浅析PPP模式物有所值评价中折现率的选取

胡田

【摘 要】物有所值价是用来计算节约成本和评估PPP 项目可行性的过程，由于PPP项目工期长、资金投入分期的特点，在此过程中折现率的选取必不可少并对评价结果影响巨大。本文介绍了现有PPP项目的折现率选取情况及优缺点，并结合市场现状对我国PPP项目折现率的选取进行简要分析，希望能对今后PPP项目开展提供思考。

【关键词】PPP模式；物有所值；折现率

PPP模式（Public-Private-Partnership）是指政府与私人组织就某种公共物品和服务的提供形成的合作关系。而物有所值评价（ VfM） 则是用来计算节约成本和评估PPP 项目可行性的过程。

VfM评价通常有两部分组成： 定量和定性评估。在定量部分国际上常用的物有所值的评价方法主要有两种， 一种是成本效益分析法， 即比较项目的全部成本和效益来评估项目价值； 另一种是应用公共部门参照标准，即根据项目的实际情况制定出的政府提供项目的标杆成本，将PPP 模式下与此成本比较得出是否更加物有所值。VfM 定量评价均需要对成本进行实点估算，因此折现率的选取必不可少并对评估结果影响巨大。

一、国外现率的选取

折现率的选择主要包括资本资产定价模型折现率、资本的社会机会成本、社会时间偏好折现率、无风险利率等模式。

1.资本资产定价模型

资本资产定价模型是证券市场常用的资产收益率，也被美国弗吉尼亚用来三种可选择的折现率之一。即风险资产的收益率=无风险资产的收益率+风险溢价，风险溢价=（市场整体收益率-无风险资产收益率）×β，无风险资产收益率一般采用到期国债利率，而对于系数β的选取则需要根据具体情况而定，在这种计算模式下，折现率的选取较为严苛，需要证券市场完备而精确的数据记录与分析。

2.资本的社会机会成本

美国弗吉尼亚州则根据项目类型使用政府借贷成本或资本资产定价模型或市场比较法来定折现率。其中政府借贷成本是以资本的社会机会成本计算的典型。由于物有所值评价基础是以采用政府支出为主体进行对比，政府借贷成本作为折现率反映了资金的机会成本。但政府借贷成本因地区而不同，并政府借贷成本受当时的经济环境影响，并且由于根据主体标准不一，其横向对比性不强，因此可操作空间很大，不利于公众评估的公平公正。

3.社会时间价值偏好

采用社会时间偏好折现率以英国为代表，在英国一般以实际折现率计算，用于返还现金流量的折现率取3. 5%； 若使用名义折现率计算，折现率取6. 09%。此种折现率的选取简单明了，具有易于操作的特点，但是于此同时，对于不同项目均采用规定利率，不能反映项目的个体特点。

4.无风险利率

澳大利亚基础设施中心在政府承担全部风险的情况下，建议采用无风险利率作为折现率。所谓无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的利息率，一般采用到期日期等于投资期的国债的利率。这是一种理想的投资收益。PPP项目具有风险性是肯定的，对于其风险的评估也是项目评估的重要内容。由此无风险利率的选取是保守的，对于短期的估算是具有适用性的，现有建筑市场上采用无风险利率，在 PPP项目上则过于简单，选取哪一时点的无风险利率更为合理成为进一步需要探讨的问题。

二、国内市场折现率的选取情况

1.资本市场折现率

根据资本资产定价模型，股票市场折现率=国债收益率 +β值× （指数收益率-国债收益率），根据金融教授达摩·达兰提出的“多元β值回归计算法”：β值 = 0.9832+0.08×营业利润波动系数-0.126×红利收益率+0.15×负债资本比+0.034×每股收益增长率-0.00001×总资产，其中营业利润波动系数计算可以反应该资产所在行业性质，资产、负债资本比、每股收益增长率的计算可以更好的反应投资个体的资产规模、经营风险、盈利能力等情况。

2.建筑市场折现率

目前在建筑市场的造价核算中，短期工程通常采用8%和10%两种基准利率进行核算，并结合公司财务和当时项目选取。对于长期项目如高速公路行业，除采用资本资产定价模型外，还有项目采用净资产收益率法，净资产收益率法是指参照同行业上市公司净资产收益率的方法。如在高速公路行业即可参照收费公路上市公司净资产收益率反映的是公司所有收费公路项目的赢利能力， 如将所有上市公司的净资产收益率进行平均， 基本上可以反映出我国收费公路项目的一般收益率水平。

三、PPP项目折现率的选取

由于PPP项目具有长期性和资金密集型等特点，加之目前新型融资模式的采用，PPP项目应更需要考虑资本市场运作，而不仅仅考虑建筑市场的规律。PPP项目折现率的选取应综合反应资本的时间价值和收益风险，折现率应反应投资回报率并要考虑通货膨胀因素，并对于行业特征、项目长期运营能力均要有一定的反应。国外的折现率选取中对于资金的时间价值、机会成本、风险因素均有不同程度的侧重，但不足以反应其全部的要求。我们需要我国PPP项目的特点对其进行修正，以反映通货膨胀、行业特点等因素，这有待于进一步研究和实践。

参考文献：

[1]孙慧、周颖、范志清，《PPP项目评价中的物有所值理论及其在国际上的应用》，天津大学·国际经济合作，2009-11.

[2]杨珺、许宏华，《高速公路投资行业折现率研究》，中山大学学报论丛，2004-05.