我国证券公司信用业务收益权转让业务探析

李振涛++孙立洋

[摘 要]证券公司信用业务收益权的转让业务具有融资期限灵活、无规模限额的限制、无资金用途约束的优势，已成为当前我国证券公司重要的融资来源。收益权转让业务的规模快速扩张，重塑了证券公司盈利模式，推高了证券行业杠杆水平，使证券、银行与保险的行业间关联度增强。但是，该业务也催生了相关风险，如提高了证券公司的负债率和流动性管理难度，业务数据披露不充分导致风险难以识别，易受银行资金入市政策影响等。若进一步规范、发展收益权转让业务，可采取的对策为：完善流动性救助机制，防范系统性风险；建立健全业务规定，加强业务数据披露；进一步扩大证券公司融资渠道，降低证券公司对收益权转让业务的依赖度；积极推进证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务的开展。

[关键词]证券公司；信用业务；融资融券

[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1671-8372（2015）03-0069-06

On the usufruct transfer of the credit business of securities companies in China

LI Zheng-tao， SUN Li-yang

（School of Management， Shandong University， Jinan 250100， China）

Abstract：The usufruct transfer of the credit business of securities companies has the advantage of flexible financing time without size limit， so that it has become the important financial source of securities companies in China. The rapid expansion of usufruct transfer has remodeled the profit model of securities companies， pushed up the securities industry leverage， and enhanced correlation between securities， banking and insurance industries. However， the business has related risks. For example， it can increase the asset-liability ratio and management difficulty of liquidity of securities companies； and inadequate disclosure of business data can cause the difficulty to identify the risk； furthermore it is vulnerable to policy implications for bank capital. The paper puts forward the specification， the development countermeasures and suggestions of usufruct transfer business： perfect liquidity assistance mechanisms， prevent systemic risk； establish and improve the business rules， strengthen business data disclosure； expand the securities company financing channels furthermore， reduce the securities companies reliance on usufruct transfer business； and actively promote the asset securitization business of securities companies to carry out the margin profit.

Key words：securities company； credit business； securities margin trading

一、引言

随着我国证券行业的创新发展，尤其是各证券公司信用业务的快速扩张，证券公司对于资本需求日益增加，部分证券公司的流动性处于高度紧张的状态，提升融资负债能力已成为证券公司面临的重要挑战之一。目前，我国证券公司的融资方式主要包括公司债券[1]、同业拆借[2]、短期融资券[3]、次级债券[4]、收益凭证[5]和信用业务收益权转让业务（以下简称收益权转让业务）等①。其中，收益权转让业务发展较快，已成为当前我国证券公司重要的融资来源。本文在汇总梳理我国证券公司，特别是G证券有限公司（以下简称G证券公司）收益权转让业务开展情况的基础上，分析该业务对参与方的影响及潜在风险，并提出了规范发展的建议。

二、收益权转让业务的运作模式

我国证券公司信用业务主要包括融资融券业务、股票质押式回购交易业务和约定购回式证券交易业务等。融资融券业务，是指向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。股票质押式回购交易，是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。约定购回式证券交易，是指符合条件的客户以约定价格向其指定交易的证券公司卖出标的证券，并约定在未来某一日期客户按照另一约定价格从证券公司购回标的证券，除指定情形外，待购回期间标的证券所产生的相关权益于权益登记日划转给客户的交易行为。这三种业务中，融资融券业务规模最大，其余额在2015年6月底已突破2万亿。随着二级市场交投活跃，投资者融资需求不断增加，这对证券公司的资金筹措能力提出了挑战。在这种形势下，部分证券公司创新运用信用业务收益权质押贷款的方式筹措资金，收益权转让业务应运而生。

（一）收益权转让业务模式

信用业务的收益权实质上为证券公司向交易对手方融资的质押物。在收益权转让业务中，证券公司通过转让信用业务债权收益权予交易对手方的方式进行融资，并与其签订回购协议。证券公司转让的收益权利包括融资本金、约定利息以及在信用业务合同项下可能取得的其他任何财产权利；回购期满后，交易对手方将上述收益权回售给证券公司。

信用业务收益权的直接受让方主要包括商业银行、保险公司、基金子公司专项资产管理计划等，其中，基金子公司专项资产管理计划仅为通道，最终的受让方（资金来源方）多为商业银行的理财计划。该业务涉及银行、保险和证券公司等不同类型的金融机构，进一步打通了货币市场与资本市场之间资金流通的通道。在收益权转让业务中，信用业务相关资产的风险与回报均未转移，即资产的所有权并未转让，相关资产仍在证券公司资产负债表中体现。

