招商银行A股投资价值初析

李剑波

摘 要：招商银行被誉为A股市场上国有股份制商业银行的龙头，多年来经营稳健，资产规模和盈利水平不断提升，为股东带来丰厚回报。本文主要运用基本分析法，对招商银行进行经营分析、财务分析等，并结合当前宏观经济形势和A股市场走势，分析招商银行投资价值。

关键词：经营；风险；估值；价格；盈利

近年来，中国经济面临下行压力，银行业整体净利润增速下降，不良资产率上升，银行股面临向下估值压力。近期A股市场大幅回调，银行股随之下跌。招商银行A股股价3个月来最大跌幅超过3成，投资价值遭到质疑。

1987年，招商银行在深圳经济特区成立，股东全部为企业法人，这在当时是国内首例。28年来，招商银行精耕细作，稳扎稳打，培育了稳定增长的客户群体，实现了快速发展。招商银行成立之初仅1亿人民币资本金，如今已增长到资本净额3600多亿人民币，总资产逾4.7万亿人民币，进入全球银行百强之列。成立之初仅1个网点，如今在全国分行和支行逾1400个。成立之初仅30多名员工，如今员工已逾70000名。2002年4月，招商银行在上海证券交易所上市，股票代码600036。作为A股市场中的蓝筹股，招商银行已被计入上证50、上证180、沪深300、中证100、180金融等指数，并且占有较大权重。

1 招商银行经营分析

1.1 公司经营策略

在全球和中国经济总体放缓的大背景下，银行业面临多重挑战：国际层面上，美国、欧洲、日本等主要经济体发展不平衡，货币政策差异加大，助推国际逐利资本跨境无序流动；监管层面上，监管部门对银行业资本金、流动性、抗压能力等要求更加严格，增加银行资金成本，对盈利水平产生消极影响；技术层面上，互联网、大数据等高新技术快速发展，引爆非传统金融领域的跨界竞争，加大传统金融领域的升级和转型压力。

招商银行长期重视和擅长零售金融业务。面对新形势，招商银行提出了“一体两翼”战略，一体指零售金融业务，两翼指公司金融业务、同业金融业务，全面发展“轻型银行”。在零售金融领域，招商银行通过专业化定制服务、高收益理财产品、便捷高效的网络银行、手机银行和信用卡服务等，吸引大批忠实客户，在业内处于领先地位。在公司金融领域，招商银行积极创新，推出多款有竞争力产品，市场反应良好。在同业金融领域，招商银行主攻大资管业务，净值型理财产品等在业内处于领先地位，并成立国内第一个功能齐全的网上托管银行。

招商银行对公存款、储蓄存款等项目增量领先于其他全国性中小型银行，金融租赁、人寿保险、境外投行等业务也稳步发展。近年来，招商银行加速网点布局，在全国百余城市设立了1400余家分行和支行，2300余家自助银行。招商银行还积极“走出去”，在香港、纽约、新加坡、卢森堡等设立分行，在纽约、伦敦、台北等设立代表处。招商银行注重金融创新，擅长客户服务，坚持稳健经营，保持领先业绩，被银监会以及国际主流媒体公认为中国最优秀的商业银行之一，多次被评为“最佳商业银行”、“最佳零售银行”、“中国最佳私人银行”、“中国最佳托管银行”等。

1.2 公司治理结构

招商银行股东大会下设董事会和监事会。董事会下设董事会办公室、行长室以及战略、提名、薪酬与考核、风险与资本管理、审计、关联交易控制等6个委员会，其中行长室又下设合规管理、风险控制、审计管理、信息规划、业务连续性与应急管理、服务监督管理、信息安全和保密管理、零售银行管理、信用卡管理、资产负债管理、内部控制委员会和中间业务管理等11个委员会。监事会下设监事会办公室以及提名、监督等2个委员会。总的看，招商银行公司治理结构科学合理，机构设置全面完善，为公司健康运营奠定了基础。

近年来，招商银行注重完善公司治理结构，坚持“效益、质量、规模”三者平衡发展，加强战略研判，精确目标定位，加强管控措施，多个委员会建立起例会制度，有效发挥职能，各位公司董事分工协作开展调研，摸清公司经营状况。同时，公司实施一系列改革举措，完善总行公司金融架构，启动分行体改；科学考核分行绩效，注重预算、资产负债、资本、财务等管理；进一步简政放权，探索评估岗位价值，培育人才储备库；加强信息化管理，建立服务等级协议和客户服务满意度体系；优化各项业务流程，实施员工持股计划，使运营效率大幅提升。

1.3 公司风险管控

招商银行高度关注经营风险。在经济下行周期，银行业往往都会面临信用风险压力上升和资产质量下降的困境。在本轮经济下行周期中，招商银行定期采取科学方法评估风险，全面排查隐患，在内对资产进行严格分类，采取多种方式处理不良资产，重点管控地方政府融资平台、产能过剩行业等领域风险；在外严防信用链、担保圈、贸易融资等违规风险，全面提升风险管控能力。

