以方正证券为例对中小证券行业综合化经营的风险管控研究

2015-10-14张学荣何金玲林慧君郭鸿迪

卷宗 2015年10期

关键词：并购

张学荣　何金玲　林慧君　郭鸿迪

摘要：本文以方正证券为中小证券公司综合化经营的代表，从特殊到一般的逻辑推理思维，针对其发展过程中具有时效性和代表性的案例，分析中小证券公司综合化经营过程中的主要风险，并对中小证券公司综合化经营提出风险管控上的合理建议，从而降低中小型企业在综合化之路的风险。

关键词：中小型证券公司；综合化经营风险；并购；措施及建议；方正证券

基金项目：2014年创新创业项目支持（201411845089）

1 引言

随着大资产时代的到来，金融机构纷纷通过综合化经营的道路来增强自身的竞争力从而达到可持续发展的效果。诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的。”放眼世界500强企业也大多是通过并购而发展壮大的。而国内，2014年7月7日中国证券监督管理委员会第52次主席办公会审议通过《上市公司重大资产重组管理办法》，除“借壳上市”须继续严格审核外，上市公司其他并购重组均取消行政审核，而且在并购重组支付手段、定价方面也更加灵活而有弹性，企业并购重组成本将大大降低，我国证券行业市场化的并购浪潮将在中国掀起。且发展全能银行的快捷有效途径就是并购重组，通过并购重组实施综合化经营是当务之急研究适合自身的并购路径则是重中之重【1】。近年来，也有不少关于金融机构综合化的新闻报道：如表示寻求机会并购综合化经营势在必行的广发证券、收购上海信托综合化再上新台阶的浦发银行、加快海外并购确定国际化综合化的交通银行和收购深圳发展银行的平安保险等，以上例子表明金融机构通过并购走上综合化经营的方式已经相当普遍。

因此为了实现健康长远的发展，中小证券公司应该参照并购的成功案例，重点关注并购所带来的风险，而方正证券作为中小证券公司综合化经营的领头者，这些年通过不断并购扩张，从小型证券公司不断成长壮大成为中型证券公司的综合化经营之路就是一个典型案例。并购分为兼并和收购，其中收购包括：股权收购、资产收购，是一项高风险收益的经济活动。并购能够带来巨大的收益的同时，也会带来巨大的风险，因此，进行风险管控的研究——如何才能将风险降至最低成为重中之重。

2 风险识别与案例分析建议

国外学者Healy（1992）认为企业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性【2】。刘慧颖（2007）认为企业并购风险主要分为三个阶段：并购前的战略选择、体制、法律和投资风险；并购中的：估价、融资和支付方式风险；并购后的经营、整合风险【3】。熊晓晴（2010）认为企业并购的最普遍的风险是：战略风险、信息不对称风险和整合风险【4】。根据对中小型证券公司的分析，并购主要分为三个阶段：并购前的决策风险、体制风险和信息不对称风险等，并购中的财务风险、反并购风险等以及并购后的营运风险、整合风险等，因此以方正证券一系列的并购活动为案例，分析其整合风险、信息不对称风险和营运风险，并提出建议。

（1）整合风险

整合风险是指并购整合经营欠缺和并购整合技能不佳导致重组整合不力，造成管理成本和营销成本上升，企业价值不升反降的可能性，贯穿于并购重组整合过程之中【5】。企业并购过程既包括生产要素的整合，也包括企业管理机制、企业文化的融合。在企业管理的诸多对象中，人是最活跃因素。而本节选取民族证券与方正证券业务和人员整合的案例分析整合风险。

合并后不久，为争话语权的中国民族证券有限责任公司（简称“民族证券”）与方正证券一直闹僵，2014年11月13日，北京政泉控股有限公司（简称“政泉控股”）发表官方声明，如果方正证券不进行董事会的改选，就不同意推进方正证券和民族证券的业务和人员整合。

