

从上述公式可以看出，理论套利收益率大于零，理论上才有可能进行套利。溢价进行分拆套利，折价进行合并套利。

3 套利交易的成本

对于现实中的套利交易而言，套利成本包括交易费用和持仓风险两部分。分级基金交易所涉及的费用包括以下四方面：母基金申购费用、基金份额管理费、转托管费用、场内份额配对转换费用及二级市场上份额交易费用。套利交易者从申购基金份额到最终在二级市场出售分拆后的基金份额之间存在时间差，此时套利交易者的基金份额持仓会受到市场波动的影响，即在套利交易的过程中存在持仓风险。我国目前分拆套利需要T+3个交易日，这期间A、B份额的交易价格在交易时段是随时变化的，基础份额的净值也会逐日变动，这会影响套利交易者的套利收益率，可以通过卖出股指期货合约来对冲风险，具体操作如下：

卖出股指期货合约份数 = 套利交易申购资金×套保比例×β值/单位合约价值

单位合约价值 = 股指期货点位×300

股指期货点位就是指卖出股指期货合约时的成交点位。β值是指持有套利基金母基金份额和估值期货合约指数标的（沪深300指数）之间的相对波动率。β值可以通过运用分级基金的历史数据通过CAPM模型回归得到。对按照公式计算出的结果进行取整，就可以得到套保需要卖出的股指期货合约份数。然后，股指期货资金需要计算出购买股指期货空单所需要的资金。

股指期货资金 = 股指期货合约份数×单位合约价值×保证金比例/（1-股指期货交易佣金比例）

最后，我们可以计算出结算后的总收益。

总收益率 = （初始资金×套利收益率）÷（初始资金+股指期货资金）

因为运用股指期货进行套期保值，套利交易占用资金会增加，从而导致总收益下降。由于将持仓的期间市场波动所可能带来的风险进行了规避，从而保证了套利交易的低风险。

4 分级基金套利交易实例

我们以银华100基金的合并套利为例，具体说明分级基金的套利操作。首先我们应该明确分级基金的合并套利具体流程：（1）在T交易日收盘前按照约定比例同时买入稳健和进取两种基金份额；（2）T+1交易日任何交易时段内进行分额合并；（3）T+2交易日赎回合并后的母基金份额；（4）T+3交易日和T+4交易日资金赎回在途；（5）T+5日资金到账。所以分级基金的折价套利整个流程共需5个交易日。

2010年9月9日，银华100折价率超过1.1%，出现合并套利的机会。盘中买进了40万份的银华稳进（150018），均价1.033元；买入了40万份的银华锐进（150019），均价1.190元；在2938点卖出1手股指期货合约对冲风险。随后在9月10日进行了基金份额的合并，共得到了80万份的银华100。9月11日在2966.8点平仓股指期货合约，同时赎回了80万份的银华100。

下面计算此次套利交易的收益。银华100的买入成本为：（1.190+1.033）/2=1.1115元/份。二级市场购买基金份额的交易费率为0.03%。份额买入手续费为1.1115元/份*80万份*0.03%=267元，总投入资金为889467元。9月11日按当天净值1.152元/份赎回，可收回资金921600元，赎回费用为921600*0.8%= 7373元。套期保值股指期货合约由于价格波动，平仓损失8640元。股指期货交易费率为0.005%，交易费用为89元。由上可知本次分级基金合并套利共赢利15764元。卖出一手股指期货合约，约需保证金16万，另外需16万期货交易风险准备金。在二级市场买入基金份额总投入资金89万元，期货市场套期保值交易投入资金32万元，套利交易收益率为：1.57/（89+32）=1.30%。

分级基金的套利空间相对较大，但完成套利操作买卖全过程需要3个交易日，这样就对套利交易者产生了巨大的持仓风险。而通过股指期货套期保值操作，能够较为有效的规避持有基金份额现货的持仓风险，锁定套利利润，同时占用资金量相对较小，交易成本也较低，从而能够大大提高了套利交易的成功率。

参考文献

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[3]华宝证券，分级基金的套利研究，2010

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[5]光大证券，银华分级基金配对转换套利的套保配合，2012

[6]曹建海，分级基金套利研究，《现代商业》，2010