2 招商银行A股财务分析

2.1 历史回报

2002年4月，招商银行在上海证券交易所上市，股票代码600036，发行15亿A股，发行价7.3人民币。截至2015年9月11日，招商银行A股总股本252.2亿股，股价18.35元人民币，向后复权价75.25元人民币，13年间股价实际增幅超过10倍。此外，招商银行A股上市以来，共分红14次，金额约785亿人民币。

2.2 营业收入

银行业一定程度上可以被视作周期性行业，利润水平随经济周期波动而变化较大，但营业收入较为稳定。因此，可以将营业收入作为分析银行赚钱能力的可靠指标。根据招商银行2015年半年报显示，营业收入约1041亿元人民币，同比增长23.5%，略低于2014年全年25.1%的增幅，高于2013年全年17.0%的增长。其中，利息收入约661亿元人民币，同比增长约17.7%，增量主要由资产规模扩张贡献；非利息收入约383亿元，同比增长约35.1%，主要是因为2015年上半年代销基金、理财等业务快速增长，使手续费、佣金等收入大幅增加。初步看，招商银行2015年上半年营业收入增长较快，但考虑到下半年股票市场进入下跌调整周期，基金销量很可能下降，招商银行非利息收入增长的持续性不足。

2.3 核心资本充足率

核心资本充足率体现的是银行自有资本水平，是评估银行抗风险能力的重要参考。根据招商银行2015年半年报显示，招商银行的核心资本充足率10.5%，高于2014年上半年9.1%和全年9.6%的水平，也高于8.5%的监管标准。考虑到近期招商银行实施员工持股计划，有助于补充资本金，未来一段时间核心资本充足率将保持高位。初步看，招商银行核心资本充足率呈上升趋势，高于监管标准，未来抵抗风险能力较强，融资压力不大。

2.4 净利润

净利润是计算公司估值、分红的核心依据，与投资者利益密切相关。根据招商银行2015年半年报显示，招商银行上半年净利润329.8亿元人民币，同比增长8.3%，低于一季度15%的增幅，略高于2014年全年8.1%的增幅。究其原因，这主要是由于2015年第二季度资产损失减值164.3亿元人民币，这同招商银行严格的资产分类管理相关。事实上，如果仔细观察招商银行2015年半年报就会发现，招商银行上半年拨备前利润为725.6亿元人民币，同比增长28.2%，依然具有较强的赚钱能力。

2.5 不良贷款

不良贷款是说明银行资产风险的重要指标。根据招商银行2015年半年报显示，招商银行不良贷款余额是396.2亿元人民币，不良贷款率达1.5%，比上年末期提高近0.4%。需要指出的是，招商银行90天以上逾期贷款为389.3亿元人民币，为总贷款1.46%，为同期不良贷款的98.3%。这反映出招商银行对不良贷款的认定标准十分严格，不隐瞒资产质量存在的问题。

2.6 市盈率与市净率

市盈率、市净率是判断上市公司估值的重要依据。根据招商银行2014年年报可知，招商银行2014年每股收益2.22元人民币，每股净资产12.47元人民币。当前（2015年9月14日）股价18.35元人民币，故招商银行市盈率为18.35元人民币/2.22元人民币=8.27倍，市净率为18.35元人民币/12.47元人民币=1.47倍。同理，可根据招商银行历年财务数据求得2002年至2014年市盈率依次是27.1倍、27.7倍、18.2倍、17.3倍、34.1倍、38.1倍、8.5倍、19.0倍、10.4倍、7.1倍、6.5倍、5.3倍、7.5倍。2002年至2014年市盈率依次是2.9倍、3.4倍、2.7倍、2.8倍、4.4倍、8.6倍、2.2倍、3.7倍、2.1倍、1.6倍、1.5倍、1.0倍、1.3倍。对比历史数据可知，当前招商银行A股市盈率、市净率都处于历史较低水平，具备投资价值和涨价空间。

2.7 股东变化

近年来，招商银行大股东招商局集团有限公司陆续增持招商银行A股，特别是近2个月增持超过10亿股，反映出大股东对招商银行股价低估的判断和未来向好的预期。

3 结论

综上所述，招商银行面对国内外经济下行压力，优化经营战略，严格管控风险，保持稳健发展，行业内领先地位较为巩固。招商银行A股营业收入较快增长，核心资本保持较高水平。招商银行半年度净利润增幅虽较一季度有所下降，但仍处于银行业领先水平。招商银行市盈率和市净率虽略高于同类型股份制商业银行，但主要原因是市场对招商银行业内龙头地位给予估值溢价。考虑到当前招商银行市盈率和市净率均处于历史低位，A股股价明显低估，具备长期投资价值。

同时也要看到，投资招商银行A股可能存在的风险，一是当前A股市场整体下跌调整的系统性风险，二是招商银行业绩下滑导致估值水平下降，三是招商银行A股市值较大，在股票市场整体交易量不足时股价难以实现巨大涨幅。

参考文献

[1]“中国企业成功之道”招商银行案例研究组，《招商银行成功之道》，机械工业出版社，2013年1月。

[2]张力升，《中国需要好银行：马蔚华与招商银行》，中央编译出版社，2009年10月。