企业的管理机制和企业文化皆有一定的稳定性、独立性和差异性，因而常存在企业间管理机制和企业文化难以相融、互相冲突的现象，导致并购完成后企业运行效率低下，难以取得预期效果。政泉控股的“逼宫”使方正证券面临企业整合风险。而此后作为第二大股东的民族证券因其持有方正证券21.86%股份，合并后理应改选董事会，然而方正证券作为母公司却以各种理由拒绝民族证券的合法要求，故意推迟董事会的重选，拒绝政泉控股参与管理，损害了政泉控股的合法权利，导致民族证券不同意推进方正证券和民族证券业务和人员的整合，这对于新合并公司的发展百害而无一利。

并购的风险具有多样性和未知性，其影响企业的方式及程度是未知的，因此可增加风险单位数量来分散风险，减轻企业风险压力，减少风险损失，提高企业整合风险的处理能力。将并购后企业面临的各种各样风险划分为文化、制度、组织和业务等多个单元，并分别由相关人员依次实施并推进，实现整合分散进行，减轻企业风险压力，还可以将各个层次人员的整合分散进行，以避免人员整合风险的过分集中，从而提高企业综合风险的处理能力。此外，对于合并双方，应及时进行整合，利用地域网点分布和业务上的优势进行互补，在竞争激烈的金融行业中，加快整合速度，发挥协同作用，打造更全面的金融服务平台，不断向综合化经营靠拢。除了上述建议外，对于中小证券公司而言，更应注重在整合中保留原有的特色优势，在面对大中型券商的挑战中，不仅要综合化经营，更应保留特色化经营，才能在市场上占有一席之地。

（2）信息不对称风险

信息不对称风险是指在进行并购活动中，由于并购者与目标企业处于信息不对称地位，并购调查对象选择不当，加之并购前未能制定周密、详实、合理的调查计划，尽职调查不力，以及调查工作本身存在的各种局限性及信息渠道受阻等原因，并购方缺乏对目标企业以及其行业的了解，未能发现目标企业隐藏的问题【6】。而本节选取民族证券20.5亿元资金去向不明的案例分析信息不对称风险。

2014年12月，方正证券为了与民族证券合并报表，直接出具《股东决定书》，决定聘请天健会计师事务所为民族证券2014年度审计机构及内控审计机构，而民族证券则以公司计划召开董事会审议聘任中准会计师事务所为由，拒绝方正证券入场审计。2015年7月，方正证券公告披露了北京证监局对民族证券处罚，其中因全资子公司民族证券在20.5亿元自有资金投资事项上存在违法违规行为，按照相关条例的规定，北京证监局决定暂停民族证券自营业务（固定收益证券自营除外），暂停核准公司新业务申请，对民族证券及相关高管予以谴责。

方正证券审计查出民族证券20.5亿元资金流向不明，这对于方正证券来说面临的是信息不对称风险，这将不利于对子公司民族证券实际情况的掌控。民族证券将20.5亿元自由资金投向资金信托计划，而后在2014年9月至3月的月度监管报表及2014年年报中，将上述的投资计入银行存款，导致报表和年报有误。因此民族证券所受到的惩罚对于民族证券日后新业务的申请和自营业务的发展是一个巨大的冲击。从证监会近期公布的2015年证券公司分类结果来看，民族证券的2015年级别为CCC，而其他94家证券公司均为A或B类。这使方正证券面临信息不对称风险，不利于日后母子公司业务的整合和长远发展。

对于刚完成并购的母子公司，母公司应尽快完成整合，不仅通过各种报表来了解子公司，更应从根本上安排适宜人员，深入子公司，担任子公司的主管人员。对于企业来说，人是经营的主体，派人员担任子公司的主管，是母公司对子公司最直接的控制监管方法，而且有利于子母公司的业务和人员整合。除此之外，为达到增效目的，作为派驻子公司的“关键少数”员工，应发挥其核心作用，加强后续整合管理，避免过多人员变动影响子公司原有的文化环境。

（3）营运风险

营运风险是指并购者在完成并购之后无法使整个企业集团产生协同效应、财务协同效应、市场份额效应以及实现规模经济和经验共享互补等效果的可能性【7】，如果营运风险处理不当，则并购效果将大打折扣，甚至会导致并购的失败而拖垮企业。而本节选取方正证券收购北京中期期货公司的案例分析营运风险。