（二）收益权转让业务与其他融资方式（非股权类）的对比

与同业拆借、次级债、短期融资和公司债券等传统的非股权类融资方式相比，收益权转让业务作为新兴的融资方式，延续了交易对手方多为商业银行、保险公司等金融机构的特点，但在融资期限、规模限额、是否可计入净资本和资金用途等方面存在差异（见表1）。

由表1可以看出，收益权转让业务具有如下优势：一是融资期限灵活。中国证券业协会发布的《证券公司流动性风险管理指引》进一步明确了证券公司的流动性风险监管指标，流动性覆盖率（LCR）②和净稳定资金率（NFSR）③分别衡量的是证券公司的短期和长期的流动性状况，证券公司可根据自身业务开展情况和流动性状况选择合适期限的融资方式，收益权转让业务的期限灵活性满足了证券公司的流动性管理的要求。二是无规模限额的限制。在净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准的前提下，现有政策规定对收益权转让业务并无单独的规模限额的限制。三是无资金用途的约束。收益权转让业务的募集资金的用途一般无明确约定，多用于补充营运资金，公司可将资金配置到收益率较高的业务板块，提高了资金的使用效率。

表1 证券公司债务融资工具比较表

融资工具

比较项目 同业拆借 次级债 短期融资券 公司债券 收益权转让

融资期限 拆入资金的最长期限为7天 以1年期为限，分为长期次级债（含永续次级债）和短期次级债 期限最长不得超过91天 无明确约定 融资期限较为灵活，1年以下和1年以上均可

规模限额 最高拆入限额不超过净资本的80% 无明确约定 证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60% 公开发行公司债券累计债券余额不超过公司净资产的40% 无单独的规模的限额

是否可计入净资本 否 短期次级债不计入净资本；长期次级债可根据到期期限按比例计入净资本 否 否 否

资金用途 主要补充流动资金 借入或募集资金有合理用途 资金用途存在限制① 公开发行的募集资金应当用于核准的用途；非公开发行的募集资金应当用于约定的用途 一般用于补充营运资金

其他特点 — 清偿顺序在普通债之后 — — 融资成本较其他融资品种略高

同时，收益权转让业务存在两方面的不足：一是募集资金无法计入净资本；二是流动性较弱。次级债券、短期融资券等融资品种可在证券交易所，或者银行间等交易场所交易，流动性较强。而收益权转让业务绝大部分为非标业务②，对于商业银行、保险公司等交易对手方来讲，几乎没有流动性可言，因而融资成本略高。

三、收益权转让业务的开展状况

从已披露的2014年证券公司年报来看，已开展收益权转让业务的证券公司为数不少，但部分证券公司并未披露收益权转让业务的具体数据。本文选取国内17家上市券商（以字母代替部分名称）的收益权转让业务开展情况，进行具体分析（见表2、表3）。17家证券公司融资融券业务占市场份额的45.41%，而收益权转让业务的质押物标的主要以融资融券业务形成的资产包为主，17家证券公司的数据具有一定的代表性。

（一）收益权转让业务的融资规模

近年来，收益权转让业务的融资规模迅猛增长。统计数据显示，2013年底，17家证券公司的收益权转让业务的融资规模约为139亿元；而截至2014年底，该业务的融资规模增至2555.85亿元，增幅达17倍之多。收益权转让业务已成为证券公司的重要融资来源之一，其融资规模超过了拆入资金、次级债券、短期融资券和公司债券等传统融资方式的融资规模。从表2可以看出，证券公司全行业的拆入资金、次级债券、短期融资券和公司债券等融资规模均未超过2000亿元，而仅17家公司的收益权转让业务已突破2000亿元。考虑17家公司的两融业务市场份额占比（45.41%），我国证券公司的收益权转让业务的总体市场规模应在4000亿元左右。

