创业板定向增发偏好与企业盈利能力研究

2015-09-17山东科技大学山东青岛266560

商业会计 2015年14期

（山东科技大学山东青岛266560）

一、引言

自2009年以来，创业板在经历了几年的发展之后已初具规模。截至2014年底创业板挂牌交易上市公司共412家，约占深交所全体上市公司的25.46%，总市值约21 851亿元。创业板的横空出世，为成长型、创新型、高新技术型中小企业提供了融资平台，拓宽了投资者的风险投资渠道，完善了资本市场体系，加强了对企业的规范和治理，加速了科学技术向生产力的经济转变，被誉为中国的纳斯达克。仅2014年，创业板新上市企业就达51家，新股IPO融资200多亿元；而实施定向增发的企业145家，融资额达350亿元，是IPO融资的1.57倍，占到年度总融资额的一半以上。由此可见，定向增发已成为创业板上市公司炙手可热的融资方式。

盈利能力是衡量企业综合能力的重要指标。定向增发融资偏好对创业板上市公司盈利能力有无直接影响，以及产生何种影响是本文的研究主题。定向增发作为一种成熟的融资方式，在国际上广受学术界关注，并取得了许多优异的研究成果。当前国内对创业板上市公司定向增发和企业盈利能力关系的研究并不多。因此，对创业板上市公司定向增发偏好与企业盈利能力的关系进行研究具有一定的理论基础和现实意义。

二、创业板上市公司定向增发偏好分析

当前上市公司定向增发融资偏好主要来源于外部政策引导和企业内部利益驱动。自2006年以来，定向增发在A股市场快速发展，逐步成为一种成熟的融资方式，并迅速被应用于创业板上市公司，但相关制度却长期缺位。

（一）新办法下的创业板定向增发行为将愈演愈烈。2014年5月16日，证监会发布了《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”），为创业板上市公司的融资行为提供了制度依据。早在《暂行办法》实施之前，定向增发就具有发行条件宽松、“门槛”较低的优势，《暂行办法》的发布必定会将创业板定向增发推向高潮。《暂行办法》的出台在一定程度上强化了相关约束机制，同时也是对创业板上市公司再融资在政策上的一次“开闸”，推出“小额、快速、灵活”的定向增发融资机制，将对创业板上市公司定向增发融资偏好起到政策导向作用。

1.定向增发条件相对宽松。《暂行办法》规定上市公司定向增发股票必须满足最近两年实现盈利和分红等条件。唯一的高门槛条件如下：最近一期末资产负债率高于45%，不适用于定向增发。而用于企业收购兼并的定向增发募资，可无需适用最近两年连续盈利的发行条件；公司自行销售定向增发股票也更加灵活。据统计，2014年三季度末，资产负债率大于45%的创业板上市公司仅有64家，占到创业板上市公司的15.53%。可见，创业板上市公司实行定向增发的硬性条件是比较宽松的，提高了企业选择定向增发融资方式的可能性，为创业板上市公司打开了一扇资本大门。

2.小额适用简易程序。根据《暂行办法》，创业板上市公司申请小额定向增发适用简易程序，以实现“小额、快速、灵活”的融资方式。所谓“小额”主要体现在两项指标上：首先，融资额上限为 “不超过人民币5 000万元”；其次，不超过公司最近一年末净资产的10%。在程序上，证监会需在定期内做出决定；企业进行小额定向增发且自行销售的，无需保荐人保荐；公司内部决策程序上，一次决策还是分次实施由企业内部掌握。上述规则大大简化了定向增发的审核程序，提高了审核速度，缩短了增发周期，不仅降低了上市公司的融资成本，而且提高了创业板上市公司的融资效率。

（二）企业内部利益驱动。定向增发如此受到企业青睐，除了外部政策引导外，还有企业内部利益的驱动。首先，加强内部控制权需要。通过对国内外文献的研究，发现有关定向增发的动力理论主要集中于控制权理论、监督理论、风险管理理论和信息不对称理论等，其中控制权理论成为主流。我国上市公司普遍存在股权集中度过高的现象，拥有实际控制权的大股东一般也是管理者，其维护自身控制权不被稀释的愿望也会很强烈。定向增发无疑逐渐成为新的并购手段的最佳选择，帮助企业实现成长壮大。创业板主要扶持的是高增长、创新型的中小企业，实际决策者是控股股东，获得控股收益是其选择定向增发的动因。但是，控股股东在维护其控股地位的同时也侵害了中小股东的权益。其次，企业的经营目标是实现股东权益最大化，定向增发程序简易、条件宽松，大大降低了时间成本和机会成本，从而节约了发行成本。

随着定向增发门槛的降低，加之与企业内部利益趋同，小额定向增发或将成为创业板融资的常态，为创业板上市公司融资提供捷径。创业板上市公司大多属于创业型企业或高科技产业企业，具有高成长性，同时也伴随着高风险性，所以投资者对创业板企业的盈利能力抱着很高的期待。在定向增发成为创业板企业再融资的重要途径的现实条件下，定向增发行为是否会对企业的盈利能力产生影响？如果有影响会是何种影响？本文对此进行探讨。

