优质上市公司资源流失背景下我国证券交易所组织形式的改革

张励

摘 要：随着证券交易逐渐采用电子化、网络化的交易方式和证券市场范围的扩大，公司制组织形式被越来越多证券交易所采用。近年来我国优质上市资源流失严重，导致这种现象的深层原因是沪深证券交易所存在的弊端，面对海外证券交易所的激烈竞争，我国证券交易所的公司化改革势在必行。我国证券市场事实上已经具备了证券交易所公司化改革的基础条件，公司化改革的时机已到。

关键词：会员制；公司制；优质上市资源流失；公司制改革

1 证券市场优质上市资源流失带来的警示

沪深证券交易所成立以来，我国证券交易市场实现了突破性的发展。截止到2013年末，沪深证券交易所的股票市值总额接近24万亿元人民币，占同期GDP总值的42%。但是我国证券市场在上市公司结构上存在重大缺陷，在沪深证券交易所上市的公司主要以传统行业为主，缺乏具有快速成长潜力的高新技术产业。根据公开资料的统计：2013年，上交所上市公司总计953家，其中制造业公司有495家，占到上市公司的52%，而风头正劲的互联网企业却仅有一家；深交所制造业占到上市公司数量的65.48%，互联网行业仅仅只有15家。互联网行业发展迅猛，面对巨大的融资需要，越来越多的互联网公司选择海外的证券交易所。

互联网企业的流失只是中国近年来优质上市资源流失的一个缩影，自上世纪90年代以来，大量效益良好、规模巨大的公司（包括国有公司）在海外上市。大量优质企业在海外上市，使得国内证券市场上市公司质量不佳。按照2014年11月21日的统计数据，沪深交易所2567家上市公司的市盈率中位数为62.96倍，远远高于美国、香港股票市场的平均水平。从2008年到2014年，沪深大盘指数持续下跌，8年大熊市实属世界罕见，让投资者亏损累累并对股市望而怯步，更严重阻碍了企业通过证券市场直接融资的难度，更削弱了证券市场资源配置的功能。

2 沪深证券交易所组织形式的弊端

我国证券交易所的成立走的是会员制的探索道路，但是这种探索并未结出正果，体现在我国证券交易所组織形式实质是“行政会员制”，政府对于证券交易所拥有绝对控制力，行政力量对市场的控制已经不能适应市场的发展，沪深证券交易所组织形式的改革已迫在眉睫。

从证券交易所组织形式的法律文本规定来看，沪深证券交易所成立之初制定的《深圳证券交易所章程》和《上海证券交易所章程》规定交易所为“会员制、非营利的事业单位法人。”但是1998年的《证券法》将证券交易所定义为“不以营利为目的的法人”。2005年修订的《证券法》将证券交易所定义为“实行自律管理的法人“，明确了证券交易所作为法人组织、特许法人和自律法人的法律性质，但是还是没有确定证券交易所是机关法人、事业单位法人还是企业法人。

从我国证券交易所的成立动机来看，上世纪90年代计划经济体制仍在盛行，众多企业由于资金缺乏亟需融资开始向社会发行股票，沪深证券交易所在政府的推动下成立，并直接归属于中国证券监督管理委员会管理。可见，沪深证券交易所的成立与普通会员制由券商会员自愿发起而形成互助性组织不同，从产生之日就具有浓重的行政色彩。

从证券交易所的产权归属来看，沪深证券交易所既不像公司制证券交易所一般产权属于股东，也不像会员制交易所产权属于会员，其产权归属处于模糊的状态，这是由于证券交易所成立时特殊的出资方式决定的。沪深交易所的初始投资来自于政府支持、银行贷款等途径，组建后才开始吸纳会员，会员需缴纳席位费，换取的是入场交易的权利。而对于证券交易所的组建，会员并没有实际出资，所以会员不是交易所的组建人，自然也不享有交易所的产权。

从证券交易所的治理结构与实际运行上来看，政府享有绝对控制权。第一、会员制证券交易所的最高权利机构应该是会员大会，但是沪深证券交易所的会员大会并不享有决策权与控制权。第二、沪深证券交易所的监督机构是理事会下属的监察委员会，其独力性让人诟病。第三、总经理，副总经理由证监会任免，中层干部的任免须报证监会备案，财务、人事部门负责人任免须证监会批准。

3 我国证券交易所“公司化”改革：时机已到

会员制适应于这样一种证券市场：实体场地交易，现场集中竞价交易，券商之间、券商与投资者之间利益基本相同的前提下；而在交易全面实现电子化、网络化，经济全球化和金融开放程度上升，全球证券交易所竞争加剧的社会背景下，公司制证券交易所是最佳的证券交易所组织形式。证券交易所会员制和公司制的选择，取决于三个变量：一是交易方式，二是是市场规模，三是最重要的竞争环境。

从交易方式来说，毫无疑问中国证券市场早已采用电子化、网络化的交易方式，有学者认为：技术层面，我国的证券交易模式在亚洲乃至全球都处于领先地位，但是由于我们缺少制度创新的思维，技术优势也变的无足轻重了。从市场规模来看，我国已经是世界第二大经济体，沪深证券交易所的股票市值总额巨大，中国股民数量众多，机构投资者初具规模。最后，从竞争规模角度来看，证监会人为地压制沪深两市之间的竞争，中国证券市场的封闭性也规避了来自国外证券交易所的竞争，但是伴随着我国经济和证券市场的发展，这一格局逐渐被打破。从国内市场来看，创业板、新三板、区域股权交易市场的建设，我国多层次资本市场格局的雏形逐渐形成。那么可以预测，我国区域性股权交易市场之间必然出现激烈的竞争，同时在博弈中不断壮大的那些区域性股权市场将与全国性证券交易所之间展开争夺市场的激烈竞争未可知。还有值得注意的是，全球证券交易所之间的跨国并购盛行，金融全球化正在将长期远离国际竞争的中国证券交易所拖进激烈的全球竞争，而海外证券交易所集团“觊觎”我国证券市场庞大的行业规模与丰富的交易所资源已久。竞争是证券交易所公司化改革的核心动力，而显然当下中国的证券交易所已经处于一个激烈的竞争环境。综上所述，我国证券交易所公司化改革的基础条件渐趋成熟，改革的时机已到。