表2 2014年证券公司的债权融资情况表

融资来源 拆入资金 次级债券 短期融资券 公司债券

融资规模（亿元） 1580.36 1884.39 1315.97 1445.49

注：拆入资金含转融通融入资金和同业拆入资金

（二）收益权转让业务的主要特点

从表3可以看出，我国证券公司收益权转让业务主要呈现两个特点：一是为收益权转让业务作为质押物的信用业务规模占两融业务总额比重（b/a）相对较高。以行业龙头A证券为例，其因收益权转让而质押的信用业务规模达449.31亿元，约占其两融业务规模的68.57%。由此可见，该业务对两融业务形成的资产利用程度较高。该比重（b/a）大多在50%以上，体现出证券公司参与收益权转让业务的积极性较强。二是收益权转让业务的质押率（c/b）较高，多在80%以上，部分公司的质押率甚至达100%。较高的质押率意味着商业银行、保险公司等交易对手方对质押物的认可度较高，证券公司可获得更多的资金。由于信用业务本身存在维持担保比例的风险控制指标，且自2014年以来股市行情持续高涨，作为质押物的信用业务资产包基本上不存在信用风险，所以，收益权转让业务中质押率较高。

表3 2014年17家证券公司收益权转让业务的开展情况

公司名称 融资融券市场规模（亿元） （a） 因收益权转让而质押的信用业务规模（亿元）

（b） 收益权转让的融资规模（亿元） （c） 作为收益权转让业务的质押物的信用业务占比 （b/a） 质押率

（c/b）

A证券 655.24 449.31 401.16 68.57% 89.28%

B证券 643.56 309.84 284.85 48.14% 91.93%

C证券 603.25 - 226.82 - -

D证券 578.7 387.71 333.93 67.00% 86.13%

E宏源 426.23 183.98 158.76 43.16% 86.29%

F证券 375.54 287.21 251.29 76.48% 87.49%

G证券 242.82 170.11 158.35 70.06% 93.09%

H证券 195.06 215.98 159.89 110.72% 74.03%

I证券 192.72 116.61 99.09 60.51% 84.98%

J证券 138.12 81.05 51.5 58.68% 63.54%

K证券 97.77 - 138.91 - -

L证券 96.96 87.45 77.2 90.19% 88.28%

M证券 92.77 - 67 - -

N证券 79.51 75.7 75.7 95.21% 100.00%

O证券 76.11 28.9 28.9 37.97% 100.00%

P证券 70.71 - 35.5 - -

Q证券 53.16 - 7 - -

合计 4618.23 2223.74 2555.85 - -

数据来源：各证券公司2014年年报等

注：1.“作为收益权转让业务的质押物的信用业务占比”（b/a）体现证券公司的信用业务（含融资融券、股票质押式回购交易）参与收益权转让业务的占比，应低于100%。但本文考虑到信用业务主体为融资融券业务，因而基数（分母）采用的融资融券业务的数据，而未包括股票质押式回购交易的业务规模，造成该指标较实际情况略高，出现了高于100%的情形。2.“-”表示该部分数据缺失

（三）G证券公司收益权转让业务开展情况

自2013年收益权转让业务开展以来，G证券公司的收益权转让业务发展较快。截至2014年底，该项业务的融资规模已增至158.35亿元，为公司信用业务的开展提供了较强的资金保障。其主要特点：一是从收益权转让业务的资金来源来看（见表4），商业银行提供了约2/3的资金，约1/3的资金来源于保险公司。二是从收益权转让业务的质押标的来看（见表5），其主体仍为融资融券收益权，占比为92.86%，股票质押式回购业务收益权的占比很小，不足1/10。三是从收益权转让业务的期限结构来看（见表6），1年及以上的融资规模占比约为45.89%，期限长的收益权转让业务的融资成本略高于期限短的融资成本，二者的融资成本差异并不大。因收益权转让业务的融资投向多为融资融券业务，其期限不得超过6个月，而收益权转让业务中期限在1年及以上的占比不低，造成公司“借长贷短”的期限不匹配的情形，无形之中增加了公司的融资成本。证券公司出现“借长贷短”的情形主要出于获取稳定资金、提升净稳定资金率的考虑。公司的净稳定资金率一直徘徊在100%左右，达到监管指标存在一定的困难，因前文提及的收益权转让业务的优点，该业务成为公司获得1年及以上稳定资金的重要渠道。