三、研究假设的提出

国内学者对定向增发同企业盈利能力的关系研究多见于主板上市公司。赵根（2010）通过对比企业成功实施定向增发前后三个年度的经营业绩，发现其呈上升趋势，认为定向增发对企业的经营业绩有积极的作用。姜志刚以非整个会计年度内实施定向增发的112家企业为研究对象，对实施定向增发前后的特定季度内的数据进行研究，发现定向增发后公司收益呈上升趋势，整体绩效得到明显改善。李菊（2009）以2006年实施定向增发的上市公司为研究对象，发现定向增发对企业业绩的提升有积极影响。但是，吴德满（2009）通过比较105家上市公司定向增发前后的绩效得分，认为定向增发并未对公司绩效产生明显的积极作用。赵阳华（2013）以定向增发的目的为标准，将实施定向增发的动力分为实现利益输送和利益协同两类。目前为止，创业板上市公司定向增发普遍与对经理层的股权激励计划相结合，引进人才、稳住人才、激励人才，推行低成本的激励机制。由此，我们可以将其视为实现利益协同的定向增发，直接影响着企业的盈利能力。结合学者对主板市场的研究成果，本文提出以下假设：

假设1：定向增发行为对企业盈利能力有直接、明显的影响。

假设2：定向增发行为对企业盈利能力的影响是积极的。

四、实证检验

（一）样本选择与数据来源。本文以创业板上市公司为研究对象，研究年度为2011—2013年。为保证研究结果的科学性与真实性，对样本公司进行了筛选：（1）剔除了在 2011年和2013年有任何融资行为的企业。（2）剔除了2011年1月1日之后挂牌上市的企业。（3）剔除了数据不全的企业。剩余的123家上市公司作为研究样本，其中包含了仅2012年成功实施定向增发的企业以及研究年度内未进行任何形式融资的企业。本文的研究数据主要来源于巨潮资讯网、深圳证券交易所、同花顺、证监会网站等。

（二）研究方法。本文主要运用因子分析法，计算研究样本在定向增发前一年度和定向增发后一年度的盈利能力得分，并进行综合排名。以三年内未进行任何形式融资的企业为参照对象，通过比较成功实施定向增发的企业排名变动情况，判断定向增发行为对企业盈利能力的影响。

（三）变量设计。本文选择每股收益（E）、净资产收益率（R）、总资产收益率（T）、主营业务净利率（M）以及销售毛利率（G）作为企业盈利能力的财务评价指标。

（四）实证研究过程。

1.变量相关性检验。本文主要运用KMO和Bartlett来检验研究样本和指标的相关性，如表1所示，两年检验结果分别为0.739和0.851，均大于0.7，且 Bartlett球体检验的 p值为0.000，小于显著性水平0.05。因此，我们认为样本数据适合进行因子分析。

表1 KMO和Bartlett检验

2.提取因子。按照SPSS默认的主成分分析法提取公因子，由表2和下页表3可以看出，前3个因子的累计方差贡献率分别为93.895%和96.140%，结合碎石图，到第四个公因子时，特征值趋于平稳。因此，提取三个公因子最为合适。

3.因子的命名。为使得因子所代表的含义更为明显，按照方差最大化进行正交旋转，在确定3个因子的前提下，将贡献率进行重新分配。下页表4为旋转后的因子载荷矩阵。

由表4可以看出，增发前一年度因子F1在净资产收益率和总资产收益率两个变量上有较大载荷，可命名为“资产收益因子”；因子F2在主营业务净利率和销售毛利率两个变量上有较大载荷，可命名为“营业利润因子”；因子F3在每股收益上有较大载荷，可命名为“股权收益因子”。增发后一年度因子F1在净资产收益率、总资产收益率和每股收益三个变量上有较大载荷，可命名为“收益因子”；因子F2在销售毛利率上有较大载荷，可命名为“销售毛利因子”；因子F3在主营业务收益率上有较大载荷，可命名为“主营业务收益因子”。

表2 2011年解释方差表

表3 2013年解释方差表

表4 旋转成分矩阵

表5 综合得分表

表6 成对样本检验

4.因子得分及综合评分。通过运用回归法估算三个因子的得分系数，可写出各因子的得分函数。

增发前一年度因子得分函数：

通过以上因子得分函数可以计算出123家创业板上市公司各因子得分情况，以各因子旋转后的方差贡献率为权重，即可得到企业盈利能力的综合评分函数：

5.实施定向增发的创业板上市公司各年得分和排名。根据因子得分函数和盈利能力综合评分函数可以分别得出实施定向增发的创业板上市公司各年的得分和整体排名情况。如表5所示。由表5可以看出创业板上市公司在进行定向增发后盈利能力综合得分普遍提升，仅三家企业的综合得分有所下降；成功实施定向增发的创业板上市公司，融资前的盈利能力平均得分为0.15，融资后为0.355，提升 136.67%，其中，最高提升0.6分，最低-0.32分；从排名上看，融资前企业平均排名52.6名，分布于5—114名间，融资后企业平均排名47.5名，相较前一年度提升5.1名；融资前综合排名在前十的仅一家，融资后上升至四家。

对成功实施定向增发的企业盈利能力综合得分以及排名情况进行配对样本均值检验，如表6所示。

通过配对样本均值检验可知，盈利能力得分相关系数为0.930，排名相关系数为0.873，说明彼此间的相关程度极高，但是两项样本的双尾概率P分别为 0.097 和 0.442＞0.05，因此，盈利能力得分和排名情况并不存在显著性差异。单从企业盈利能力得分来看，其双尾概率P=0.097濒临显著性临界值0.05。