2013年8月23日，方正证券成功收购了北京中期60%的股权，持股比例达到75.62%。据2012年底的审计报告显示，北京中期净资产2.14亿元，方正期货净资产3.67亿元，合并后新主体净资产将超过5.81亿元，从而满足了期货行业关于创新业务资格申请的净资本要求，这将有效提升方正期货的市场地位。且据报道，北京中期拥有遍布南北主要经济发达地区的13家营业部，以及其创新中心涵盖金融产品创新和传统业务创新两大部分，前者针对股指期货等金融衍生品，有较为完整的投资产品和服务体系；后者以传统商品期货为依托，在完成商品固定收益类产品开发的同时也积极探索了期现货业务深度合作的有效模式。并且，方正证券在2013年上半年在五大业务板块方面进行了有计划地调整，将研究所向内外兼顾的方向转型。

根据分析，北京中期具有以下优势：第一、北京中期营业部共有13家，多分布在我国北方，而方正则分布在南方居多，并购之后能够优化营业网点的布局，增加市场份额；第二、据统计，截至2012年底，北京中期的总资产达到22.32亿元，在2011和2012年均被评为BBB级类期货公司，是大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所会员，且拥有方正期货缺乏的中国金融期货交易所交易结算会员资格及试点的投资咨询业务资格，由此可见北京中期自身实力较强，并购后也能为方正期货带来期货交易业务的便利并进一步增加方正期货的资本，实现规模经济的效益，使方正证券迈入期货行业第一阶队；第三、根据在并购后的财务指标分析（见下表）：

期货业务收入2012年中期至2013年中期只增长了6%，而2013年中期至2014年中期利润比例同比增长了93%，并且占方正证券总收入的比例也提高了3%-4%。这主要得益于方正证券并购北京中期后给方正期货带来营运方面的助力，此举进一步推动方正证券期货IB业务的发展，从而扩大了期货业务规模，充分发挥期货和证券的协同效应；此外根据对相关财务指标及同比增长率的分析，方正证券在并购后的盈利能力、运营能力以及偿债能力都有一定程度上的提升。综上可得，方正证券对于营运风险上的规避策略运用得当，并购后网点布局更为合理，业务范围更加广泛，服务系统更加完整，金融平台更加综合。

在营运风险的管控上，应紧紧围绕“内涵式、外延式”发展并重、做大做强的并购宗旨，充分了解被并购企业的经营状况，熟悉其优势所在，如网点布局、会员资格、业务特色和市场份额等，结合自身的实际情况，取长补短，对各种资源进行优化整合，实现资源利用的最大化，以达到良好的协同效应，增强自身的竞争力。

3 总结建议

综上对方正证券相关案例的分析，我们对通过并购走向综合化经营道路的中小证券公司提出下列三点建议：

第一，应注意各种风险的管控，保持并购战略、动因的一致性，考虑自身与被并购方价值链的互补性和融合性【8】、并购后的协调和整合策略及优化资源的利用效率，以达到协同效应。

第二，在并购过程中须深入了解目标企业的经营状况、盈利能力、偿债能力和负债状况等信息，关注宏观环境的变化，及时调整自身战略，加强风险管控的研究，制定应对策略。

第三，在并购过程中需要做到“内涵式、外延式”发展并重，打造完善的综合金融服务平台，实现多元化经营和品牌经营战略的目标，实现可持续发展，从而走向综合化经营之路。中小证券公司走向综合化经营是一个漫长的过程，切不可急功近利，盲目并购扩张，以免造成资金链断裂及其他严重后果。

参考文献

（1）胥朝阳杨青.并购：大型商业银行综合化经营之路——源于世界三大金融集团的启示.2014.1

（2）Healy P，K Palepu， and R Ruback， [J].Journal of Financial Economics， 1992， 32（2）

（3）刘慧颖.企业并购风险研究[D].

（4）熊晓晴.企业并购风险研究[D].上海：复旦大学，2010

（5）程兆廉、徐金发，从主导逻辑看企业并购与整合，现代经济探讨[J]，2001