表4 2014年G证券公司收益权转让业务的资金来源结构

资金来源 融资规模（亿元） 占比

保险公司 53.45 33.75%

商业银行 104.9 66.25%

合计 158.35 100%

表5 2014年G证券公司收益权转让业务的质押标的结构

质押标的 融资规模（亿元） 占比

股票质押式回购业务收益权 11.31 7.14%

两融收益权 147.04 92.86%

合计 158.35 100%

表6 2014年G证券公司收益权转让业务的期限结构

期限 融资规模（亿元） 占比 加权融资成本

1年及以上 72.67 45.89% 6.50%

1年以下 85.68 54.11% 6.23%

合计 158.35 45.89% 6.36%

四、收益权转让业务的积极影响

收益权转让业务的规模快速扩张，对证券公司及其交易对手方（如商业银行、保险公司等）产生了重要影响。

（一）重塑证券公司盈利模式，凸显资本中介的重要性

在收益权转让业务中，证券公司通过转让融资融券、股票质押式回购交易等信用业务的收益权，向商业银行、保险公司等资金提供方融资，所获资金大多为融资融券业务提供支持，证券公司正形成“零售—批发—零售”的资本中介业务模式。“零售”，即证券公司向个人投资者，或少数机构投资者提供融资融券、股票质押式回购交易等融资服务，并形成证券公司债权资产；“批发”，即证券公司将该部分债权收益权以抵押等方式获得资金。如果“零售”和“批发”衔接顺畅，证券公司在极少占用自有资本的情况下，便可实现2%以上的利差（融资成本略高于6%，融资融券的融出收益高于8%）。

（二）乘数效应逐步显现，推高证券行业杠杆水平

“零售—批发—零售”业务模式为循环模式、滚动续作，可产生类似商业银行“存款乘数”的效应。在证券公司将所有信用业务用于收益权转让且投资者融资需求强烈的理想状况下，杠杆放大倍数与质押率呈高度正相关①，即质押率越高，杠杆放大倍数越大。从现已开展收益权转让业务的证券公司来看，普遍质押率偏高，证券公司的杠杆水平也不断提高。“券商通过向商业银行出售两融余额收益权的方式盘活两融余额资产，其实质是券商以其信用交易部门下表现为融资融券余额的债权资产作为担保，从银行获得融资。由于银行是通过其客户理财账户提供融资，因此此类交易表现为银行表外资产购买券商两融债权收益权加券商到期回购的形式。此方式若在行业内铺开，将可为证券行业增加千亿规模资产，显著提高行业杠杆水平。”[6]

（三）银行保险获优质资产，行业间关联度增强

截至2014年底，证券公司融资融券业务的维持担保比率②约为266.13%，再加上收益权转让本身存在的质押率，商业银行、保险公司等交易对手方的融出资金存在双重保障，发生信用风险的可能性不高。在实体经济不景气、银行坏账率上升的背景下，交易对手方同样有意愿与证券公司开展收益权转让业务。在收益权转让业务推出之前，同业拆借、短期融资券、公司债券和次级债券等证券公司的融资品种的交易对手多为商业银行、保险公司。而收益权转让业务规模更大，灵活性更强，无须经相关部门的审批和备案，在市场交投活跃的情况下，该业务规模快速扩张的势头短期内不会减弱，将进一步加强证券业、银行业和保险业之间的联系，加快货币市场和资本市场的互联互通。

五、收益权转让业务的主要风险和问题

收益权转让业务的出现虽然有效解决了证券公司资金短缺的燃眉之急，为证券公司提供了新的流动性管理方式，增强了证券公司的盈利能力，但同时也催生了相关风险。

（一）负债率不断高企，财务风险有所加大

证券公司的总体杠杆比率上升趋势明显，2012、2013、2014年度的资产负债率分别为56.20%、63.11%和77.51%。在证券公司的整体负债结构中，占总负债比重上升速度最快的是“卖出回购金融资产款”，由2013年的12.56%到2014年的29.98%。而“卖出回购金融资产款”增速较快的重要原因就是信用业务收益权转让业务的大幅增加，多家证券公司，如A证券、B证券和D证券等年报披露中均有所提及。伴随着证券市场交投的持续活跃，融资融券业务的规模很有可能继续增加，证券公司的收益权转让业务将会保持增长的态势。不断高企的资产负债率意味着财务风险的加大，在一定程度上影响证券公司的稳健经营程度，无疑对证券公司的风控能力提出了更高的要求。

（二）资产负债期限错配隐现，流动性管理面临考验

大部分证券公司对于收益权转让业务的期限数据未作详尽的披露，因而该业务融入资金和资金用途的期限匹配情况难以获知。但由于短期融资成本较低，证券公司出于利润最大化的考虑，收益权转让业务的融入资金期限短于资金用途期限的情形难免会发生。由于证券公司面临流动性风险监管指标（主要是净稳定资金率）的达标压力，倾向于获取期限较长的收益权转让业务的融入资金，因而其“借短贷长”资产负债期限错配的情形极少。但对于没有流动性风险监管指标达标压力的证券公司来讲，“借短贷长”无疑可以获得更高的利差，此类证券公司必然主动寻求期限错配的机会。“借短贷长”要求证券公司提升其流动性管理能力，在整体层面提高融入资金和资金投向的期限匹配程度，严格防范流动性风险。

（三）业务数据披露不充分，不利于风险的识别和监测

收益权转让业务主要通过“卖出回购金融资产款”进行核算，但相当一部分证券公司的收益权转让业务未列在“卖出回购金融资产款”明细中并予以体现，而在“其他”中列示，致使“其他”二级科目金额明显超过“卖出回购金融资产款”科目下的债券质押式回购等二级科目金额。不清晰的列示不便于掌握收益权转让业务的数据信息，比如资金来源与资金运用的期限匹配情况等。

（四）资金来源以银行为主，易受银行资金入市政策影响

在收益权转让业务中，银行资金（主要以理财资金为主）以购买信用业务债权收益权的方式间接进入股市，增加银行业和证券业之间的联动性。针对该业务模式，目前尚无具体的监管要求或者限制。该业务开展同时受银监会和证监会政策的影响，存在政策不确定性。

（五）受银行非标业务限额制约，收益权转让规模增长存在瓶颈

根据《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号），理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露的总资产的4%之间的孰低者为上限。根据上述条款，2015年银行理财产品中可投向非标准化债权资产的规模为5.26万亿元，沿用2014年的银行理财资金投资非标资产投向收/受益权的占比数据（34.97%），可测算投向收/受益权的银行理财资金规模为1.84万亿元。剔除投向受益权的银行理财资金，银行理财资金中可对接受益权转让业务的银行理财资金不足1万亿。2015年，两融业务规模已迅速突破2万亿元大关，由于银行非标政策的影响，收益权转让业务难以同步增长。

六、规范、发展收益权转让业务的对策与建议

（一）完善流动性救助机制，防范系统性风险

在负债率高企的形势下，证券公司发生流动性危机的可能性有所增加，应充分发挥证券金融股份有限公司和投保基金的作用，向暂时陷入流动性困境的证券公司提供紧急救助，化解和处置证券业风险。

（二）建立健全业务规定，加强业务数据披露

证券监管部门应积极协调银监会、保监会等相关部门，健全收益权转让业务规则，明确监管规定，为证券公司融资的稳定性和多元化提供政策支持。此外，针对收益权转让业务主要通过“卖出回购金融资产款”进行核算产生的问题，建议将收益权转让作为“卖出回购金额资产款”的二级科目明确列示，并加强期限、融资市场等数据的信息披露。

（三）进一步扩大证券公司融资渠道，降低证券公司对收益权转让业务的依赖度

对收益权转让业务，建议监管部门督促证券公司加强负债品种、期限、交易对手、融资抵（质）押品等的集中度管理，适当设置集中度限额。同时，根据2015年新制定的《公司债券发行与交易管理办法》，目前，证券公司均可通过沪深交易所、机构间私募产品报价与服务系统等交易场所发行与转让短期公司债券。建议证券公司抓住这一制度红利，进一步拓宽融资渠道，降低成本融资，改善融资结构，提高抗风险能力。

（四）积极推进证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务的开展

相对信用业务收益权转让业务，融资融券收益权资产证券化可使融资来源范围得到进一步拓展，由商业银行、保险公司等扩大到资产支持证券的合格投资者；收益权转让业务为非标业务，而资产支持证券可在场内挂牌、转让，标准化程度和流动性得到了提升；此外，融资融券收益权资产证券化业务可以满足证券公司的出表需求，降低证券公司的资产负债率。因此，建议证券公司根据2014年底实施的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，积极开展融资融券收益权资产证券化业务，缓解对资金的渴求压力，提升业绩和估值水平。

中国证券监督管理委员会令（2004）年第25号.证券公司债券管理暂行办法：第2条.2004-10-18.

中国人民银行令〔2007〕第3号.同业拆借管理办法：第3条.2007-07-03.

中国人民银行公告〔2004〕第 12 号.证券公司短期融资券管理办法：第2条.2004-11-01.

中国证券监督管理委员会公告〔2012〕51.证券公司次级债管理规定：第2条.2012-12-27.

中国证券监督管理委员会.证券公司债务融资工具管理暂行规定：征求意见稿.

李雪.券商向银行出售两融收益权，合规问题或成最大拦路虎[EB/OL].[2013-09-13].新浪财经.

[责任编辑 张桂霞]